泡泡瑪特(9992.HK)：經營旺季到來 期待西方市場門店拓展

核心觀點

我們看好公司下半年經營情況：1）從經營節奏看，下半年是傳統旺季：從開店數量、新品發售、營銷節點（雙11，黑五，聖誕節）層面，下半年的景氣度都更高；2）從海外開店看，西方市場開店空間更大：目前東方地區店鋪數量仍最多，前三大市場港澳臺（ 23家）、東南亞（22 家）與日韓（16 家），北美與歐洲地區仍有很大的開店空間，期待3-4 年后東西方門店比例達到1:1；3） 從國內拓品類看，下半年仍有2-3 個新品類可期待：隨着新品類繼續發售，單IP 的收入天花板將進一步突破10 億；4）利潤率：持續優化產品工藝，以及毛絨玩具，遊戲等品類毛利率更高， 利潤率有望穩定在20%以上。

摘要

1）從經營節奏看，下半年是傳統旺季：回顧19-23 年，公司下半年的收入與淨利潤，通常為上半年的1-1.5 倍，下半年是潮玩業態的旺季，從開店數量、新品發售、營銷節點（雙11，黑五，聖誕節）層面，下半年的景氣度都更高。

2）從海外開店看，西方市場開店空間更大：截至24 年7 月19日，海外門店數量達到100 家，結合公眾號與谷歌地圖的店鋪信息梳理，目前東方地區店鋪數量仍最多，前三大市場港澳臺（ 23家）、東南亞（22 家）與日韓（16 家），北美與歐洲地區仍有很大的開店空間，期待3-4 年后東西方門店比例達到1:1。

3）從本土化運營看，線下籤售/展望提粘性：截至目前POP MARTGlobal 及旗下賬號矩陣粉絲數破460 萬，公司在全球通過籤售會、潮玩展會等粉絲活動加強粉絲粘性，如IP 叛桃的藝術家在美國一系列線下籤售會幫助IP 粘性增強。

4）從國內拓品類看，下半年仍有2-3 個新品類可期待：近年公司通過拓展毛絨玩具/搪膠、MEGA 大娃系列、卡牌、積木等品類，不斷突破單IP 的收入天花板，隨着新品類繼續發售，單IP 的收入天花板將進一步突破10 億。

5）利潤率：持續優化產品工藝，以及毛絨玩具，遊戲等品類毛利率更高，利潤率有望穩定在20%以上。

我們上修24-26 年盈利預測，預計收入分別為91.7 億、115.7 億、134.5 億，同比增長45.5%、26.1%、16.3%，預計實現調整后淨利潤20.5 億、26.1 億、30.9 億，同比增長71.7%、27.8%、18.3%，對應當前的市盈率為22.8x、17.8x、15.1x，持續重點推薦。

風險提示：盲盒經營管理政策的風險、海外市場政策監管的風險、未成年人盲盒購買限制政策的風險、二級市場炒作致價格體系失序的風險、消費者需求不充分的風險、新系列上線節奏不及預期的風險、新系列銷量不及預期的風險、核心會員流失的風險、會員人數增長不及預期的風險、公司產品影響力下降的風險、IP 生命周期的風險、頭部IP 影響力下滑的風險、第三方IP 發生版權糾紛的風險、新品被抄襲的風險、重點單品發行或運營失誤風險、行業競爭激烈、核心人才流失風險、線上線下渠道開拓不及預期。