破局史上最殘酷豬周期！新希望連虧三年后，豬價大漲！資產排名跌至22年最低的劉永好，能否逆風翻盤？| 原創

邦吉、嘉吉、ADM等糧農巨頭穿越百年縱橫全球的法寶，是構建從上游種子到下游食品的農業全產業鏈模式，以化解農產品供需周期波動的風險。劉永好掌舵的新希望控股，40年擴張也基於這一邏輯。

其利用飼料業務創造的穩定現金流，透過新希望、新希望集團、新希望投資集團、南方希望實業、草根知本等核心實體，在食品與現代農業、乳業與快消品、房產與基建、化工與資源等板塊落子600多家企業，年營收超過2800億元。其孵化成熟的資產中，新乳業、新希望服務、華融化學已相繼上市，六和集團、四川燃氣等則通過併購重組注入上市公司，實現證券化，並釋放利潤。

得益於一體化產業佈局以及新業務的培育孵化，新希望得以穿越多輪周期，實現業績的節節攀升，劉永好得以連續22年穩居新財富創富榜前80名。

來源：新財富雜誌（ID：xcfplus）

作者：姬婧瑛

2003年，劉永好以24.8億元資產，登上首次推出的新財富創富榜，位列第17名。當年與他同時上榜的400人，到2024年，只有26人還留在榜單上，而劉永好資產雖有377.4億元，排名卻滑落到第77位，為22年最低。

作為頭部民營企業家中的長青樹，劉永好資產的35%來自對旗艦上市公司新希望（000876）的持股市值，而新希望卻碰上了史上最漫長的豬周期考驗。

2022年11月以來，生豬價格跌跌不休，由26.64元/公斤跌至2024年2月13.52元/公斤的低點，早已到達成本線以下。「白菜價」的豬肉，為消費者樂見，卻令上市豬企鉅虧。漫長的下行周期中，新希望已連續3年錄得虧損，虧掉前10年近一半的利潤積累，負債率升至74%。

今年上半年，豬價回暖、上市豬企大幅減虧，令人看到周期磨底階段終結的曙光。

8月6日，全國生豬平均價格衝上20.4元/公斤的階段性高位，遠高於2023年末的13元/公斤。這意味着，2023年1月開始的本輪豬周期第四次磨底階段趨於結束，養豬企業正越過盈虧平衡點，進入新的盈利周期。作為國內第三大養豬企業的新希望也不例外，根據半年報預告，其淨利潤已在5月扭虧為盈，二季度實現盈利7.5億元。

這一背景下，新希望於8月2日發佈13份公告，其中兩大事項引人注目：一是調整2023年末發佈的定增募資預案，將募資總額減半、償還銀行債務金額減半；二是終止使用募集資金收購山東新希望六和集團有限公司、徐聞新好農牧有限公司少數股權，減少支出15億元。這或顯示，其當時面臨的現金流緊張情況得到緩解，而子公司的少數股東有望分享新一輪增長紅利，不再要求新希望「回購」股權。

雖然生豬養殖業務實現盈利，但新希望整體上半年歸母淨利潤預計仍錄得虧損12億元。伴隨新一輪豬周期啟動，新希望能否走出逆風局？

01

新希望控股：年入2800億元，

參控股11家上市公司

在新希望系內，處於控制版圖最上層的，是新希望控股集團有限公司（簡稱「新希望控股」）。

新希望控股的業務最早可追溯至1982年，經過40多年的發展，其已在全球30個國家和地區擁有超過600家分公司和13萬名員工，年銷售收入超過2800億元，形成食品與現代農業、乳業與快消品、房產與基建、化工與資源、金融與投資五大業務板塊。

新希望控股由劉永好個人100%持股，新希望集團則是其進行資本運作的重要依託。

2019年開始，劉永好一手推動旗下成熟業務平臺新乳業（002946）、新希望服務（03658.HK）、華融化學（301256）密集上市，一手收購了興源環境、華創雲信、飛馬國際（002210）等上市公司股權，擴大資本版圖。

伴隨這些佈局，新希望系也在調整股權架構。最重要的一次調整，是變更新希望集團的股權結構。

2007年12月，新希望集團確定了由劉永好及其女劉暢、其妻李巍三人分別直接持股62.34%、36.35%、1.31%的股權結構。2020年4月，其股權變更為，劉永好通過全資的新希望控股間接持有新希望集團75%的股權，剩下25%的股權中，劉永好、劉暢、李巍分別直接持股14.602%、9.09%、1.31%。

自此，新希望控股成為整個新希望系最上層的控股平臺，並通過新希望集團、新希望投資集團（簡稱「新投集團」）、草根知本集團有限公司（簡稱「草根知本」）等實體，控制眾多運營公司（圖1）。

上市公司股權，是新希望系版圖中最重要的構成。截至2024年一季度末，新希望系持有11家上市公司股權，其中5家公司是其主要業務板塊的運作平臺：現代農業平臺新希望、物業服務平臺新希望服務、乳業平臺新乳業、化工業務平臺華融化學、供應鏈平臺飛馬國際。劉永好、李巍、劉暢持有新希望、新希望服務、新乳業、華融化學的股權市值合計235億元。

其中，三人通過南方希望實業有限公司（簡稱「南方希望」）、新希望集團分別持有新希望29.23%、1.47%股份，持股市值合計132.35億元；劉暢通過Universal Dairy Limited持有新乳業64.69%股份，劉永好通過新投集團持有新乳業15.52%股份，二人持股合計80.21%，持股市值70.55億元；劉永好、劉暢一致行動人Golden Rose Developments Limited持有新希望服務66.92%股份，持股市值約8.9億港元；新希望化工、寧波新融合計持有華融化學74.65%股份，持股市值25.76億元。

在金融領域，新希望系從1996年發起創建民生銀行開始，也不斷朝着全牌照方向邁進。銀行領域，其先后參股民生銀行、萊商銀行、保定銀行、樂山市商業銀行、新網銀行；信託領域，曾控股聯華信託（興業國際信託前身），2011年將所持股權轉讓給興業銀行，不再持股；保險領域，2002年發起創建民生壽險，2017年1月發起創建國寶人壽；期貨、證券領域，持有華創證券、華創期貨股權；資產管理領域，擁有新希望資產管理公司（下設易方達新希望股權投資基金、紅杉信遠股權投資基金等）、新增鼎（海南）投資發展有限公司、廈門望潤資管公司；融資租賃領域，參與創建了新望融資租賃（天津）有限公司；商業保理領域，創建了新希望（天津）商業保理有限公司（我國三農領域第一家商業保理公司）。

2016年后，新希望系開始收縮金融版圖，不再直接持有萊商銀行、保定銀行、樂山商業銀行股權，也通過減持華創雲信股權，淡化對華創雲信持有的證券、期貨和銀行平臺的影響。

在產業投資領域，新希望集團還牽頭成立新希望產業基金、海外農業發展基金等，以LP身份投資國內數十家風險投資基金、二級市場基金、醫療專項基金等。

這些投資帶來的分紅等收益，平滑了相關持股平臺的主業周期浮動對業績的影響。以民生銀行為例，新希望對民生銀行的權益投資賬面價值為226.8億元，2022年獲得民生銀行股利3.89億元，2023年獲得股利3.91億元；新希望向民生人壽投資2.11億元，2023年獲得股利678.4萬元，累計已獲得股利1.085億元。

得益於不同板塊資產的證券化及投資業績，劉永好從2003年登上新財富500創富榜至今，連續22年穩定在前80名。不過，2024年，受新希望股價下滑影響，其資產總值跌至377.4億元，較2022年縮水15%，相比2021年725.7億元的高點縮水48%。

未來，旗下上市公司的表現，以及能否打造新的上市平臺，也是新希望系走出逆風局的關鍵。

02

新希望：產業旗艦，

磨底「前所未有」豬周期

新希望系內，上市公司新希望是牽一發而動全身的核心。正在帶領其穿越豬周期挑戰的，是為其掌舵十年的劉暢。

• 逆周期擴張，3年虧損123.6億元

深耕飼料產業的新希望，從1996年上市至今，最大的兩個增長波峰分別出現在2011年和2019年，后一波即由劉暢主導（圖2）。

2011年，新希望完成重大資產重組，出售了所持的兩大房地產業務子公司成都新希望實業投資有限公司（簡稱「成都實業」）、四川新希望實業有限公司（簡稱「四川實業」）以及乳製品公司新希望乳業的全部股權，並從新希望集團及劉永好家族手中收購了農牧類資產，坐上A股農牧類上市公司頭把交椅。

2013年，62歲的劉永好將新希望董事長之位交給33歲的劉暢，支持家族二代在商業江湖大展拳腳。在劉暢主導下，新希望完成了中游的豬禽養殖和下游的屠宰加工、食品、冷鏈運輸網絡的一體化佈局，生豬出欄規模躋身國內前三，冷鏈物流企業成為行業第二，預製菜已打造出「10億元」銷售額的單品，2022年，其營收突破1400億元，是劉暢接手前的兩倍。

2019年，爲了抓住非洲豬瘟爆發之后的「超級豬周期」，採用「公司+農户」合作模式的新希望大幅增加養豬投入，2018—2023年生豬出欄量由255萬頭增至1768萬頭，增長6倍，銷售收入則增長了6.5倍（圖3）。

新希望擴張的節點，正是中國生豬養殖產業規模和集中度提升的關鍵期，牧原股份、温氏股份等「豬王」即誕生於每一輪周期收縮與擴張的平衡中。

受益於養豬業務的帶動，新希望營收及淨利潤均快速增長，2020年營收增速創歷史新高（圖4）。

激進擴張的另一面是，新希望單隻肥豬的綜合成本高於行業平均水平，例如，其2022年一季度平均成本18.7元/公斤，高於16元/公斤的行業均值。

高於行業的成本，在周期下行時，會被規模化放大，影響業績。2011—2020年，新希望淨利潤總和為263億元，但2021—2023年虧損123.57億元，3年虧掉此前10年淨利潤總和的47%。其股價也從2020年9月42.2元/股的高點一路跌到2023年12月末的8.5元/股，市值蒸發超過八成，可謂業績市值雙殺。

周期下行期間的虧損，吞噬既往的利潤積累，也是每一輪豬周期中都會有「豬王」倒下的背后邏輯。

2023年9月底，劉暢在全員信中表示，公司已經處在一個「前所未有的困難環境」，當前處於「戰時狀態」，要深挖現金池，全員打糧食。

新希望的挑戰，來自五個層面：一是養豬業務持續虧損，豬價受制於市場供需博弈；二是負債率走高，償債壓力升高；三是下游高投入的新業務消耗現金流；四是股價低迷，大規模發可轉債、增發等融資手段，相當於賤賣股權；五是控股股東新希望集團業績同步下滑，對新希望的支持能力有限。

2018年之后，新希望集團營收持續增長，但2021年首次錄得虧損，2022年以微利扭虧，2023年淨利潤1.39億元，遠低於2021年之前50億—82億元的淨利潤水平（圖5）。2023年，新希望集團的資產負債率也攀高至68%的歷史高位，償債壓力增大。

2023年底開始，新希望密集打出了「出售資產+定增+發債」的組合拳，募資125.5億元，以緩解現金流的壓力。

當年12月1日，新希望公告，擬向不超過35名特定投資者定增募資73.5億元，其中22.04億元用於償還銀行債務。12月16日，其公告，將旗下禽產業鏈運營主體山東中新食品集團有限公司（簡稱「中新食品」）51%股權，以27億元的對價出售給央企中國農業發展集團有限公司旗下的中牧集團，並將間接持有的食品深加工業務運營主體——德陽新希望六和食品有限公司（簡稱「新希望六和食品」）67%的股權，以15億元對價轉讓給關聯方海南晟宸投資有限公司（新希望投資集團全資子公司，簡稱「晟宸投資」），合計獲得42億元現金。2024年3月，新希望申請發行不超過10億元的非金融企業債，擬用於置換到期債務、補充流動性資金等。

一連串的融資動作，一為扛過豬周期磨底階段，避免債務和流動性危機，二是保障主營業務持續發展的開支需求。

• 持續多元化，財務槓桿2.7倍

以飼料業務起家的新希望，在享受行業龍頭的規模紅利時，也必須面對這一業務周期性強、毛利率低、競爭充分的無奈。20多年來，新希望都通過開闢更高毛利率的新業務尋找業績增量，地產、化工、乳製品、生豬養殖、食品加工，其都有涉足。近年，其更聚焦於深耕農業產業鏈，實現垂直一體化發展。

值得一提的是，垂直一體化也是國際農糧巨頭分散風險的共同選擇。

例如，邦吉（BG.N）創立時以谷物進出口貿易為主業，在200多年的多元化擴張中，逐步涉足農產品加工、食品、油料、化肥、物流、糖業、生物能源等領域，持續進行「農資+農場+終端」業務鏈條的垂直整合，構建了覆蓋全球的從農場到終端的一體化產業鏈。2023年，邦吉實現營收595億美元，實現淨利潤23億美元，其最新市值為160億美元。

ADM（阿徹丹尼爾斯米德蘭公司，ADM.N）也用近120年的時間構建了覆蓋上游種子到下游銷售的全產業鏈，2022年，其營收首次突破1000億美元，達到1015.56億美元，淨利潤錄得43.4億美元，均為歷史最高；不過，其2023年業績有所下滑，最新市值為310億美元。

另一巨頭嘉吉同樣在近160年里打造出「農業一體化+物流+金融風險管理」的縱向全產業鏈模式，成為麥當勞和肯德基的雞肉、雞蛋、牛肉和甜味劑等原材料的最大供應商。2023財年，其營收同比增長7%至1770億美元，是2023年福布斯榜單上美國最大的非上市企業。

新希望的垂直一體化模式也推動了業績增長。2017—2023年，其四大主業中，除禽產業營收僅增長14%外，飼料、豬產業、食品三大業務的營收均實現翻倍式增長（圖6）。

飼料業務是新希望成立40年以來穩定的盈利支柱，堪稱現金奶牛，2017—2023年營收增長1.2倍，在總營收中的佔比穩定在56%，2023年達57.4%，為7年來最高。2023年，其銷售飼料2876萬噸，相當於全國飼料總產量的8.9%，是絕對的行業龍頭。其中，海外銷量達467萬噸，創歷史新高，核心區域如越南、印尼、菲律賓的銷量實現了8%—10%的增長，利潤實現了20%的增長。

作為最早出海的中國飼料企業之一，新希望1999年在越南建立第一家海外飼料廠，目前已在亞洲、非洲等地的16個國家以投資新設、收購兼併等方式運營企業，並培育了越南、印尼、菲律賓、孟加拉、緬甸、埃及六個重點市場，這里的人均飼料產量為0.087噸，僅相當於中國的38%，被視為新希望飼料業務增長的核心動能之一。

值得一提的是，新希望飼料業務以規模取勝，但毛利率相較同行還有優化空間。2023年，海大集團（002311）飼料業務毛利率達到8.53%，高於新希望，二者產品結構亦存在差異。

依靠飼料業務的穩定現金流，新希望不斷向生豬養殖、食品業務延伸產業鏈。

飼料與生豬業務具有強協同性。一是生豬養殖可以帶動飼料銷售，2023年，新希望銷售的1114萬噸豬飼料中，593萬噸為外銷，521萬噸為內銷。二是飼料業務的穩定現金流，能支撐養豬業務。

食品業務則是新希望向下游延伸的重要落子，從冷鏈物流網絡的搭建、預製菜製作到渠道變革，新希望完成了從批發向B端和C端渠道的全覆蓋，具備了打造年銷售額超10億元大單品並向全國鋪貨的能力。

不過，無論養豬還是食品，均是前期消耗鉅額資金的業務。2010—2023年的14年間，新希望經營活動現金淨流入532億元，但是投資活動現金淨流出卻達到819.6億元。尤其是2019年后的5年來，新希望的生豬養殖、食品加工業務快速上規模，其投資淨現金流佔過去14年的83%，籌資淨現金流佔比則高達104.11%（表1）。

鉅額的現金缺口只能通過融資來彌補，2010—2023年新希望籌資活動現金淨流入達362億元。值得一提的是，在養豬規模急劇擴張的2020年和2021年，兩年其籌資現金淨流入高達534.16億元。2022年其籌資淨現金流轉負，2023年淨流出149.3億元，是淨流出金額最高的一年。實際上，2023年新希望借款432億元，同比增加了63億元，仍保持着大規模借款，但當年其籌資現金流出超過600億元，其中償還債務支出485.4億元。這意味着，新希望仍舊處在大規模借舊還新、現金快速周轉滾動的狀態中。

新希望集團的情況與新希望相似。2023年，新希望集團經營淨現金流150.27億元，為歷史最高，但其籌資淨現金流出152.5億元，吞噬了全部的經營現金流。在籌資現金進出中，其借款746.06億元、償還債務支付781.8億元，借和還的金額均處在歷史高位（圖7），新希望集團也處在資金快速周轉滾動狀態。

2020年開始，新希望負債超過淨資產總額，到2023年末，負債總額高出淨資產606.78億元，槓桿倍數達到2.7倍；2024年一季度末，其資產負債率攀升至74.03%，創歷史新高。而2020年之前，其負債率長期低於45%（圖8）。

由於新業務擴張戰略耗費巨資，2019—2022年，新希望集團推動化工、地產、乳業資產相繼獨立上市融資。

03

剝離孵化：化工、地產、乳業三大平臺密集上市，持股市值235億元

2000年左右，新希望先后新設了化工、地產、乳業三大新業務板塊，通過內部孵化和外延收購的方式快速做大規模。剝離后，新乳業、新希望服務、華融化學相繼IPO，合計募資20億元。上市后，新乳業又通過發債等方式融資40億元，華融化學融資6.05億元。3家公司合計從資本市場直接融資66億元，得以繼續通過收購、孵化等方式實現業績增長。

• 新乳業：收購擴張，營收位列行業第六

新乳業上市，是劉永好家族時隔23年后第二次到深交所敲鍾。

新希望開闢乳業業務，最早可追溯至2001年，其當年配股募資中的3795.35萬元用於投資安徽新希望白帝乳業，獲得后者55%股權。此時，1993年成立的伊利股份(600887)已於1996年在A股上市，成為首家上市乳品企業。這個階段正是國內乳製品消費市場啟動、增長空間巨大且競爭者分散的窗口期。

2002年，新希望全面進軍乳製品行業，投資數億元，密集收購了四川新陽平乳業、重慶天友乳業、四川華西乳業、昆明雪蘭牛奶、青島琴牌乳業、雲南鄧川蝶泉乳業、河北新天香乳業等十多家乳企，從區域性奶企躍升爲全國性的乳製品企業。其當年乳製品年產能達到30萬噸，實現營收6.8億元，同比增長2.7倍，利潤則同比增長1.1倍至1.4億元，毛利率21.15%，是新希望毛利率最高的業務。

得益於高毛利率，乳業以飼料六成的營收，實現了高於飼料1.3億元的利潤，成為新希望最大的盈利支柱和新的現金奶牛。

2004年6月，蒙牛乳業（02319.HK）在港股上市，獲得20多倍超額認購，上市3年，其股價上漲8倍。其表現或鼓舞了劉永好，新希望啟動乳製品業務港股上市的計劃。

2006年7月，新希望出資4.8億元，設立全資子公司新希望乳業控股有限公司（簡稱「新希望乳業」），作為乳業板塊的上層控股公司。同月，新希望將旗下9家乳業運營實體的股權轉讓給新希望乳業。

2008年，國內乳製品產業遭遇重創，新希望乳業2009年淨利潤僅錄得877萬元，2010年虧損3012萬元，對新希望當年的業績形成負面影響。新希望乳業2010年的資產負債率更高達75%，較2019年的69%增長6個百分點，現金奶牛陡變「包袱」。

這也推動了新希望剝離新希望乳業。

2011年9月，新希望進行重大資產重組：置入新希望集團的農牧資產，包括六和集團、六和股份、新希望農牧、楓瀾科技4家公司股權；剝離持續虧損的新希望乳業；出售地產資產，將成都實業51%股權、四川實業51%股權，以合計2.02億元的對價，賣給了四川新希望房地產開發有限公司（簡稱「新希望地產」）。

本次交易的核心是資產置換：新希望以持有的新希望乳業100%股權，置換南方希望持有的新希望農牧92.75%股權。前者評估值5.52億元，后者評估值14.08億元，超出的8.55億元，新希望以向南方希望發行股份支付。此外，新希望以發行股份方式，收購六和集團100%股權、六和股份24%股權、李巍和劉暢持有的成都楓瀾科技75%股權、新希望農牧7.25%股權，交易對價分別為52.66億元、9.6億元、5071.37萬元、1.1億元。新希望為此配套發行了9億股股份，募資72.42億元。

交易完成后，新希望成為A股農牧行業龍頭，總資產由97.4億元增至216.9億元，營業收入同比增長8.2倍至716.4億元，淨利潤同比增長3.2倍至33.4億元，市值創歷史新高。劉永好在新財富500創富榜上的排名，也由前一年的19名躍升至12名。

而獨立發展的新希望乳業，持續虧損、負債高企，上市融資成為必行之路。其為此開始搭建港交所紅籌上市架構。

第一步，從2013年5月劉永好在英屬維爾京羣島設立公司開始，先后設立了5層控股架構，由劉暢持有的境外主體控股。至2015年6月，南方希望將新希望乳業100%股權作價6.18億元轉讓給註冊於香港的公司Universal Dairy Limited，作為境外上市的第一層控股主體。同年12月，Universal Dairy Limited對新希望乳業增資5億元，其註冊資本增至9.8億元。

第二步，2016年2月，由於倒奶頻發、史上最嚴食品安全法實施等綜合因素影響，港股乳製品板塊經歷回調，新希望乳業放棄境外上市計劃，啟動境內上市計劃，拆除紅籌架構並精簡股權結構，劉暢仍通過境外主體持有新希望乳業境外母公司100%股權（圖9），此舉或在於享受境外的税收優惠，便於資金靈活使用。

第三步，2016年12月，新希望乳業整體變更為股份有限公司，Universal Dairy Limited和西藏新之望創業投資有限公司分別持股93.54%、6.46%。

第四步，2016年12月、2017年5月，新希望乳業兩次增資，引入戰略投資人，分別獲得2.8億元、1.08億元資金。

第五步，新希望乳業再收購6家成熟乳業公司資產，其中，標的山東朝日是新希望乳業高端鮮奶產品「朝日唯品」的母公司（表2）。

第六步，新希望乳業將冷鏈等非乳業資產剝離給新希望系內的草根知本、鮮生活冷鏈物流有限公司（簡稱「鮮生活冷鏈」）等公司，業務更為聚焦（表3）。

經過一系列的資產整合后，新希望乳業於2019年1月25日在深交所上市，證券簡稱「新乳業」，募資4.65億元資金。

上市5年來，新乳業發行可轉債融資7.18億元，通過銀行等渠道融資32.9億元，以此為基礎繼續收購乳業資產、擴張規模。2019年，其耗資7.09億元收購中國現代牧業控股9.28%的股權，2020年以17.07億元收購寧夏寰美乳業100%股權，2021年以2.3億元收購重慶新牛瀚虹實業60%股權。2024年4月，其擬以1.1億元收購福建新澳牧業55%股權、福建新希望澳牛乳業55%股權，后放棄該收購。

值得一提的是，新乳業收購的重慶瀚虹就是現制酸奶品牌「一隻酸奶牛」的運營母公司。由於「一隻酸奶牛」不斷虧損，2023年12月，新乳業以1.485億元，將重慶瀚虹45%的股權轉讓同系的草根知本集團。

多年收購積累，新乳業擁有核心品牌新希望，以及唯品、雪蘭、三牧、夏進、澳牛、華西等15個子品牌。2023年，其乳業生產主體設計產能達到154.87萬噸，實際產能118.1萬噸，產能利用率76%。其中，高端產品線的營收增速加快，定位高端的朝日唯品有機系列2022年的營收同比增長200%，2024年，其24小時高端鮮奶產品營收同比增長40%。2023年，其新產品貢獻的營收佔12%，成為增長的新動能。

隨着資產規模擴張，新乳業的業績也大幅增長。其營業收入由2018年的不足50億元翻倍至2023年的109.87億元，在同類上市乳製品企業中排第六，在伊利、蒙牛、光明、優然牧業、現代牧業之后；淨利潤從2.47億元增至4.38億元，增長77.3%，低於營收增速。

業績增長的新乳業，連續5年分紅，合計每股獲得分紅0.44元（税前），劉暢100%持股的Universal Dairy獲得分紅2.46億元（税前），新投集團獲得分紅0.58億元。

2023年，新乳業的毛利率為28.79%，遠低於同期蒙牛乳業37.15%和伊利股份32.58%的水平。國內乳業「兩超多強」的競爭格局下，乳業已進入向高端、新鮮、小眾市場攫取增量的階段，押注低温奶、鮮立方戰略的新乳業，2023年負債率再度上升至70.47%。

如何平衡擴張與負債，以及在營收增長中提升盈利水平，是新乳業當下必須面對的問題。

• 新希望服務：收入依賴新希望系地產業務，三大舉措尋增量

2011年，與新希望乳業一起從新希望剝離的房地產業務的兩大實體——四川實業和成都實業，接手方為新希望地產。

地產低迷的2009、2010年，四川實業分別虧損17.4萬元、18.4萬元，成都實業則錄得淨利潤1842萬元、119萬元。2011年前5個月，二者已分別虧損54萬元、83萬元。剝離后，其不再影響新希望的業績表現，也有利於集團地產資源整合。

Wind數據顯示，新希望地產成立於1997年，經過27年的經營，已覆蓋房地產開發、商業運營、物業管理等多元業態，2023年躋身全國Top30房企，是新希望系未上市的最大資產。

2012年前，新希望地產僅在西南發展，營收在20億元左右。2012年，房價普漲之際，其開始全國擴張。劉永好派遣得力下屬張明貴到新希望地產擔任執行總裁，主導通過對外合作方式拿項目。新希望地產先后與綠地集團、中國鐵建、旭輝集團、北辰、華潤置地等公司合作，開發項目，2015年其銷售額達到73.66億元，2020年突破2000億元，挺進全國房地產40強。

2021年，新希望地產資產規模達到歷史最高的1680億元，資產負債率也達到77%的高位。此后，隨着「三道紅線」劃出、房地產行業去槓桿，新希望地產也開始收縮，2023年資產規模回到2019年的水平，較2021年收縮40%。

2022年8月，新希望地產更名為新希望五新實業集團有限公司（簡稱「五新實業」）。2023年，五新實業在全國16個城市交付40個項目，合計3.7萬套新房，實現營收336.42億元，淨利潤11.88億元，其總資產1066.27億元，淨資產351.8億元，資產負債率65.6%，為2013年以來負債率最低的一年。

外部資金的支持是房地產企業發展的關鍵助力，五新實業也不例外。企查查數據顯示，2016年至2024年5月，其共發行各類債券28只，累計融資126億元，目前存續債券14只，存續規模69.53億元。其最新的一次發債在2024年5月，發行27億元公司債及8億元2024年度（第一期）中期票據。

除了發債，新希望地產還利用了股東擔保融資。Wind數據顯示，截至2023年6月末，新投集團對外擔保余額51億元，被擔保方主要為旗下各地的房地產開發和置業公司。

伴隨地產開發業務的發展，2010年1月，新希望集團在成都設立四川鼎晟物業服務集團有限公司，管理旗下物業。2011年，該公司成為新希望地產全資子公司，2019年更名為新希望服務（03658.HK）。物業服務之外，新希望服務也成為集團旗下乳製品、食品、零食等快消品的銷售渠道。

2020年8月，新希望服務以7935萬元，收購新希望地產旗下提供商業運營服務的新希望商業的全部股權。2020年12月，其出售温州希望小鎮企業管理有限公司、呼和浩特新希望物業服務公司。當年，其在管樓面面積達到1000萬平方米，營收由2018年的2.6億元增至2020年的5.9億元，實現兩年翻倍，而資產負債率也飆高至75.42%。

上市融資，成為新希望服務緩解資金壓力的必選項。2021年5月，新希望服務在港股上市，融資7.6億港元。其第一大股東Golden Rose Developments Limited（劉暢為受益人的不可撤銷全權信託間接持有100%股權）持股66.92%。當時，物業管理行業已誕生44家上市公司，且有19家公司正在申請IPO。

上市后，新希望服務的資產負債率下降，3年均低於36%。

新希望服務以「物業+商業」模式運營，營收來自物業管理、生活服務、商業運營及增值服務四大業務，2023年實現營收12.6億元，淨利潤2.15億元。

其中，物業管理服務貢獻營收佔比超過一半。截至2023年末，其在管物業項目130個，在管樓面面積3225.8萬平方米，每平方米物業費為2.95元，其以成都為核心，西南和華東區域面積分別佔47.4%、39%，營收佔55%、32%。而其物業管理服務的營收中，超過60%來自新希望系旗下物業。

此外，其在營商業項目管理樓面面積約53.9萬平方米，平均出租率87.8%，毛利率達60.2%，是旗下毛利率最高的業務。

新希望服務與集團地產業務形成聯動：通過提升服務，助力物業保值增值，帶動物業管理業績增長，並通過分紅等方式回饋股東。

上市后，新希望服務連續3年分紅，且2023年年中、年末兩次分紅。3年合計分紅0.3878元/股（税前），分紅率34.46%。其中，大股東Golden Rose Developments Limited累計獲得分紅2.1億元（税前）。

然而，隨着房地產行業深度調整，新希望服務營收增速逐年下滑，由2021年的57.1%降至2023年的10.5%，淨利潤增速也由51.13%降至5.88%。其2023年毛利率為34.9%，創2018年以來最低，較2020年42.05%的高點下降7個百分點。另外，其淨資產收益率也由2020年的38.62%降至2023年的19.03%，公司盈利能力正在下降。

當下，新希望服務正在通過三大舉措增收。

一是向醫療、產業園物業管理延伸，尋找增量。2023年，新希望服務中標了温州第五人民醫院、昆明骨科醫院等項目，併入駐成都C8數字經濟產業園、成都茶百道產業園、成都中寶寶馬4S店等產業園項目。

二是收購擴張。2022年4月，其旗下子公司以18億元對價收購成都明宇環球商業管理有限公司51%股權；2023年11月，旗下子公司以823.4萬元收購成都錦官新城物業管理有限責任公司80%股權。

三是與集團聯動，開闢B端和C端零售業務。2023年，新希望服務共計為企業客户提供個性定製禮盒超11萬份，禮盒收入同比增長56.4%，實現B端零售收入4735萬元。此外，其通過「社區市集」等方式，向C端客户提供牛奶、調味品等新希望系產品，2023年月銷牛奶1萬箱。

這樣的舉措，能否轉化為新希望服務業績增長的動能，並降低其對五新實業的依賴呢？

• 華融化學：未來或整合新希望系化工資產

新希望內部與地產、乳業幾乎同時開始培育的另一個業務是化工，彼時，化工是能夠出口賺外匯的高科技產業。化工也是劉永好之兄劉永行旗下東方希望集團佈局的主要賽道。

2000年9月，成都華融化工公司（簡稱「華融有限」，華融化學前身）設立，主要生產氫氧化鉀（KOH）、聚氯乙烯（PVC）及燒鹼系化工產品。新希望持有其34.91%的股權，成都化工股份公司持有其33.92%的股權，國際金融（IFC）公司持有其25%的股權。

華融有限成立后，成績亮眼。2002年，新希望投資3億元對其技術改造，其高純氫氧化鉀出口量增加，2003年創匯123萬美元，實現銷售收入2.4億元，主營業務利潤3878.73萬元。

由於新希望集團在化工賽道廣泛佈局，逐步培育出磷化工、鉀化工、煤化工等業務線，爲了整合化工資產，2006年，新希望集團設立新希望化工投資有限公司（簡稱「新希望化工」），作為化工板塊的上層控股公司，新希望也將持有的華融有限股權轉讓給了新希望化工。

依照擴張產能、提升技術並舉的路線，至2019年,華融有限氫氧化鉀產能已排名全國第五。2020年，華融有限整體變更為股份有限公司，名稱變更為華融化學股份有限公司（簡稱「華融化學」），新希望化工、寧波新融（員工持股平臺）分別持股95.5%、4.5%。

2022年3月22日，華融化學上市募資9.66億元，新希望化工持股比例降至71.63%，與寧波新融合計持股74.65%。

上市后，華融化學連續分紅，合計每股分紅0.33元/股（税前），新希望化工合計獲得分紅1.13億元（税前）。

上市當年，華融化學營收同比增長76%，然而，2023年卻同比下降6.67%，其淨資產收益率、銷售毛利率均較上市前明顯下滑。一方面市場周期下行，下游需求萎縮，另一方面，其產業結構也需要高端化升級。華融化學已開發出電子級、光伏級、試劑級、食品級的精細鉀產品及氯產品，來應對新的市場需求。

值得一提的是，新希望系化工板塊中，新希望化工、甘肅新瑞玖、新川肥料、新川化工、上海雙元貿易、寧波甬疆石化、前程石化、寧波科固、奔諾能源化工、燕華化工、寧波前程能源、寧波前程物產等均擁有與華融化學相同的PVC業務，存在同一控制下的同業競爭。

未來，華融化學如果收購同業資產，資產規模將進一步擴大。