賣起男性保健品，東阿阿膠「起死回生」？ | 氪金·大消費

作者 | 劉藝晨

編輯 | 謝芸子

四年時間，東阿阿膠的業績似乎迎來了「大反轉」。

2019年，持續增長12年的東阿阿膠突然暴雷，由於該年度上半年的業績降幅超過70%，兩個交易日里，公司市值蒸發38.66億元。

重整旗鼓后，東阿阿膠的存貨與信用減值風險逐步出清，2020年實現扭虧為盈，業績開始回暖。

最近的一次「投資者關係活動記錄」顯示，今年上半年，東阿阿膠主要產品動銷表現較好，且公司各產品均穩健發展。其中，東阿阿膠塊佔比下降，複方阿膠漿佔比逐步提升，桃花姬阿膠糕佔比保持穩定。

東阿阿膠2023年財報也顯示，其該年度淨利潤暴漲47.6%。這一年，公司還推出了新品牌「皇家圍場1619」，進軍男性滋補市場。

業績利好下，東阿阿膠的股價扶搖直上，於今年5月觸及71.05元的歷史高點。然而，資本市場很快對其澆了一盆冷水。自6月20日起，東阿阿膠股價加速回落，近一個月跌幅接近20%，如今已基本抹去年內所有漲幅。

資本市場的疑慮或許在於，當阿膠無法重走提價的老路，公司新業務的潛力或無法支撐其目前的估值。東阿阿膠半年報預告也顯示，其二季度利潤增速已較一季度放緩。

長期來看，東阿阿膠能否在鉅虧后獲得新生、重回高光時刻，仍有待考量。

糾偏與轉型

東阿阿膠曾是資本市場的「白馬股」。

1996年，「阿膠第一股」東阿阿膠正式登陸深交所主板。2005年，華潤集團入主東阿阿膠，而后開啟了這一傳統滋補企業的黃金十年。

東阿阿膠財報顯示，2006年至2017年間，其營收由10.76億增長到73.21億元，淨利潤則從1.49億增長到20.44億元。

然而，自2018年起，東阿阿膠的收入增長陷入瓶頸。且業內始終有觀點認為，東阿阿膠過往的成功，很大程度建立在漲價之上。

據不完全統計，2006年至2018年間，東阿阿膠出廠價從每公斤196元漲到3858元，累計提價17次、漲幅接近20倍。期間，公司股價整整翻了十倍。

圖源：中泰證券

穩定的漲價預期下，經銷商只要囤貨就能獲得差價收益，消費者卻越發「高攀不起」。「水煮驢皮」的輿論風波，更是點燃了人們對阿膠功效造假的質疑。

2019年，東阿阿膠靠囤貨和漲價建立的增長神話破裂，渠道庫存積壓、下游回款減少，導致營收下滑59.68%至29.59億元，淨虧損4.44億元。以業績暴雷為節點，此后，控股股東華潤集團對東阿阿膠的掌控逐步增強。

2019年12月，出身「華潤系」的韓躍偉接替王春城擔任東阿阿膠董事長。2020年1月，執掌東阿阿膠14年的秦玉峰辭去董事、總裁、法人職務，由在集團內部履職二十余年的高登峰接任。

此后一年半的時間里，東阿阿膠歷經數次人事變動。在華潤系的主導下，大力清理渠道庫存成為公司發展的主旋律。很長一段時間內，東阿阿膠一邊控制發貨、調低出廠量，一邊主動減少二級經銷商，轉而加強與連鎖藥店龍頭、新零售渠道的合作。

2019至2022年，東阿阿膠存貨周轉率由0.45次提升至0.88次，存貨規模由35.22億元降至12.39億元；同期，公司應收賬款規模由12.63億元降至3.84億元，相關周轉率由2.73次優化至11.4次。

36氪據東阿阿膠年報製表

庫存危機初步緩解后，由華潤系主導的東阿阿膠，推翻了秦玉峰「重保健品輕藥品」的發展思路，開始強調阿膠背后的藥品屬性。

2022年，東阿阿膠建立組建醫療事業部，「複方阿膠漿」作為首個大單品被推到臺前。此后，公司大力推進複方阿膠漿藥理研究。公開資料顯示，2022年及2023年，東阿阿膠複方阿膠漿的銷售額分別超過9億元和15億元。

在理特諮詢生命科學與醫療健康行業合夥人唐正曄看來，複方阿膠漿當前的推廣思路與華潤三九打造的「易善復」相似。即先通過構建產品的學術高地，再通過口碑傳播帶動藥品在大眾OTC渠道的銷售。

唐正曄認為，複方阿膠漿目前的增長仍來自院內渠道的滲透率提升，「三年后是否能維持現在增速，最終要看院內學術體系建設情況，院外零售、尤其是大眾零售渠道的發展情況。

據此前東阿阿膠透露，複方阿膠漿2024年的營收目標將超過25億元，增長10億元以上。

此外值得關注的是，東阿阿膠始終在通過年輕化、多元化撬動更多消費者。

以皇家圍場1619為例，36氪瞭解到，該品牌已被東阿阿膠視作阿膠外的第二增長曲線，且目前，皇家圍場1619已從藥品板塊中脱離、晉升爲獨立事業部，將以鹿茸為核心成分搶佔男性高端滋補賽道。

積弊已除？

不過，新興產品的表現還不能決定東阿阿膠整體的發展態勢。

東阿阿膠於2023年11月披露的三季報交流記錄顯示，阿膠塊、複方阿膠漿以及桃花姬阿膠糕三款核心產品對公司的收入貢獻分別為50%、30%和10%。

反觀中康控股開思系統向媒體提供的監測數據，2021年至2023年期間，皇家圍場1619旗下龜鹿二仙口服液的銷售額僅為2萬元、3萬元和1萬元；海龍膠口服液的年銷售額分別為62萬元、34萬元和10萬元。

毋庸置疑，很長一段時期內，東阿阿膠的第一大收入來源仍是阿膠塊。但在告別了提價的邏輯后，該品類仍需面對行業整體的增長放緩。

久謙中臺數據顯示，2020至2023年間，東阿阿膠阿膠塊線上總銷售額分別為3.05億元、2.93億元、1.87億元、2.92億元，2024年上半年為1.51億元。僅從該數據看，東阿阿膠在線上的銷售增速沒有明顯起伏。

「按理説，東阿阿膠庫存已經消耗得差不多了、不應該降價，但年初到現在渠道價格還是大概降了5%。」

有經銷商向36氪反饋，東阿阿膠渠道庫存已基本消耗完畢、流通價與2014年持平。不過，由於當前市場消費力不足，行業整體銷售情況不佳。

一位在廣州從事中藥批發生意的商家告訴36氪，在他的觀察中，由於利潤空間低、現在藥材批發市場主做阿膠的商家很少，但客户有固定的需求，所以都是與其他產品搭配銷售。

在北京朝陽區的一家藥店，工作人員也對36氪表示，標價1499元的東阿阿膠，可以按照美團等線上平臺的價格結算。標價750元的240g福牌阿膠，甚至可以給到700元兩盒的優惠價格。

而在公司致力發展的健康消費品領域，東阿阿膠面臨的挑戰更多元。

「獲客是傳統滋補品轉向大健康時面臨的最大挑戰。」

EarlyData數據分析師王炎旭表示，年輕人缺乏食用阿膠的理由，且對於整個行業來説，「水煮驢皮」的負面影響仍在。

事實上，阿膠並非氣血滋補領域的唯一大單品。中泰證券研報引述中康數據顯示，具有補氣血功效的黃芪精和氣血康口服液近幾年也有較快增長，2019年至2023年複合增速分別為52%、12%。

相較之下，此前長期依賴漲價提振業績的東阿阿膠，在產品創新研發方面的能力嚴重不足。

有接近東阿阿膠人士告訴36氪，東阿阿膠在最近三個「五年計劃」周期中，基本沒有新葯品研發上市。目前，公司研發費用率維持在4%的水平，只有天士力、以嶺藥業的一半。

且在唐正曄的觀點中，健康消費品市場快速迭代且多變、訂單預測難度更高。「公司正在推進敏捷供應鏈建設，也不排除未來以投資併購手段補齊品類短板的可能。」

這些都意味着，東阿阿膠的發展藍圖需要大量資本投入來支撐。想要證明自身的成長性，東阿阿膠還需要拿出更多的堅實證據。

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