眾淼控股上市背后的資本遊戲：「套路回撥」有套路

21世紀經濟報道記者 周妙妙 深圳報道

又現「套路回撥」，主力資金出逃？

資本市場門外徘徊一年有余，眾淼控股(01471.HK)終於在8月6日正式上市，成為港交所「保險中介第一股」。

然而，喜悦的情緒尚未散去，眾淼控股的股價表現卻急轉直下。在上市首日收漲5%並拉下一根長長下影線后，該股卻在第二日「破發」大幅收跌17.41%，形成「炸彈線」（帶上影線陰線）。

具體來看，上市首日，眾淼控股開盤破發報6.88港元，並一路下探，盤中一度跌至6.04港元，但在下午最后一小時交易時間段，該股股價迅速拉昇后回落至收盤價7.35港元。

次日，該股開盤漲至7.610港元，小幅上漲后開始波動下跌，尾盤階段高位下跌至收盤價6.07港元。

這一跌宕起伏的股價走勢，疊加「套路回撥」機制的觸發，不禁讓投資者懷疑控盤的主力開始出逃。

所謂「套路回撥」，是關注港股打新投資者之間流傳的黑話，是指在新股發行過程中，公開發售部分超購較多，而國際配售部分卻認購不足，根據規則，最多隻能回撥至不超過20%。

一般而言，一隻港股新股在全球發售階段，國際發售和公開發售按「9:1」的比例分配所有股份。而這一比例會跟隨兩個部分的認購倍數而調整，便產生了「回撥」。

與常規回撥機制不同的是，「套路回撥」后，公開認購部分的股份佔比最高至20%，且發行價為發售價範圍的下限。

這對於通過公開發售認購股份的散户而言意味着認購價更低；同時，更有利於主力資金吸籌控盤。

再回看眾淼控股，根據其8月5日發佈的配發公告，國際發售部分的認購倍數0.98倍，不足額；公開發售的認購倍數為16.07倍，超過15倍；最終分配給公開發售的股份佔比為12.34%，低於20%。

同時，公告顯示，眾淼控股的最終發售價為7港元，為發售價範圍的下限。

上述內容展現了一個典型的「套路回撥」配售和發行價結果。而在公告披露前，有關「套路回撥」的傳聞也早已出現。早在定價日便有市場傳聞稱眾淼控股將以7港元下限發行，增強了投資者對「套路回撥」出現的猜測。

上市公司選擇「套路回撥」可能有多種考量，如拉昇市值后變現、或為退出鋪路等。這一機制讓主力資金能夠掌握更多籌碼，從而操縱股價。譬如此前的宜搜科技（02550.HK）、EDA（02505.HK）等就是前例。

但值得注意的是，並非所有「套路回撥」都能如願以償。當新近的「套路回撥」在IPO企業之間開始風行之中，此一規則不再成為鐵律，譬如7月10日上市的瑞昌國際控股在上市首日上漲14.29%后，后大部分交易日呈下跌狀態，目前股價已跌IPO價格下跌14.3%。

數據顯示，8月6日、7日，眾淼控股主力資金分別淨流入32.64萬港元、淨流出4.35萬港元。

相比於全天淨流出的113.11萬港元，7日主力資金淨流出的4萬港元佔比較小，目前該股主力資金出逃跡象並不明顯，仍需進一步觀察。

公開資料顯示，眾淼控股成立於我國保險中介行業高速成長的2017年，並在同年收購了成立於2001年的從事保險代理服務的青島海爾保險代理有限公司，主營業務包括保險代理、IT服務和諮詢服務。

作為「海爾系」上市公司的一員，這家發源于山東的保險中介公司在獲得全國牌照后開始向其他區域拓展業務，逐漸構建起一個不過度依賴其控股股東海爾集團的生態圈。

招股書顯示，2021財年至2023財年（下稱「報告期間」），歸屬於海爾集團保險用户的佣金收入分別約佔佣金總收入的15.8%、18.2%、15.5%，不到兩成。

基於多年構建的多元化的產品組合及銷售渠道，報告期間，該公司分別實現總收入1.20億元、1.48億元、1.74億元，淨利潤分別為0.27億元、0.36億元、0.39億元。

但未來該公司的業績表現也面臨諸多行業挑戰。一方面，「報行合一」政策已對中介渠道造成較大影響。而保險科技中介的商業模式普遍較為單一，收入主要依靠佣金，在上游收取保險公司的佣金費，向下遊分銷渠道支付佣金費，在中間賺取費差。

另一方面，「去中介化」趨勢將使得保險中介處於競爭劣勢。根據弗若斯特沙利文的資料，越來越多的傳統險企已建立自己的在線平臺，直接向保險客户銷售互聯網保險產品。

此外，不少保險科技中介股價呈現下跌趨勢。例如，相比於10.5美元的發行價，慧擇（HUIZ.US）最新股價已跌破1美元。發行價12美元的水滴保（WDH.US）如今股價也在1美元左右。

而發展至今，眾淼創科的保險業務收入（即代表保險公司根據保單持有人保費分銷保險產品所賺取的佣金收入）與螞蟻保等一眾中介巨頭差距依然懸殊。

招股書顯示，按2022年收入計，該公司的保險業務收入為1.3億元人民幣，在中國所有保險代理機構中排名第78位。