ZAI LAB LTD（9688.HK）：EFVAR 24財年提高銷售指導，而整體中期產品銷售面臨壓力

Zai的第二季度產品收入增長了15%，主要是受EFGAR季度增長76%的推動，抵消了niraparib和TTFields季度增長大致持平的影響。我們將2024年Zai的銷售預期上調了8%，以反映EFGAR好於預期的銷售；然而，我們下調了中期銷售預期，考慮到1)非小細胞肺癌和其他實體腫瘤TTFields的POS降低，2)由於競爭格局的變化，Sul-dur、repotrectinib和Adagrasib的定價壓力，以及3)bemarituzumab和KarXT的推出速度慢於預期。作為管理。由於預計將繼續進行成本控制，我們下調了2024-26年度的運營費用估計。通過在調低碼頭增長的同時提高WACC，我們將香港/ADR股票的DCF-TP下調至36港元/46美元。

評級的關鍵因素

Efgartigimod銷售節節攀升，而中期整體產品銷售承壓。2Q24產品收入略好於我們的預期，季度收入增長15%，達到1億美元，主要受EFGAR季度增長76%的推動。由於EFGAR顯示出持續的吸收趨勢，MGMT。將2024財年的收入指引從7,000萬美元上調至8,000萬美元以上。然而，其他兩種主要商業產品的總收入增長在2014年第二季度放緩，niraparib和TTFields基本持平。我們將2024年Zai的銷售預期上調了8%，以反映EFGAR高於預期的銷售。然而，我們將2025/26年度的銷售預測分別下調了11%/19%，考慮到1)非小細胞肺癌和其他實體腫瘤TTField的POS降低，2)由於競爭格局的變化，Sul-dur，repotrectinib，adagrasib的定價壓力，以及3)bemartuzumab和KarXT的推出速度慢於預期。

持續的成本控制為盈利開闢了道路。24季度和24季度淨虧損分別同比收窄34%和21%。由於MGMT預計將繼續對研發和SG&A支出進行成本控制，我們將2024/25/26年的運營費用估計分別下調了3%/7%/11%，並維持了對Zai在2026年實現全年盈利的預期。截至2024年6月30日，Zai持有7.3億美元的現金頭寸。

評級的主要風險

1)產品銷售增長慢於預期；2)關鍵流水線的臨牀開發失敗或延迟；3)關鍵合作伙伴關係破裂。

估值

我們採用DCF模型對ZAI進行估值。我們將WACC從12.6%上調至13.2%，並將碼頭增長從3.0%下調至2.5%，以反映更激烈的競爭。我們將香港/ADR股票的TP從48港元/61美元下調至36港元/46美元。維持買入。