Tencent Music Attainment（1698.HK）：在線2 Q24; ARPPU優先音樂Subs戰略轉型

TME報告了串聯2Q24。由健康的付費淨增加和ARPPU增長推動的音樂訂閲，以及由廣告和線下活動貢獻的音樂非訂閲，都推動了28%的音樂收入同比增長。歷史新高的季度攤薄EPADS反映了GPM的持續擴張和高效的成本管理。儘管中期平均目標沒有變化。每年1.5億付費用户和每月15元人民幣的ARPPU，我們目前估計Co.只有在2028年才能實現這些目標，這是因為他們積極的精煉音樂Subs運營戰略，在穩定的音樂競爭中優先考慮ARPPU的可持續高質量增長。由於音樂付費用户和社會收入預期的減少，我們下調了2024-26年度的總收入預期。各種音樂非Subs的貨幣化將支持提升非Subs的勢頭。重申買入，但將TP下調至13.0美元/51.0港元。

評級的關鍵因素

精細化音樂Subs運營，實現高質量增長。我們認為，公司將致力於最大限度地提高高質量的音樂貨幣化，將音樂訂閲作為主要的增長引擎，並根據內容、特權、資源、產品供應、場景、運營(定價、促銷、營銷)和技術使非訂閲音樂的商業化多樣化。對於音樂Subs，我們預計ARPPU將成為未來的運營戰略重點，SVIP將是主要貢獻者。維持他們的中期平均水平。每年1.5億個付費用户和每月15元人民幣的ARPPU目標，但我們預測，只有在精細化戰略下，他們才能在2028年實現這些目標。廣告、商品銷售、數字專輯、LFA和各種貨幣化形式將支持非Subs音樂的可持續增長。因此，我們將2024-26年度音樂訂閲的收入預期下調了1%-8%，原因是支付訂閲的費用減少了，但ARPPU的估計保持不變。雖然在健康音樂生態系統多元化貨幣化的推動下，我們將2024-26年度的音樂非Subs收入預期微調了1-4%，但我們也將2024-26年度的社會收入預期下調了9-14%，以反映我們在宏觀和競爭環境下對S公司戰略的保守看法。然而，儘管由於GPM對收入組合變化和運營成本管理改善的假設增加，我們對2024-26年度調整后的NP收入預測受到的影響相對較小，但我們對收入的預測受到的影響相對較小。

2Q24：內聯結果。總收入為72億元人民幣(同比下降2%)，符合市場普遍預期。音樂收入同比增長28%，達到54億元人民幣，其中音樂訂閲者和非音樂訂閲者分別同比增長29%和24%。季度音樂付費淨額350萬增加到1.17億在街道的預期之內，導致音樂付費普及率提高20.5%。與此同時，平淡的QQ月度ARPU也達到了10.7元的共識。強勁的音樂廣告勢頭和線下表演的盈利推動了音樂非Subs的增長。社會收入同比下降43%，至17億元人民幣。在線GPM繼續增長7.8ppts/1.1ppts季度，達到42.0%，持續健康的司機。儘管應計預提所得税1.11億元(經常性項目)，但利用有效的運營支出，股份有限公司實現了1.07元的歷史最高稀釋EPADS。

評級的主要風險

下行風險：1)關鍵標籤協作；2)激烈競爭；3)監管；

估值

維持買入，但將基於市盈率的TP下調至13.0美元/51.0港元，源自19.0x混合2024E調整。PER(低於之前的23.0x)，假設75%的利潤貢獻來自音樂(23.0x adj.最新全球音樂公司的PER，低於之前的30.0x)，來自社交的25%(5.0x保持不變)。和不變的美元0.68 2024E調整EPADS。