高瑞東 周欣平：美國消費超預期回暖，衰退擔憂明顯降温

事件：

8月15日，美國商務部發布2024年7月美國零售額數據：

【1】零售銷售環比增速為+1.0%，預期為+0.3%，前值（前值指6月，下同）由0%修正至-0.2%；

【2】核心零售銷售（不含汽車和汽油）環比增速為+0.4%，預期為+0.1%，前值+0.5%。

市場反應：

零售數據大幅高於預期。周四（8月15日）美國三大股指收漲，道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克綜合指數分別上漲1.39%、1.61%和2.34%。10年期國債收益率上行9bp至3.92%，2年期國債收益率上行14bp至4.08%。

核心觀點：

如何理解7月美國消費數據的回暖？一則，從前值看，6月零售環比增速轉負，基數較低，同時6月汽車消費疲弱是因為黑客攻擊影響到季末的銷售活動，隨着系統恢復運行，7月汽車消費環比增速大幅反彈至+3.6%，成為7月消費主要拉動項。二則，從結構看，除服飾、娛樂愛好以及雜貨店零售外，7月美國零售消費中絕大部分品類的消費環比均有不同程度的上行，指向美國消費市場仍頗具韌性，可以很好對衝美國經濟衰退的擔憂。三則，美國降息周期開啟在即，地產鏈相關消費延續修復趨勢，是7月零售數據的亮點。

從降息角度看，9月降息50個BP的可能性進一步收窄，美債利率也相應上調。考慮到美國消費韌性存在，以及同日公佈的8月10日當周初請失業金人數為22.7萬人，也低於預期的23.5萬人，顯示勞動力市場也相對健康，目前市場對於9月降息50個BP的預期或過於超前，衰退交易在情緒上可能已經過激——數據公佈后，10年期美債收益率回升，美國三大股指收漲。CME Fedwatch工具顯示，市場預計9月降息25BP的概率升至74.5%，前一日為64.0%，預計9月降息50BP的概率降至25.5%，前一日為36.0%。

風險提示：美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。

一、零售數據高於預期，指向美國經濟仍有較強韌性

7月零售數據大幅高於市場預期，衰退擔憂明顯降温。此前7月超預期抬升的失業率，以及薪資同比增速的回落，觸發市場對美國經濟的衰退交易。但7月零售數據超預期回暖，環比增速錄得+1.0%，高於預期的+0.3%，也大幅高於前值的-0.2%，再次凸顯美國消費的韌性，令市場的衰退交易情緒明顯降温——數據公佈后，10年期美債收益率上升9個BP，收於3.92%，美國三大股指收漲，美元指數抬升。

分項來看，7月美國零售消費回暖，主要是受到汽車（+3.6%）消費拉動，食品和飲料店（+0.9%）、保健和個人護理（+0.8%）以及地產鏈行業消費，如建築材料（+0.9%）、家俱（+0.5%）和家電（+1.6%）表現較好。

如何理解7月美國消費數據的回暖？一則，從前值看，6月零售環比增速轉負，基數較低，且有暫時性因素擾動，導致7月反彈的力度較大。具體來看，6月零售數據表現較弱，主因汽車消費（-3.4%）拖累，而6月汽車消費疲弱是因為汽車經銷軟件供應商受到黑客攻擊，影響到了季度末的銷售活動，隨着系統恢復運行，7月汽車消費明顯反彈，環比增速錄得+3.6%，成為7月消費主要拉動項。

二則，從結構看，除服飾、娛樂愛好以及雜貨店零售外，7月美國零售消費中絕大部分品類消費環比均有不同程度的上升。除7月美國迎來聯法定節假日（獨立紀念日），刺激居民消費需求外，在2024年8月3日外發報告《美國就業大幅轉冷，降息條件已經具備——2024年7月美國非農數據點評兼光大宏觀周報（2024-08-03）》中，我們也強調，儘管近期一系列數據顯示美國經濟放緩，但美國經濟在消費、投資和財政方面其實並不差，就業走弱並不意味着衰退，例如，消費方面，美國個人消費支出同比增速從2023年1月的7.9%降至2024年6月的5.2%左右，仍高於2015-2019年的平均4.0%的增速，相應地，零售消費降温的節奏也會更偏緩慢和震盪。

三則，美國降息周期開啟在即，地產鏈相關消費延續修復趨勢，是7月零售數據的亮點。2024年4月以來，房貸利率大幅攀升，高利率環境下居民購房意願回落，抑制了對利率較為敏感的房地產需求。考慮到7月以來持續降温的通脹數據，以及超預期上行的失業率，美聯儲在今年9月開啟降息概率較大，房貸利率進入回落通道，對應地產鏈行業消費，如建築材料（+0.9%）、家俱（+0.5%）和家電（+1.6%）表現較好。

從降息角度看，9月降息已經板上釘釘，但首次降息50BP的可能性進一步收窄，美債利率也相應上調。在2024年8月8日外發報告《衰退交易暫歇，后續怎麼看？——解構美國系列第七篇》中，我們強調，考慮到美國經濟韌性存在，目前市場對於9月降息50個BP的預期可能有些過於超前，衰退交易在情緒上可能已經過激，短期內需關注美債利率上調風險。從本次的消費數據看，7月美國零售環比增速超預期升至+1.0%，大幅高於6月的-0.2%，指向美國消費市場仍頗具韌性，可以很好對衝美國經濟衰退的擔憂。

二、7月美國零售數據主要由汽車消費拉動，醫療及地產鏈行業消費表現較好

（一）受6月黑客攻擊擾動影響，7月汽車消費大幅反彈

6月中旬，為美國汽車經銷商提供軟件的主要供應商 CDK Global遭遇黑客攻擊，導致大部分系統（IT系統、電話系統、應用程序）暫時關閉，全美約1.5萬家汽車經銷商無法開展銷售業務，影響到了季度末的銷售活動。考慮到黑客攻擊主要只是推迟銷售，隨着系統恢復運行，7月汽車消費迎來明顯反彈，環比增速錄得+3.6%，成為7月消費主要拉動項。

（二）隨着夏季的到來，美國新冠肺炎病例增加，醫療需求回暖

隨着夏季到來，美國新冠肺炎病例明顯增加，帶動醫療需求回暖，環比增速為+0.8%。根據美國疾病控制與預防中心（Centers For DiseaseControl and Prevention）的數據，截至8月3日當周，美國周內新冠的檢測陽性率達到17.6%，較一月前的10%明顯抬升。美國國家過敏和傳染病研究所前所長福奇也呼籲，「美國高危人羣應認真對待新冠抬頭趨勢」。

（三）7月美國迎來聯邦法定節假日，居民餐飲消費環比增速回暖

2024年7月，美國迎來聯邦法定節假日（獨立紀念日），出行與消費需求抬升，零售消費有所回暖。其中，日用品商場（+0.5%）、餐館和酒吧（+0.3%）和食品和飲料店（+0.9%）消費環比增速均高於前值。

（四）美國降息周期開啟在即，地產鏈相關消費延續修復趨勢

相比於4月10年期美債利率突破4.7%的高點，7月以來美債利率震盪回落，從利率水平看，7月末美國30年期房貸利率較6月末減少8個BP至6.78%，為今年3月以來的最低值，提振了居民的購房意願，帶動建築材料（+0.9%）、家俱（+0.5%）和家電（+1.6%）等地產鏈相關消費持續修復。

三、零售數據公佈后，9月降息50個BP的可能性進一步收窄

7月美國零售環比增速大幅高於預期，衰退擔憂明顯降温，9月降息50BP的概率減少。美國零售環比增速超預期升至+1.0%，大幅高於6月的-0.2%，消費市場仍頗具韌性。同日公佈的8月10日當周初請失業金人數為22.7萬人，也低於預期的23.5萬人，顯示勞動力市場也相對健康。我們認為，對於美聯儲而言，9月降息50個BP的可能性進一步收窄。

從市場表現來看，更傾向於押注9月降息25BP。根據CME FedWatch，市場預計9月降息25BP的概率升至74.5%，前一日為64.0%；預計9月降息50BP的概率降至25.5%，前一日為36.0%。數據發佈后，美股全線上漲，美元指數、美債利率回升，與當前市場認為美國經濟傾向於軟着陸而非衰退有關。

四、風險提示

美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。