贏家時尚(03709)半年報點評：渠道升級調整，全年收入估計以平穩為主

2024H1收入同比-1%/歸母淨利潤同比-37%。1)公司發佈中報：2024H1實現收入33.1億元，同比-1%；歸母淨利潤2.8億元，同比-37%。2)盈利質量方面：2024H1公司毛利率76.3%，同比+1.0pct；銷售費用率同比+3.9pct至57.6%，主要系店鋪專櫃費用提升、廣告投入增加、相關員工薪資提升綜合所致；管理費用率同比+2.5pct至11.2%，主要系研發成本及相關員工薪資提升所致；綜合以上，2024H1公司淨利率8.6%，同比-4.7pct。

分品牌：品牌表現分化，NAERSI、NEXY。CO收入穩健增長。公司旗下八大高端女裝客羣定位與價格帶互補，充分參與市場競爭，短期消費環境波動，品牌表現分化，分品牌來看：①2024H1Koradior品牌收入10.57億元(同比-6%，佔比32%)，期末門店700家(較年初-14家)；②NAERSI品牌收入7.35億元(同比+4%，佔比22%)，期末門店455家(較年初+1家)；③NEXY。CO品牌收入5.04億元(同比+5%，佔比15%)，期末門店233家(較年初+2家)；④LaKoradior/Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNYFEELLN品牌2024H1收入分別2.55/2.46/2.25/2.02/0.82億元，同比分別+18%/-10%/-11%/-6%/+14%。產品方面，公司卓越產品體系戰略逐步落地，強調核心款式的有效性，期內Koradior產品連帶率大幅提升。

分渠道：門店調整升級，后續店效有望逐步釋放。公司渠道體系以直營為主，近年來調整優化門店質量。分渠道來看：2024H1直營/加盟/電商收入分別26.3/1.3/5.5億元，同比分別-3.7%/-11.7%/+17.8%，毛利率分別同比+1.2/+1.0/+3.5pct至79.5%/74.2%/61.1%。量價拆分來看：1)店數方面：2024H1末直營門店較期初-40家至1485家，加盟門店較期初-12家至427家，我們估計主要系短期渠道優化調整所致，中長期來看大部分品牌仍在穩步擴張階段。2)店效方面：伴隨着公司持續開大店、關小店，我們判斷渠道結構的優化中長期有望帶動店效穩健提升。

期待后續庫存周轉優化。公司加大主銷款新品研發投入，積極備貨主銷款產品，2024H1末公司存貨金額同比+40%至12.7億元，我們判斷后續伴隨着公司產品體系效率提升、后續存貨管理及周轉效率有望環比優化。

展望全年，收入及業績有望穩健增長。考慮公司渠道持續優化調整結構、產品體系完善有望帶動效率提升，我們估計2024年公司收入同比有望持平左右。

投資建議。公司是國內中高端女裝市場領軍企業，產品運營提效+門店擴張帶動中長期業績持續成長，估值具備吸引力。考慮公司近況我們修改盈利預測，預計2024-2026年歸母淨利潤分別為6.72/8.07/9.21億元，當前股價對應2024年PE為8.5倍，維持「買入」評級。

風險提示：產品革新效果不及預期；門店擴張不及預期風險；終端消費環境波動風險；行業競爭加劇風險。