【山西證券】研究早觀點

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今日要點

●【山證新股】新股周報（0819-0823）：8月份創業板新股上市首日估值較7月份上升

●【行業評論】運輸設備：軌交行業動態分析-第二批動車組高級修招標超預期落地，客貨運量維持增勢

●【行業評論】通信：周跟蹤（20240812-20240816）-積極因素正在累積，建議關注AI算力估值修復

●【山證農業】農業行業周報（2024.08.12-2024.08.18）-本輪生豬盈利周期或比市場預期的要長

●【行業評論】電子：山西證券電子行業周跟蹤-摺疊屏+AR智能眼鏡催化，繼續看好消費電子板塊機會

●【山證煤炭】行業周報（20240812-20240818）：-金九銀十臨近，關注非電需求恢復

●【行業評論】太陽能：7月規模以上工業太陽能發電增長16.4%，多晶硅價格略有上行

●【山證紡服】行業周報-裕元集團發佈2024H1業績，偉星股份2024H1業績超預期

●【山證化工】斯瑞新材2024半年報點評-營收穩定增長，新項目與新產品進展順利

●【山證新股】晶升股份（688478.SH）中報點評-拓展光伏訂單持續帶動銷售增長，自主開發CVD設備等新品類

●【山證新材料】凱賽生物（688065.SH）24年中報點評：癸二酸放量拉動業績增長，生物基尼龍合作進展順利

●【山證紡服】贏家時尚2024H1中報點評-毛利率穩中有升，線上渠道各電商平臺均實現收入增長

●【山證通信】中國聯通（600050.SH）-業績保持雙位數增長，「三個向新」構築穩健運營底座

●【山證紡服】李寧2024H1業績點評-電商渠道帶動營收穩健增長，全渠道庫存處於健康可控水平

【山證新股】新股周報（0819-0823）：8月份創業板新股上市首日估值較7月份上升

葉中正  yezhongzheng@sxzq.com

【投資要點】

新股市場活躍度上升，8月創業板新股首日估值較7月上升

周內新股市場活躍度上升，近6個月上市新股周內共有6只股票錄得正漲幅(佔比20.00%，前值10.0%)。

科創板：上周科創板無新股上市。周內中創股份錄得正周漲幅（7.32%），龍圖光罩、達夢數據、歐萊新材、燦芯股份錄得負周漲幅，分別為-4.44%、-3.45%、-4.63%、-2.21%。

創業板：上周創業板珂瑪科技上市。周內匯成真空、駿鼎達、星宸科技錄得正周漲幅，分別為5.32%、4.06%、1.56%，愛迪特、博實結、喬鋒智能、中崙新材等周跌幅超5%。

滬深主板：上周滬深主板巍華新材上市。周內龍旗科技、廣合科技錄得正周漲幅，分別為10.55%、3.37%，巍華新材、力聚熱能等周跌幅超5%。

新股周期：6月上市6只新股，創業板/科創板新股首日漲幅高企，主板新股首日漲幅較4月下降（5月無新股上市），創業板首日開板估值較5月上升，科創板/主板新股首日開板估值下降，估值水平分化。7月主板安乃達/鍵邦股份/力聚熱能，創業板喬鋒智能/科力裝備/綠聯科技上市，創業板新股發行市盈率微升，首日漲幅高企但開板估值下降，主板新股發行市盈率下降但開板估值上升。8月創業板博實結/科瑪科技，科創板龍圖光罩上市，主板巍華新材上市，創業板新股估值環比較7月上升。

投資建議：

近端已上市重點新股：

2024/08：龍圖光罩（半導體掩膜版）、珂瑪科技（陶瓷加熱器）；

2024/07：科力裝備（汽車玻璃總成組件）；

2024/06：匯成真空（複合集流體設備）、達夢數據（數據庫基礎軟件）、愛迪特（口腔修復材料及數字化設備）；

2024/05：瑞迪智驅（電磁製動器/諧波減速機）；

2024/04：廣合科技（服務器PCB）；

2024/02：諾瓦星雲(LED顯示控制系統)、成都華微(特種IC)；

2023/12：艾森股份(電鍍液及配套試劑/光刻膠及配套試劑)；

2023/11：京儀裝備(半導體專用温控設備/半導體專用工藝廢氣處理設備/晶圓傳片設備)、麥加芯彩(風電葉片塗料引領者)；

2023/9：盛科通信-U(商用以太網交換芯片)；

2023/8：華勤技術(智能硬件ODM)、廣鋼氣體(電子大宗氣體)、波長光電(精密光學組件)；

2023/7：精智達(DRAM測試)；

2023/6：阿特斯(晶硅光伏組件)、智翔金泰-U(單克隆抗體和雙特異性抗體藥物)、芯動聯科(高性能MEMS慣性傳感器)；

2023/5：中科飛測-U(半導體檢測、量測設備)；

2023/4：華曙高科（工業級增材製造設備龍頭)、晶升股份(碳化硅長晶爐)；

2023/3：茂萊光學(工業級精密光學：半導體檢測、光刻機、基因測序、AR/VR)；

2023/2：裕太微-U(以太網物理層芯片)、龍迅股份(高清視頻橋接及處理芯片)；

2023/1：百利天恆-U(雙/多特異性抗體、ADC藥物研發）；

近端待上市新股：暫無

已獲批覆重點新股：凱普林、聯芸科技、拉普拉斯、富特科技、電子網。

遠端深度報告覆蓋：諾瓦星雲、芯動聯科、安路科技、瑞華泰、維峰電子、容知日新、澳華內鏡、廣立微、龍迅股份、鼎泰高科、思林傑、何氏眼科等。

風險提示：新股大幅波動的風險；新股業績不達預期的風險；系統性風險。

【行業評論】運輸設備：軌交行業動態分析-第二批動車組高級修招標超預期落地，客貨運量維持增勢

劉斌  liubin3@sxzq.com

【投資要點】

動車組高級修招標大幅增長：24年第二批四、五級修招標較第一批分別+20.6%、45.9%。8月16日，國鐵集團發佈2024年第二批動車組高級修招標採購公告，其中，五級修招標302組（較第一批+45.9%），四級修招標146.625組（較第一批+20.6%），合計448.625組（較第一批+36.5%）。整體來看，24年兩次招標，四級修268.25組，五級修509組，合計777.25組。今年以來，動車組採購和高級修招標同比均超出預期，為動車組業務增長奠定基礎。

國鐵集團1-7月固定資產投資同比增長10.5%。據國鐵集團統計，24年1-7月，全國鐵路完成固定資產投資4102億元，同比增長10.5 %。

客運量：24年1-7月，發送旅客數和周轉量均創歷史同期新高。全國鐵路發送旅客突破25.22億人次，旅客周轉量完成9454.53億人公里，同比分別+15.7%、+10.6%，均創歷史同期新高。全國鐵路日均安排開行旅客列車10434列，同比增加998列、增長10.6%。1-7月，廣深港高鐵累計發送跨境旅客1537.7萬人次、同比+54.7%，中老鐵路累計發送跨境旅客13.9萬人次。暑運方面，7月1日-8月12日，全國鐵路累計發送暑運旅客6.05億人次，yoy+6.1%，日均發送暑運旅客1407萬人次，8月10日起，全國鐵路連續3天發送旅客突破1600萬人次。

貨運量：7月國家鐵路貨運同比繼續改善。24年7月，國家鐵路發送貨物3.34億噸，日均發送貨物1076萬噸，同比增長3.1%，其中，鐵路集裝箱發送量同比增長20.3%。今年1至7月中歐班列累計開行達11403列，同比增長12%，累計發送貨物122.6萬標箱，同比增長11%；其中7月份開行1776列，發送貨物18.5萬標箱，連續3個月單月開行超過1700列。

投資建議：

在國鐵路客運量、貨運量向上、國鐵集團盈利能力提升的背景下，結合設備更新政策支持，我們認為全國鐵路裝備投資有望提升，動車、機車需求有望超預期；24年以來，動車組採購和高級修招標持續落地並超出市場預期，行業邏輯持續得到驗證。推薦時代電氣（688187.SH），建議關注中國中車（601766.SH）、時代新材（600458.SH）、思維列控（603508.SH）。

風險提示：全國鐵路客運量增長不及預期，貨運量增長不及預期，國鐵投資不及預期，鐵路裝備招標不及預期等。

【行業評論】通信：周跟蹤（20240812-20240816）-積極因素正在累積，建議關注AI算力估值修復

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

行業動向：

鴻海集團法説會表示GB200機櫃Q4將如期出貨，下半年AI服務器需求景氣度再提升。鴻海預計GB200將於今年Q4開始小批量出貨，明年Q1放量。在上半年，AI服務器佔鴻海整體服務器比重已達到43%，公司認為目前AI服務器需求力道強勁，AI服務器營收逐季增長展望不變，若GB200機櫃按照進度Q4出貨，AI服務器表現還有可能超預期。市場此前對於GB200因芯片設計后道問題導致的出貨延迟表示擔心，我們認為從產業鏈跟蹤來看，GB200出貨進程並不會明顯放緩，出貨節奏的短暫變化也不會對產業鏈公司今年業績造成顯著影響；而另一方面我們看到英偉達H系列GPU需求強勁，甚至近期有加單現象。我們建議積極關注工業富聯、紫光股份、浪潮信息、滬電股份、勝宏科技等英偉達服務器供應鏈核心公司。

Lumentum、Corherent最新季報顯示數通光模塊訂單新高，對下半年和2025年展望樂觀。Lumentum在Q2實現了創紀錄的EML出貨量，並且在今年晚些時候將出貨200G EML，公司預計2025、2026EML出貨量將持續強勁。關於市場擔心的光芯片短缺問題，Lumentum表示正在持續增加產能，Q2已投資4300萬美元用於fab擴產，新增產能將陸續投入使用。關於光模塊，Lumentum在收購Cloudlight之后持續增加在泰國的產能建設，光模塊將成為公司到2025年每季度超5億美金收入目標的重要驅動力。corherent表示Q2數通營收環比增長16%、同比增長58%，800G數通收入環比強勁增長，未來幾個季度積壓訂單也在增加。此外公司已經送樣了1.6T光模塊，並預計在2025年開始逐步生產。海外光通信巨頭季報指引樂觀，我們認為國內光模塊龍頭廠商受市場影響短期存在低估，建議持續關注中報和英偉達季報后估值的修復。

阿里、騰訊季報顯示上半年capex高增長，國內數據中心產業鏈受益。我們對阿里、騰訊的capex追蹤顯示，上半年兩家公司實現capex 463億元，同比大幅增長147%。目前國內chatbot類應用用户數量持續增長，阿里、騰訊、字節、百度等傳統互聯網大廠AI copilot對傳統產品的滲透也逐漸提升，國內算力短期存在比較顯著的供不應求現象。國內互聯網行業正經歷自2020年線上經濟爆發以來最高的一輪投資熱潮，我們認為服務器、光模塊、光纖跳線、IDC領域均會受益，產業鏈公司將逐漸反映相關業績彈性。

市場整體：本周（2024.08.12-2024.08.16）市場漲跌不一，申萬通信指數漲2.42%，上證綜指漲0.60%，滬深300漲0.42%，科創板指數跌0.05%，創業板指數跌0.26%，深圳成指跌0.52%。細分板塊中，周漲幅最高的前三板塊為光模塊（+6.4%）、連接器（+4.8%）、控制器（+3.1%）。從個股情況看，意華股份、美格智能、高瀾股份、貝仕達克、中際旭創漲幅領先，漲幅分別為9.55%、9.31%、7.74%、6.77%、6.60%。長飛光纖、中國衞通、中國衞星、永貴電器、海格通信跌幅居前，跌幅分別為-6.00%、-4.87%、-4.32%、-3.35%、-3.32%。

風險提示：海外算力需求不及預期，國內運營商和互聯網投資不及預期，市場競爭激烈導致價格下降超出預期，外部制裁升級。

【山證農業】農業行業周報（2024.08.12-2024.08.18）-本輪生豬盈利周期或比市場預期的要長

陳振志  chenzhenzhi@sxzq.com

【投資要點】

本周（8月12日-8月18日）滬深300指數漲跌幅為+0.42%，農林牧漁板塊漲跌幅為-2.04%，板塊排名第24，子行業中其他種植業、果蔬加工、生豬養殖、其他農產品加工及動物保健表現位居前五。

本周（8月12日-8月18日）豬價漲跌互現。根據跟蹤的重點省市豬價來看，截至8月16日，四川/廣東/河南外三元生豬均價分別為20.50/22.05/20.95元/公斤，環比上周分別+0.00%/-1.12%/+3.20%；平均豬肉價格為27.38元/公斤，環比上周上漲4.54%；仔豬平均批發價格25.79元/公斤，環比上周上漲4.20%；二元母豬平均價格為32.54元/公斤，環比上周上漲0.09%；自繁自養利潤為681.76元/頭，外購仔豬養殖利潤為493.22元/頭。截至8月16日，白羽肉雞周度價格為7.77元/公斤，環比上周持平；肉雞苗價格為3.50元/羽，環比上漲0.86%；養殖利潤為-0.01元/羽。

在經歷4個「虧損底」的持續消耗后，生豬養殖行業資產負債率正處於歷史高位，行業整體的融資能力和融資空間已經明顯下降，且修復資產負債表和降低高負債率尚需要較長時間。對比豬價出現反彈而非反轉的2021和2022年，2024年初以來的能繁母豬補欄特徵有明顯不同。受到自身財務狀況、融資約束和4年豬價反覆磨底對預期的影響，2024年產業對能繁母豬補欄的能力和意願或已大幅減弱。市場近期對於生豬產能大幅回升的預期或過度悲觀。生豬養殖行業后續盈利時間的持續性或有望超出市場的悲觀預期。

美國生豬產業在規模化程度較高的時期尚有明顯的豬周期，當前我國生豬產業的規模化程度仍大幅低於美國，我國豬價未來仍將會呈現周期波動特徵。由於二次育肥等行業行為的存在，我們認為未來豬周期的高點較有可能比2018年「非洲豬瘟」發生之前的正常周期高點要高。

我們當前看好生豬養殖股的投資機會，推薦温氏股份、唐人神、東瑞股份、神農集團、巨星農牧、新希望等生豬養殖股。

隨着上游原料成本壓力下降和下游趨於改善，海大集團在本輪周期最差的時刻或已過去，目前估值處於歷史底部區域，推薦海大集團的投機機會。

從過去三輪周期的歷史覆盤來看，肉雞養殖股歷史大級別行情更多來源於生豬和肉雞的「周期共振」。站在目前時點，從周期角度，聖農發展正處於業績周期和PB估值周期的底部區域，已經具備配置價值。

我們認為卓越的全產業鏈運營是寵糧品牌核心競爭力之一，隨着國產品牌效應逐步增強，國產品牌高增長有望延續，推薦全渠道銷售表現保持領先地位的國產寵物食品龍頭品牌乖寶寵物，推薦堅持自主品牌建設、全球產業鏈佈局領先的中寵股份。

風險提示：養殖疫情風險；自然災害風險；飼料原料價格波動風險；食品安全風險；匯率波動風險。

【行業評論】電子：山西證券電子行業周跟蹤-摺疊屏+AR智能眼鏡催化，繼續看好消費電子板塊機會

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

市場整體：本周（2024.08.12-08.16）市場漲跌不一，上證指數漲0.60%，深圳成指跌0.52%，創業板指數跌0.26%，科創50跌0.05%，申萬電子指數漲0.66%，Wind半導體指數跌1.42%，外圍市場費城半導體指數漲9.78%，臺灣半導體指數漲4.43%。細分板塊中，周漲跌幅前三為其他電子（+5.40%）、光學光電子（+2.87%）、消費電子（+2.43%）。從個股看，漲幅前五為星星科技（+73.08%）、凱旺科技（+51.90%）、亞世光電（+43.68%）、緯達光電（+40.96%）、格林精密（+34.96%）；跌幅前五為：藍箭電子（-21.09%）、ST東旭B（-15.79%）、ST旭電（維權）（-13.95%）、鍇威特（-12.79%）、臺基股份（-12.62%）。

行業新聞：受益三星提前推出摺疊屏手機，2024年Q2可摺疊智能手機面板出貨量創新高。今年Q2，可摺疊智能手機面板出貨量季增151%，年增126%，總出貨量創新高，達到980萬片。DSCC指出，這次增長的主要動能是三星提前一個月推出的Galaxy Z Flip 6和Z Fold 6。三星在今年Q2的摺疊面板採購市場中市佔率48%，遙遙領先於華為的29%，與今年Q1的情況形成逆轉，當時華為以53%對21%的優勢領先三星。2024年Q2華為智能手機收益和平均售價創歷史新高。在5G領域復甦和供應鏈限制緩解的推動下，2024年Q2，華為全球智能手機出貨量同比增長49%，達到1160萬台。同時，由於高端機型（Mate和Pura系列組合）佔比較大，其批發ASP和批發收入均創歷史新高；華為的書本式Mate X系列和翻蓋式Pocket系列分別同比增長了400%和50%。華為本月推出了面向大眾市場的Nova系列中的更實惠的翻蓋式機型NovaFlip，預計將在未來幾個月內推動華為在中國市場的翻蓋式手機的勢頭。鴻海24Q2淨利環比大漲59%，AI服務器營收環比大漲60%。鴻海Q2實現營收1.55萬億新臺幣，環比增長17%，同比增長19%；毛利率6.42%，環比增長0.1pct，同比增長0.01pct。單季稅后淨利潤達到新臺幣350.45億元，環比增長59%，同比增長6%，達同期新高。公司第二季財報優於預期，主要受益於AI服務器動能強勁，第二季AI服務器營收季增超過60%，佔整體服務器營收佔比達40%以上。Reboot Imagine與PICO達成戰略合作：推動XR技術在B端的廣泛應用。據官方表示，此次合作旨在將PICO的VR產品無縫整合到Reboot Imagine的全方位管理服務體系中，為客户提供更廣泛的硬件選擇與更高效的技術支持。對於PICO來説，這次合作也代表了其在企業市場的進一步深入。目前，PICO正在準備其下一代設備的發佈，預計將在2024年8月20日發佈PICO 4S，這款設備被認為是對其現有PICO 4的改進版本。

重要公告：【鵬鼎控股】2024年上半年，公司實現營業收入131.26億元，同比增長13.79%，實現歸母淨利潤7.84億元，同比減少3.40%。【晶晨股份】2024年上半年，公司實現營業收入30.16億元，同比增長28.33%，實現歸母淨利潤3.62億元，同比增長96.06%。【勝宏科技】2024年上半年，公司實現營業收入48.55億元，同比增長32.29%；實現歸母淨利潤4.59億元，同比增長33.23%。

投資建議

隨着更多廠商新一代摺疊屏產品發佈，以及Honor和Xiaomi等廠商新摺疊屏產品線的增加，預計下半年中國摺疊屏手機市場仍會保持快速增長。與此同時，蘋果、Meta、谷歌、華為等海內外巨頭也正在加速佈局AR領域，AR眼鏡低成本、輕便和多使用場景特點，使得其成為AI落地的最佳硬件載體，AI賦能疊加科技巨頭不斷推出新品，我們認為未來AI+AR智能眼鏡的空間會很大，短期有望實現百萬級出貨。考慮到9、10月份消費電子傳統旺季，疊加華為摺疊屏、雷朋Meta AR眼鏡等新品刺激，短期我們繼續看好消費電子板塊機會。長期建議關注設備、材料、零部件的國產替代，AI技術驅動的高性能芯片和先進封裝需求，及AI手機元年帶來的換機潮和硬件升級機會。

風險提示：下游需求回暖不及預期，技術突破不及預期，產能瓶頸，外部制裁升級。

【山證煤炭】行業周報（20240812-20240818）：-金九銀十臨近，關注非電需求恢復

劉貴軍  liuguijun@sxzq.com

【投資要點】

動態數據跟蹤

動力煤：交投整體平淡，動力煤價偏弱震盪。受安監檢查及北方降雨影響減弱，煤炭產地發運一般。需求方面，上周全國降温，火電負荷高位回落，終端去庫放緩；且當前仍處汛期水電發力，疊加新能源出力較好，擠佔部分火電，終端採購仍以庫存消化和剛需採購為主，動力煤價格偏弱震盪。北港發運倒掛，現貨交投熱度不高，港口煤炭調入高於調出，北方港口庫存止跌。展望后期，穩經濟政策仍有空間，預計工業用電及非電用煤需求仍有增長空間；同時，國際煤價高位，進口煤價差不高，后期進口煤增量預期仍存變數，預計國內動力煤價格回落空間不大。截至8月16日，廣州港山西優混Q5500庫提價870元/噸，周變化-1.14%；環渤海動力煤現貨參考價841元/噸，周變化-1.06%；歐洲三港Q6000動力煤折人民幣881.17元/噸，周變化-0.62%；印度東海岸5500動力煤折人民幣750.48元/噸，周變化-0.35%。8月秦皇島動力煤長協價699元/噸，環比上月降低1元/噸。8月16日，北方港口合計煤炭庫存2320萬噸，周變化+2.38%；長江八港煤炭庫存632萬噸，周變化-10.73%。

冶金煤：淡季效應延續，焦煤價格低位震盪。產地安監依然嚴格，區域冶金煤煤礦生產供應一般。需求方面，建築施工未見提振，傳統鋼材消費淡季繼續，宏觀政策落地不及預期，鋼價低位震盪，鋼企利潤仍處低位，維持低開工低庫存策略，下游冶金煤需求一般，冶金煤價格弱勢震盪。后期若穩經濟政策措施發力，鋼材等下游利潤恢復，冶金煤供需有望改善。截至8月16日，山西呂梁主焦煤車板價1680元/噸，周變化-1.18%；京唐港主焦煤庫提價1840元/噸，周變化-1.08%；京唐港1/3焦煤庫提價1480元/噸，周變化-5.13%；日照港噴吹煤1200元/噸，周變化-2.87%；澳大利亞峰景礦硬焦煤現貨價219.5美元/噸，周變化-4.15%。京唐港主焦煤內貿與進口平均價差+240元/噸，價差繼續。截至8月16日，國內獨立焦化廠、全國樣本鋼廠煉焦煤總庫存分別651.49噸和706.21萬噸，周變化分別-2.96%、-2.31%；247家樣本鋼廠噴吹煤庫存387.67元/噸，周變化-0.82%。獨立焦化廠焦爐開工率72.42%，周變化-0.49個百分點。

焦、鋼產業鏈：產業鏈弱勢傳導，焦炭價格弱勢震盪。焦化開工率維持低位，同時鋼材仍處淡季，鋼材利潤低位，鋼廠檢修增加，鐵礦石、焦煤價格下調，焦炭價格繼續下探。后期，專項債或加速發行，穩經濟政策繼續加碼，鋼材需求剛性仍存，將導致焦炭需求增加；同時焦煤供需改善進度緩慢，成本支撐下焦炭價格預計下降空間不大。截至8月16日，天津港一級冶金焦均價1910元/噸，周變化-4.98%；港口平均焦、煤價差（焦炭-煉焦煤）333元/噸，周變化-11.67%。獨立焦化廠、樣本鋼廠焦炭總庫存分別45.72萬噸和533.98萬噸，周變化分別+3.84%、-0.35%；四港口焦炭總庫存186.19萬噸，周變化-1.09%；247家樣本鋼廠高爐開工率78.82%，周變化-1.37個百分點；全國市場螺紋鋼平均價格3205元/噸，周變化-4.04%；35城螺紋鋼社會庫存合計508.91萬噸，周變化-4.88%。

煤炭運輸：沿海運價小幅回調。電廠日耗雖處度峰期間，終端有一定的補庫需求，但長協保障較強且進口煤價差優勢仍存，終端採購需求有限，但內外運力外流，沿海運價窄幅震盪。截止8月16日，中國沿海煤炭運價綜合指數575.60點，周變化-0.77%；中國長江煤炭運輸綜合運價指數875.15點，周變化-15.38%。鄂爾多斯煤炭公路長途運輸價格0.21元/噸公里，周持平；環渤海四港貨船比22.5，周變化+3.21%。

煤炭板塊行情回顧

上周煤炭板塊窄幅波動，並跑贏滬深300等大盤指數；中信煤炭指數周五收報3523.81點，周變化+1.97%。子板塊中煤炭採選Ⅱ(中信)周變化+2.31%；煤化工Ⅱ(中信)指數周變化-2.34%。煤炭採選個股以漲為主，中煤能源、陝西煤業、淮河能源、昊華能源（維權）漲幅靠前；煤化工個股以回調為主，雲維股份漲幅收正。

本周觀點及投資建議

供需整體維持相對平衡，進口煤與國內供給之間或存在博弈，需求趨勢不變，我們傾向於認為三季度煤炭價格不存在暴漲或暴跌的預期；當前無風險利率處於較低水平，高息資產稀缺，煤炭高股息敞口仍對絕對收益導向資金有吸引力。推薦排序：穩定高股息＞高確定性＞煤電一體＞山西復產。穩定高股息方面，相關標的橫向對比具備優勢，建議逢低佈局，首選「業績穩健+分紅承諾」 標的，關注【中國神華】、【陝西煤業】。高確定性方面，相關標的勝率較高，首選「歷史包袱輕+長協覆蓋高+資源接續壓力不大」的【中煤能源】。煤電一體方面，業務模式本身具有抗風險屬性，煤炭方面長協增加穩定預期， 火電方面容量電價提升安全邊際。估值修復的邏輯下擁有較好的賠率，關注」電力供需相對緊張區域+煤炭覆蓋度相對較高」的【新集能源】。山西復產方面，前期利空集中釋放，或存在超跌情況。近期利空出盡，可擇機佈局。考慮」復產預期+超跌空間+資源接續機會」等因素，賠率較大。關注【華陽股份】、【晉控煤業】、【山煤國際】。

風險提示：供給釋放超預期；需求端改善不及預期；歐盟煤炭缺口不及預期，進口煤大量湧入國內市場；價格強管控；煤企轉型失敗等。

【行業評論】太陽能：7月規模以上工業太陽能發電增長16.4%，多晶硅價格略有上行

肖索  xiaosuo@sxzq.com

【投資要點】

國家統計局：7月規模以上工業太陽能發電增長16.4%：8月15日，國家統計局發佈數據顯示，7月份，規上工業火電降幅收窄，水電、風電、太陽能發電增速回落，核電由降轉增。其中，規上工業風電增長0.9%，增速比6月份回落11.8個百分點；規上工業太陽能發電增長16.4%，增速比6月份放緩1.7個百分點。

國家能源局：引導分佈式新能源科學佈局、有序開發、就近接入、就地消納：8月13日，國家能源局印發《配電網高質量發展行動實施方案（2024—2027年）》。文件提出，完善配電網與分佈式新能源協調發展機制。結合最新情況研究並規範配電網可承載分佈式光伏規模計算方法。在現有6個試點省份的基礎上，各省（區、市）能源主管部門系統組織開展新能源接網影響分析，評估配電網承載力，建立配電網可開放容量定期發佈和預警機制，按季度向社會公佈縣（市）一級電網不同區域可承載規模信息，引導分佈式新能源科學佈局、有序開發、就近接入、就地消納，並分析提出進一步提升可承載規模的方案、舉措和時限要求。

央視網：我國可再生能源發電量佔比提升至35.1%：8月14日央視網報道，今年以來，我國可再生能源發展保持強勁增長，總裝機已超過16億千瓦。今年上半年，全國新增發電量中，有超過八成來自可再生能源。目前，我國可再生能源發電量佔比已從2023年底的32%提升到35.1%。國家能源局表示，下一步，我國將繼續堅持集中式、分佈式並舉，陸上、海上並重，實現多種可再生能源互補協同，加快實現能源電力綠色低碳轉型。

美國白宮：宣佈太陽能電池進口關税配額增加到12.5GW：8月12日，美國白宮發佈公告，將進口太陽能電池的關税配額從5GW提高到12.5GW，關税目前設定為14.25%。今年5月份拜登政府曾表示，如果光伏電池進口量接近5GW的水平將考慮提高配額。事實上今年上半年，美國一共進口電池片約5.2GW，已經達到原先的全年豁免配額。

價格追蹤

多晶硅價格：根據InfoLink數據，本周緻密料均價為39.5元/kg，較上周上漲1.3%；顆粒硅均價為36元/kg，較上周持平。本周N型棒狀硅有4家企業有成交，P型棒狀硅基本無成交。本周成交量較大，但目前各家企業簽單進度不一，部分企業已預定本月全部產能。短期來看，預計8月多晶硅產量約在13.5萬噸左右，本月硅料供需有望達到平衡。中期來看，硅料供需併爲得到根本性改善，本輪漲價主要因為貿易商提價拿貨及硅料龍頭企業挺價，預計此次漲價能夠維持的時間較為有限。

硅片價格：根據InfoLink數據，本周150um的182mm單晶硅片均價1.25元/片，較上周持平；130um的182mm N型硅片均價1.10元/片，較上周持平。本周硅片價格持穩，市場供需關係沒有基本面變化，預期短期內市場仍維持博弈局面。預計后續硅片的價格走勢要綜合考慮上游硅料價格變化及不同規格間硅片的供需情況。

電池片價格：根據InfoLink數據，本周M10電池片（轉換效率23.1%）均價為0.29元/W，較上周持平；210mm電池片（轉換效率23.1%）均價為0.29元/W，較上周持平；182mm TOPCon電池片均價為0.29元/W（轉換效率24.9%+），較上周持平。8月電池片排產小幅上調，當前電池庫存10-15天。目前電池價格基本見底，企業仍處於清庫時期，價格不排除繼續下降可能。

組件價格：根據InfoLink數據，本周182mm雙面PERC組件均價0.74元/W，較上周下降2.6%；182TOPCon雙玻組件價格0.80元/W，較上周下降2.4%。需求方面，美國白宮8月12日發佈公告，爲了滿足美國本土組件生產商的電池需求，放寬低關税光伏電池配額，將太陽能電池的201關税豁免配額從5GW增加至12.5GW，利好國內電池、組件廠商出口。價格方面，近期部分終端電站項目推進，局部成交稍有好轉，而整體需求尚未見明顯起色，預計組件價格仍有下行空間。

投資建議

亞非拉光儲需求快速增長的方向重點推薦：陽光電源、德業股份；優質一體化光儲龍頭重點推薦：阿特斯；光伏新技術方向重點推薦：愛旭股份、隆基綠能；光伏玻璃環節重點推薦：福萊特。建議積極關注：福斯特、協鑫科技、中信博、邁為股份、晶盛機電、捷佳偉創、時創能源、旗濱集團、信義光能、京山輕機、大全能源、麥迪科技。

風險提示：光伏新增裝機量不及預期；產業鏈價格波動風險；海外地區政策風險。

【山證紡服】行業周報-裕元集團發佈2024H1業績，偉星股份2024H1業績超預期

王馮  wangfeng@sxzq.com

【投資要點】

本周觀察：裕元集團披露2024H1業績，產能利用率達到90%

裕元集團公佈2024年上半年業績。2024H1，公司實現營業收入40.15億美元，同比下降3.4%，實現歸母淨利潤1.84億美元，同比增長120.6%，其中製造業務實現歸母淨利潤1.55億美元，同比增長177.5%。公司擬派中期股息0.40美元/股，派息率45%。

製造業務驅動集團營收增長，鞋履出貨量實現雙位數增長。分業務板塊看，2024H1，製造業務實現營收26.34億美元，同比增長2.4%，拆分量價看，鞋履出貨量為1.21億雙，同比增長9.9%，由於高基數與產品組合變化，平均售價爲19.98美元，同比下降7.8%。製造業務產能利用率為90%，同比提升15pct，產能利用率回升，帶動毛利率同比提升1.7pct至19.1%，歸母淨利潤率同比提升3.7pct至5.9%。2024H1，零售業務實現營收13.81億美元，同比下降12.7%，經營利潤率4.8%，同比提升0.5pct。

運動户外鞋為製造業務第一大收入來源，中國大陸營收實現高速增長。製造業務按品類拆分，2024H1，運動鞋/户外鞋營收20.75億美元，同比增長0.5%，休閒鞋&運動涼鞋營收3.36億美元，同比增長6.6%，鞋底、配件及其它營收2.23億美元，同比增長14.6%。製造業務按區域拆分，2024H1，美國、歐洲、中國大陸、其它區域營收同比分別增長-0.9%、-2.0%、+21.5%、-0.9%，佔比分別為26.6%、25.9%、18.8%、28.7%。

印尼與越南為主要生產地，期末員工人數淨增加萬人以上。截至2024H1末，製造業務員工人數為25.6萬人，較年初增加1.37萬人，同比漲幅1.3%。員工分佈方面，截至2023年末，製造業務員工中，46%位於印尼、39%位於越南、10%位於中國大陸、5%位於其它地區。出貨量區域分佈方面，2024H1，印尼、越南、中國大陸、其它地區出貨量佔比為53%、31%、12%、4%，同比增長20.4%、-2.5%、10.4%、-4.2%。

行業動態：

8月13日午間，在香港上市的中國男裝品牌 —— 利郎 LILANZ（中國利郎有限公司，股份代碼：HK1234）公佈2024年中期業績：營收同比增長7.3%至16億元人民幣，淨利潤同比增長3.6%至2.8億元人民幣，再次實現營收和利潤的「雙增長」。值得一提的是，利郎集團今年上半年的營收超過了2019年上半年（15.4億元），創造了新的紀錄。截至2024年6月底，主系列共有2412家門店，其中38.5%（即959家）為代銷經營，隨着東北地區分銷轉DTC模式，直營店鋪數量增長至15家。輕商務方面，直營店有292家，另有5家透過分銷模式經營。整體而言，集團門店數量較去年底淨增加14家。對於下半年的開店計劃，集團表示將嚴格控制成本開支，並審慎調整開店計劃，目標在2024年內淨增加 50-100 家門店，所開的新店以購物商場店及奧特萊斯店為主。

棉花市場近期波動明顯。近期內外棉價均在大幅下挫之后維持震盪偏弱運行態勢，儘管在USDA8月月報發佈之后，紐期短時應聲回彈，但因缺乏明確利好支撐迅速回落，跌去大半漲幅，最終仍收於70美分以下。宏觀因素的影響導致棉花期貨主力合約普遍下跌，鄭棉跌破萬四關口。8月14日，鄭棉主力合約收於13395元/噸，跌1.54%。當前棉紡行業形勢複雜，棉價維持低位震盪趨勢。市場普遍歸因此輪棉花價格走弱的驅動來源是宏觀情緒與產業的弱現實&弱預期的共振：外圍宏觀偏弱的情緒，全球主產棉國充足的供應，以及需求端的疲軟預期，以及基本面偏弱情況下資金的持續撤出，均給近期棉價走勢蒙上了陰影。基於當前供需基本面並未出現實質性變化，棉花價格在短期內或將維持承壓態勢，儘管不排除階段性反彈的可能，但趨勢性反轉或暫難實現。

瑞士運動品牌 On（昂跑）公佈了2024年第二季度及上半年業績：第二季度，On 淨銷售額同比增長27.8%至5.677億瑞士法郎（按固定匯率計增長29.4%），再次創造了單季度的最高銷售紀錄，並推動上半年淨銷售額同比增長24.4%至10.759億瑞士法郎（按固定匯率計增長29.3%）。值得一提的是，On 在過去12個月的淨銷售額超過了20億瑞士法郎。On 表示，優異的績反映了品牌跨地區和跨產品的多渠道戰略的優勢，其中亞太區和服裝品類表現突出，銷售額分別增長了73.7%和63.0%。展望未來，On 表示，基於對品牌的高需求，以及過去幾個月品牌建設的重要時刻，On 重申了 2024 年全年的既定目標。其中包括：預計全年淨銷售額達到22.6億瑞士法郎，按固定匯率計增速超過30%，毛利率預計將達到 60%左右，調整后的EBITDA利潤率將在16.0-16.5%之間。

行情回顧（2024.08.12-2024.08.16）

本周紡織服飾板塊跑輸大盤、家居用品板塊跑輸大盤：本周，SW紡織服飾板塊下跌1.22%，SW輕工製造板塊下跌2%，滬深300上漲0.42%，紡織服飾板塊落后大盤1.64pct，輕工製造板塊落后大盤2.42pct。各子板塊中，SW紡織製造上漲0.28%，SW服裝家紡下跌1.24%，SW飾品下跌3.4%，SW家居用品下跌2.31%。截至8月16日，SW紡織製造的PE（TTM剔除負值，下同）為17.90倍，為近三年的18.54%分位；SW服裝家紡的PE為14.04倍，為近三年的18.54%分位；SW飾品的PE為11.84倍，為近三年的0%分位；SW家居用品的PE為14.81倍，為近三年的1.32%分位。。

投資建議：

（一）建議關注后續國內消費需求企穩后，板塊高股息率公司配置價值。7月以來，紡織服裝紅利標的持續回調，8月至今開啟低位震盪，主要為國內消費市場走弱帶來市場對業績、與派息穩定性的擔憂。短期繼續跟蹤品牌終端流水的改善情況。橫向對比看，預計男裝及家紡品類終端需求相對更具韌性，業績較為穩健，建議關注海瀾之家、富安娜、百隆東方、森馬服飾、水星家紡、報喜鳥等。

（二）繼續推薦中游紡織製造龍頭。近期中游紡織製造商華利集團、健盛集團、偉星股份陸續公佈2024H1業績，其中華利集團、偉星股份受益於行業訂單整體性復甦及公司自身份額提升，上半年業績超市場預期，健盛集團業績符合預期。海外紡織服裝庫存及主要國際運動品牌目前庫存處於健康狀態。根據國際運動品牌披露的2024Q2業績，銷售收入展望穩中向好，部分品牌上調全年業績指引。繼續推薦華利集團、申洲國際、偉星股份，建議積極關注去庫進度相對較慢、業績彈性標的南山智尚、健盛集團、浙江自然。

（三）看好下半年運動服飾景氣持續。2024年1-7月體育娛樂用品銷售額同比增長11.1%，7月單月增速由負轉正，達到10.7%，預計當月開幕的巴黎奧運會對終端運動消費需求有一定提振。本周，361度公佈2024H1業績，公司上半年業績及中期分紅符合市場預期，短期經營層面看，公司8月中旬后終端零售流水環比改善。李寧發佈2024H1業績，公司上半年營業收入穩健增長，毛利率同比改善，全渠道庫存保持健康水平，考慮下半年至今零售流水錶現低於公司預期，公司下調全年收入展望。我們繼續推薦361度，同時建議關注安踏體育、波司登、李寧。

（四）關注金價變化及黃金珠寶終端消費。根據中國黃金協會，2024年上半年，我國黃金首飾消費量270噸，同比下降26.68%，金條及金幣消費量234噸，同比增長46.02%；分季度看，黃金首飾消費量1、2季度同比分別下降3%、52%，金條及金幣消費量1、2季度同比分別增長26.8%、71.9%。上半年金價持續上漲后高位震盪，黃金首飾和金條金幣兩個類別的銷量呈現兩極分化之勢：溢價較高的黃金首飾消費大幅下降，溢價相對較低的金條及金幣消費大幅上漲。短期繼續跟蹤金價變化及終端黃金珠寶銷售情況，中長期看好頭部黃金珠寶公司品牌勢能提升及渠道開拓能力，建議關注老鳳祥、菜百股份、周大生、潮宏基。

風險提示：國內消費信心恢復不及預期；地產銷售不達預期；品牌庫存去化不及預期；原材料價格波動；匯率大幅波動。

【山證化工】斯瑞新材2024半年報點評-營收穩定增長，新項目與新產品進展順利

李旋坤  lixuankun@sxzq.com

【事件描述】

公司發佈2024年半年度報告，上半年實現營收6.24億元，同比增加11.48%；實現歸母淨利潤0.56億元，同比增加6.28%；實現扣非歸母淨利潤0.51億元，同比增加27.18%；基本每股收益為0.10元/股。

【事件點評】

公司業績穩定增長。上半年，公司在高強高導銅合金材料及製品、中高壓電接觸材料及製品、高性能金屬鉻粉、CT和DR球管零組件、光模塊芯片基座/殼體、液體火箭發動機推力室內壁等細分領域共同發力，實現了收入與利潤雙增長。單季度來看，公司Q2實現營收3.37億元，同比增加9.21%，環比增加17.26%；實現歸母淨利潤3137萬元，同比增加1.23%，環比增加27.73%，同比增長較低主要因為政府補助差異。

液體火箭發動機推力室項目與光模塊芯片基座項目穩步推進。上半年全球共計發射126次，其中美國73次，中國30次；隨着頻繁的航天發射活動，推力室內壁需求量也越來越多。公司新增變形加工的旋壓工藝和設備，同步繼續打造成品加工產能，提升火箭發動機關鍵材料和零組件的供應鏈效率，同時佈局新一代高性能銅鉻鈮材料的產業化。上半年公司光模塊芯片基座/殼體產品的電鍍線通過驗收並正式投產，殼體產品正在與下游客户進行聯合驗證。隨着商業航天與光模塊需求的擴張，以及公司新建項目產能釋放，預計持續貢獻公司業績。

提升研發創新與產業化能力，加快海外佈局。上半年圍繞重點研發項目進行投入，累計投入研發費用3243.57萬元，同比增加30.61%，加快推進新產業和新產品的產業化速度，液體火箭發動機推力室內壁材料和製品、光模塊芯片基座/殼體、半導體設備用零組件等新產品收入增速較快。同時，公司國際市場業務穩步增長，上半年出口收入為1.73億元，同比增加27.79%，公司持續深化與西門子、萬睿視、施耐德等國際客户的業務合作，並佈局海外產能建設，泰國子公司基礎建設進展順利。

【投資建議】

預計2024-2026年歸母淨利潤分別為1.27\ 1.69\ 2.30億元，EPS分別為0.18\ 0.23\ 0.32，對應公司8月19日收盤價7.66元，2024-2026年PE分別為43.7\ 33.0\ 24.2，給予「買入-B」評級。

風險提示：新增產能無法消化風險；新產品市場開拓不確定性風險；原材料價格波動及套期保值管理風險等。

【山證新股】晶升股份（688478.SH）中報點評-拓展光伏訂單持續帶動銷售增長，自主開發CVD設備等新品類

葉中正  yezhongzheng@sxzq.com

【事件描述】

公司於近日發佈2024年半年度報告，2024年上半年公司實現營收1.99億元/+73.76%，歸母淨利潤0.35億元/+131.99%，扣非歸母淨利潤0.17億元/+116.47%；其中單Q2實現營收1.18億元/+54.79%，歸母淨利潤0.20億元/+59.58%。

【事件點評】

訂單驗收增加帶動銷售增長，降本增效提升綜合盈利能力。2024年上半年公司業務穩步發展，銷售規模不斷擴大。公司在夯實半導體/碳化硅單晶爐的基礎上，拓展產品技術拓展到光伏領域，營業收入持續增長。通過加強內部經營管理與持續降本增效，綜合盈利能力得到提升。分季度看，Q1-Q2收入分別為0.81/1.18億元，同比分別+111.29%/+54.79%；歸母淨利潤分別為0.15/0.20億元，同比分別+507.43%/+59.58%。公司處於批量訂單逐步驗收帶動銷售規模快速提升的成長階段，上半年收入和利潤的增速維持在較高水平。

拓展光伏領域訂單持續帶來銷售增量，自主開發CVD設備等新品類。分產品看，2024年上半年公司晶體生長設備實現營收1.61億元/+46.73%，收入佔比80.89%，包含碳化硅單晶爐和半導體單晶硅爐；其他晶體生長設備實現營收0.36億元，收入佔比為18.00%，主要系公司將自動化控制等半導體相關技術拓展到光伏領域，自主研製的自動化拉晶控制系統（軟硬件）持續交付訂單所致，公司還開發了光伏級單晶硅爐，為客户提供「單晶爐整機+控制系統+工藝方案」為主要構成要素的定製化服務方案。此外，公司不斷豐富產品種類，有針對性地進行CVD設備和切割設備等產品的定製化開發。

24H1期間費率持續攤薄，其他設備及配套毛利率增長。期間費用方面，24H1公司期間費率為23.67%/-3.78pcts，隨着規模效應顯現公司費率逐漸攤薄，其中研發費用2,181.94萬元/+53.94%，主要系研發投入加大帶來的人員薪酬增加、研發材料投入增加、股份支付增加所致。毛利率方面，24H1公司綜合毛利率為31.67%/-3.68%，其中，晶體生長設備毛利率為27.77%；其他設備及配套毛利率為49.02%，較上年年末增長22.48pcts。存貨方面，24H1為2.92億元，較上年期末+3.63%，主要系規模擴大尚未驗收商品及原材料庫存增加所致；合同負債方面，24H1為0.96億元，較上年期末-41.38%，主要繫上期末發出商品的訂單預付貨款在本期陸續驗收確認收入，使得預收款減少所致。

公司在半導體晶體生長設備領域持續深耕，不斷拓展深化客户合作，擴大銷售規模。在夯實主營業務的基礎上，公司拓展產品技術應用領域，將自動化控制等半導體相關技術應用到光伏等領域並不斷迭代升級。在豐富產品種類方面，公司有針對性地進行了CVD設備和切割設備等產品的定製化開發。我們預計公司2024-2026年收入為6.01/8.18/10.85億元，淨利潤為1.03/1.40/1.82億元，EPS分別為0.75/1.01/1.32元，以8月16日收盤價26.70元計算，24-26年PE分別為35.7X/26.4X/20.3X，維持「買入-A」評級。

風險提示：宏觀經濟波動及產業政策變化風險；市場競爭風險；技術研發風險。

【山證新材料】凱賽生物（688065.SH）24年中報點評：癸二酸放量拉動業績增長，生物基尼龍合作進展順利

冀泳潔 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

2024年8月16日，凱賽生物發佈2024年半年報。24H1實現營收14.44億元，同比增長40.16%，實現歸母淨利2.47億元，同比增長2.31%，扣非淨利2.40億元，同比增長11.34%。其中，24Q2實現營收7.60億元，同/環比+44.72%/+10.99%，實現歸母淨利1.42億元，同/環比-22.90%/+35.08%，扣非淨利1.37億元，同/環比-13.13%/+32.74%。

長鏈二元酸市場改善，癸二酸放量帶動業績增長。2024年上半年，長鏈二元酸市場復甦，根據海關數據測算，2024年上半年國內癸二酸出口量為2.8萬噸，同比增長47.2%。公司緊抓市場機遇，加大產品銷售力度，新產品癸二酸產能放量，長鏈二元酸銷售量和銷售收入較去年同期大幅上漲。24年上半年公司癸二酸實現營收2.82億元（2023年全年營收3.92億元），若以海關披露的24H1癸二酸出口均價測算（2.62萬元/噸），上半年公司或實現銷售1.07萬噸，產能利用率或達到50%。產能利用率的提升推動盈利能力改善，2024年上半年公司毛利率為31.22%，較2023年全年提升2.43%。

生物基聚酰胺節能減排優勢顯著，24年上半年材料應用合作拓展順利。根據公司披露，每噸生物基聚酰胺相比石化基可減少50%以上碳排放。目前生物基聚酰胺下游應用領域包括紡織服裝和工程塑料等領域，公司開發的熱塑性復材可應用於新能源、交運物流等領域。目前公司10萬噸生物基聚酰胺已形成銷售，在建產能90萬噸。5月25日，公司與合肥市政府、招商局創科集團三方戰略合作隆重舉行簽約儀式，助力合肥生物基材料產業集羣以及生態圈建設。6月18日，公司與阜陽交投建立戰略合作，雙方將基於生物基聚酰胺材料共同打造全球首個生物基熱塑性複合材料光伏邊框應用示範項目，實現對鋁製邊框的新型材料替代，並在其他分佈式光伏項目及光伏電站項目上逐步推廣。

我們預測2024年至2026年，公司分別實現營收29.96/48.25/76.49億元，同比增長41.73%/61.01%/58.54%；實現歸母淨利潤5.14/7.08/8.59億元，同比增長40.27%/37.67%/21.33%，對應EPS分別為0.88/1.21/1.47元，PE為40.84/29.66/24.45倍，維持「增持-B」評級。

風險提示：募投產能建設進度不達預期風險；產品研發及銷售不及預期風險；市場競爭風險。

【山證紡服】贏家時尚2024H1中報點評-毛利率穩中有升，線上渠道各電商平臺均實現收入增長

王馮  wangfeng@sxzq.com

8月15日，公司發佈2024年上半年業績。2024H1，公司實現營收33.06億元，同比下降1.03%；實現歸母淨利潤2.83億元，同比下降36.03%。

2024年上半年營業收入同比小幅下滑，業績端表現弱於營收。營收端，2024H1，公司實現營收33.06億元，同比下降1.03%。分渠道角度看，營收增長主要由電商渠道增長帶動，線下直營及經銷渠道收入同比下滑。業績端，2024H1，公司實現歸母淨利潤2.83億元，同比下降36.03%。今年上半年，公司業績降幅高於營收降幅，主因銷售費用率及管理費用率提升，部分被銷售毛利率同比改善所抵消。

2024年上半年NEXY.CO及NAERSI品牌營收穩健增長，各品牌期末門店數量整體穩中略降。分品牌看，2024H1，Koradior實現營收10.60億元/-6.19%，佔集團收入比重32.0%；NAERSI實現營收7.35億元/+4.3%，佔集團收入比重22.2%；NEXY.CO實現營收5.04億元/+5.1%，佔集團收入比重15.3%；ELSEWHERE、NAERSILING、La Koradior、CADIDL、FUUNNY FEELLN分別實現營收2.46、2.25、2.55、2.02、0.82億元，同比增長-9.8%、-10.8%、17.5%、-6.3%、14.0%，佔集團收入比重7.5%、6.8%、7.7%、6.1%、2.5%。截至2024H1末，Koradior、La Koradior、ELSEWHERE、CADIDL、FUUNNY FEELLN、NAERSI、NAERSILING、NEXY.CO門店數量分別為700、45、160、153、78、455、88、233家，較期初淨變化為-14、-1、-12、-8、-13、+1、-7、+2家。

線下渠道門店數量整體淨減少，線上渠道各電商平臺均實現收入增長。分渠道看，1）線下渠道方面，截至2024H1末，公司共擁有門店1912家，較期初淨減少52家，其中直營門店1485家，經銷門店427家。2024H1，直營、經銷渠道分別實現營收26.34、1.26億元，同比下降3.7%、11.7%，佔集團收入比重79.7%、3.8%。2）線上渠道方面，2024H1，實現營收5.46億元，同比增長17.8%，佔公司收入比重16.5%；其中天貓、唯品會、EEKA商城、抖音分別實現營收1.24、2.40、0.50、1.01億元，同比增長7.9%、14.8%、35.5%、4.0%。

各渠道銷售毛利率均同比提升，存貨周轉有所放緩。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率76.3%，同比提升1.04pct，其中直營門店、經銷門店、電商平臺毛利率同比分別提升1.2、1.0、3.5pct至79.5%、74.2%、61.1%。費用率方面，2024H1，公司銷售費用率、管理費用率同比提升3.9、2.5pct至57.6%、11.2%。銷售費用率上升主要由於薪金及員工福利、店鋪專櫃費用、品牌宣傳推廣費用增加。管理費用率上升主要由於薪金及員工福利、研發費用增加。綜合影響下，2024H1，公司歸母淨利潤率為8.4%，同比下滑4.9pct。存貨方面，截至2024H1末，公司存貨12.74億元，同比增長40.0%，存貨周轉天數279天，同比增加68天。經營活動現金流方面，2024H1，公司經營活動現金流淨額為4.52億元，同比下降50.60%。截至2024H1末，公司現金及現金等價物為3.58億元。

2023年，公司實現終端零售額88億元，考慮國內消費市場恢復程度較弱，我們預計2024年公司終端零售額同比持平略增，並調整公司盈利預測，預計公司2024-2026年EPS分別為1.20\1.33\1.45元，8月16日收盤價對應2024-2026年PE分別為6.7\6.1\5.6倍，維持「買入-B」評級。

風險提示：線下門店升級效果不及預期；電商渠道增速放緩；國內消費者信心恢復不及預期。

【山證通信】中國聯通（600050.SH）-業績保持雙位數增長，「三個向新」構築穩健運營底座

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

中國聯通發佈2024年半年度報告。2024H1，公司實現營業收入1973億元，同比+2.9%；其中，服務收入1,757億元，同比+2.7%。實現利潤總額168億元，同比+10.2%；歸母淨利潤60億元，同比+10.9%

聯網通信業務穩盤提質，聯網用户的規模和價值實現「雙提升」。2024H1，公司聯網通信業務（包括移動聯網、寬帶聯網、電視聯網、專線聯網、通信業務及信息業務）實現營收1251億元，同比+2.1%。其中，移動用户規模達3.39億户，淨增用户609萬戶，淨增規模創近五年同期新高；5G套餐滲透率超80%，同比提升10.5pp。寬帶業務用户規模達1.17億户，淨增352萬戶；融合用户規模破8000萬戶，融合套餐ARPU達103元，其中千兆寬帶、FTTR、聯通雲盤、視頻彩鈴等對拉動融合ARPU做出了積極貢獻。未來公司將堅持以新融合拓展新場景、新價值，堅持業務融合、產品融合（打造數個收入十億級產品，如聯通雲盤、視頻彩鈴；家庭客户全屋光寬引領，拓展智能家居、智慧安防、超清內容）以及終端融合。

算網數智業務擴盤增效，積極開拓算網數智新藍海。公司算網數智業務包括聯通雲、數據中心、數科集成、數據服務、數智應用及網信安全六大板塊，2024H1實現收入435億元，同比+6.6%。其中，聯通雲收入317億元，同比+24.3%；數據中心收入131億元，同比+5.0%；數據服務收入32億元，同比+ 8.6%；數智應用收入37億元，同比+13.5%；網信安全收入14億元，同比+58.2%。公司在算力業務板塊一是繼續有針對性的加強算力投資，上半年全網智算已達到10EFLOPS，2024年AI服務器集採規模達2503台，將陸續佈局20多個大型算力中心園區。二是持續豐富智算產品體系，公司已正式推出元景2.0平臺，模型參數達2040億，行業大模型達35+個，未來深耕應有場景，打造特色能力，推動人工智能高質量發展，為算網數智業務增添中長期發展新動能。

資本開支穩中有降，持續加強精品網絡底座建設。2024H1，公司資本開支投入為239億元，同比-13.4%。公司聚焦「互聯網、算力網、數據網」三張網，其中移動互聯網5G中頻基站超過131萬、低頻基站達到78萬，未來將持續推動超百個城市實現RedCap、5G-A商用部署；算力網建設上海臨港、呼和浩特等萬卡智算中心，加快建設「新八縱八橫」國家骨干網，重點打造DCI高能算力智聯網絡；數據網發揮泛在接入優勢，打造10M到400G彈性帶寬承載網，繼續增強聯通區塊鏈優勢。反映在成本管控上，公司網絡運營及支撐成本佔收比保持穩定，折舊及攤銷同比去年上半年略下降，我們認為公司全年的毛利率水平將穩中有進。

未來展望：繼續實現利潤雙位數增長，資本開支總額下降。對於2024年經營業績展望，公司力爭實現收入穩健增長、税前利潤雙位數增長。全年資本開支將控制在約650億元，同比-12%。分紅方面，2024H1，公司每股股息0.2481元，同比+22.2%，分紅派息率達55%，未來有望持續加強股東回報。

盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2023-2025年歸母淨利潤92.81/103.48/114.41億元，同比增長13.6%/11.5%/10.6%；對應EPS為0.29/0.33/0.36元，對應2024年8月16日收盤價PE為16.2/14.5/13.1倍；公司業績增長預計維持在行業中高水平，未來ROE、分紅比率有望持續提升，維持「買入-A」評級。

移動、寬帶業務ARPU值下滑風險。公司5G套餐滲透率已超78%，隨着高價值5G用户完成滲透，未來移動ARPU值增速將趨緩。若5G流量增長不及預期或融合信息業務發展不及預期，ARPU有下滑風險。

聯通雲等算網數智新興業務增速下滑風險。算網數智業務對2023年新增收入貢獻超50%，2023年聯通雲收入增速為42%較上年下降，若雲計算市場競爭激烈、數據服務業務拓展不及預期，新興業務增速存在下滑風險。

【山證紡服】李寧2024H1業績點評-電商渠道帶動營收穩健增長，全渠道庫存處於健康可控水平

王馮  wangfeng@sxzq.com

8月16日，公司披露2024年上半年業績，2024H1，公司實現營收143.45億元，同比增長2.3%，實現歸母淨利潤19.52億元，同比下降8.0%。董事會建議派發2024年中期股息37.75分/股，派息率50%。

2024H1公司營業收入穩健增長，零售流水同比下降低單位數。營收端，2024H1，公司實現營收143.45億元，同比增長2.3%，上半年公司聚焦於夯實基礎、務實發展、穩健為先，實現營業收入正增長，主要為電商渠道及線下直營渠道收入增長帶動。從零售流水角度看，2024Q2，公司整體零售流水同比下降低單位數，其中線下直營零售流水同比持平、線下批發零售流水同比下降高單位數、電商渠道零售流水同比增長高單位數。業績端，2024H1，公司實現歸母淨利潤19.52億元，同比下降8.0%。2024H1，公司營收增長、但業績下滑，主因公司增加市場推廣、產品宣傳的投入及直營店鋪的持續調整佈局帶來的租金上升，使得銷售費用率上升。

跑步及健身品類零售流水錶現優異，公司主動控制發貨致籃球品類零售流水下滑。分產品看，2024H1，鞋、服裝、配件和器材收入分別為78.44、53.75、11.26億元，同比增長4.4%、-4.7%、30.3%，收入佔比為54.7%、37.5%、7.8%，鞋類產品繼續保持優勢佔比。2024H1，跑步、健身、籃球、運動生活四大品類零售流水佔比分別為30%、14%、22%、33%，零售流水同比增長25%、7%、-20%、-7%。今年上半年，超輕、赤兔、飛電三大系列跑鞋銷量達500萬雙，為跑步品類流水增長提供有力支撐。籃球品類零售流水下滑，主因公司為保證渠道庫存水平健康，主動減少發貨。童裝業務方面，2024H1，童裝零售流水同比增長中單位數，其中平均件單價提升中單位數，連帶率下降高單位數，童裝門店1438家，較期初淨開10家，平均月店效13萬元。

線下渠道致力於經營效率改善，電商渠道零售流水增長中雙位數。分渠道看，直營渠道方面，2024H1，公司致力於提升高層級市場門店經營效率，直營店鋪延續佈局調整，整體零售流水趨於穩定，高層級市場流水貢獻保持穩定，直營收入同比增長2.7%，直營門店1495家，較期初淨關閉3家，同比增長5.1%。批發渠道方面，2024H1，為保證渠道存貨的健康，公司強化經銷商發貨節奏管理，批發收入同比下降2.0%。批發門店4744家，較期初淨開2家，同比持平。電商渠道方面，2024H1，電商渠道收入同比增長11.4%，電商零售流水同比增長中雙位數，其中電商客流提升中雙位數、生意轉化率保持穩定、平均折扣改善低單位數。

零售折扣改善帶動毛利率提升，全渠道庫存周轉保持健康水平。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率為50.4%，同比提升1.6pct，主要受益於電商渠道毛利率提升、直營渠道銷售效率提升、DTC渠道佔比提升。2024H1，公司銷售費用率為30.2%，同比提升2.0pct，其中廣告及市場推廣費用率同比提升1.3pct至8.7%。公司管理費用率為4.7%，同比提升0.5pct，其中研發費用率同比提升0.1pct至2.2%。綜合影響下，2024H1，經營利潤率同比下滑1.0pct至16.7%，歸母淨利率同比下滑1.5pct至13.6%。存貨方面，截至2024H1末，公司存貨金額23.13億元，同比增長9.1%，全渠道庫銷比3.9個月，同比增加0.1個月，6個月或以下的新品庫存佔比83%，同比下滑4pct。經營活動現金流方面，2024H1，公司經營活動現金流淨額為27.30億元，同比增長40.6%，主要受益於收入同比正增、回款效率保持穩定、合理安排採購及付款計劃。

2024年上半年，公司以「穩健經營、務實發展」為核心，為保證健康的渠道庫存水平，主動減少對批發渠道發貨，受益於直營門店及電商渠道零售折扣的改善，上半年收入實現穩健增長。體育大年背景下，公司加強品牌投入，提升品牌專業運動形象，廣告及宣傳開支增加，上半年業績發生下滑。考慮下半年以來，國內消費市場持續承壓，對公司門店客流及零售折扣持續改善或造成負面影響，我們調整公司盈利預測，預計公司2024-2026年營業收入為286.01/310.55/334.18億元，同比增長3.6%/8.6%/7.6%，歸母淨利潤為33.14/36.87/39.66億元，同比增長4.0%/11.3%/7.6%，8月15日收盤價對應公司2024-2026年PE為9.4/8.5/7.9倍，維持「買入-A」建議。

風險提示：國內消費市場恢復不及預期；電商渠道增長不及預期；行業競爭加劇；下沉市場拓展不及預期。

分析師：李召麒

執業登記編碼：S0760521050001

報告發布日期：2024年8月20日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

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