個債點評 | 瑞安房地產(00272.HK)兩度出售資產迴流資金，8月下旬5億美元債到期

瑞安房地產有限公司（簡稱「瑞安房地產」，00272.HK）為瑞安集團在中國內地的房地產旗艦公司，於2004年成立，2006年10月在港交所上市。據公司年報顯示，2023年總收入為97.52億元人民幣，同比下降37.3%，淨利潤人民幣 13.97億元，租金及相關收入總額（包括合營公司及聯營公司）增至人民幣32.43億元，同比增長16%。

截至2023年12月31日，公司土地儲備達850萬平方米，旗下有十四個處於不同開發階段的項目，分佈於上海、南京、武漢、佛山及重慶這五個城市。零售物業組合和辦公樓物業的平均出租率均超過90%。年內，瑞安房地產有多個商業項目落成啟用，包括上海蟠龍天地及上海鴻壽坊開業。

瑞安房地產保持過去幾年的審慎政策，將負債維持在可控範圍。截至2023年年底，該公司的淨資產負債率仍保持在52%，現金及銀行存款總額達人民幣89.17億元。與此同時該公司還獲得了新融資，為流動性提供空間。2023年4月，瑞安房地產發行全國最大規模民企私募綠色抵押貸款支持在岸證券（CMBS），規模44.01億元人民幣，以位於上海虹橋中央商業區的虹橋天地為抵押，這是中國首項由一個公共交通導向型商業綜合項目提供支持的CMBS。

面對市場挑戰，瑞安房地產再度宣佈出售資產換取資金，將2023年剛啟用的部分項目資產出售，其中在2023年將上海鴻壽坊項目65%的股權以約12億元人民幣售予大家保險旗下鴻瑞壽遠合夥，又在今年將上海蟠龍天地項目中的酒店物業以1.05億元人民幣售予上海青浦徐涇。

據久期財經網站數據顯示，該公司的美元債SHUION 6.15 08/24/24即將到期。在7月期間，有消息稱，瑞安房地產在與摩根大通和瑞銀討論美元債管理的相關事宜。從SHUION 6.15 08/24/24近期持續走高的價格曲線來看，市場對其安排兑付到期美元債的信心較強，目前中間價報99.588。據久期財經的活躍債券版塊顯示，該債券自7月1日至今的交易量達到了1225萬，平均成交價逾98。

離岸債券發行概況

據久期財經數據顯示，瑞安房地產在2005年定價了首隻離岸債，至今其成功發行了23只離岸債，融資規模摺合約102億美元，主要以美元計價，期限主要集中在3至5年之間，有4只為永續債，3只為可轉債。

目前，該公司尚有3只存續美元債，未償余額近14億美元。從這3只存續債券的過往的價格曲線來看，瑞安房地產的美元債價格漲跌主要受地產行業的波動影響。

結合瑞安房地產的發展歷史和過往債券定價情況，該公司可分為兩個發展階段，在2015年之前，其離岸債的息票率基本處於6%及以上區間。

自2015年開始，瑞安房地產轉向了輕資產策略，將非核心資產進行變賣，其淨負債率從2015年的81%大幅下降至2018年的45%。在策略調整影響下，集團除了獲得了充裕的流動性，還獲得更低成本的融資，離岸債的定價區間整體下移，平均息票率下降至5.8%。

存續債券二級市場走勢

在過去三年房地產市場調整期中，瑞安房地產財務指標受宏觀市場影響，整體趨於疲軟，營收和利潤逐年下滑。據2023年財報顯示，瑞安房地產的年度總收入為97.52億元(人民幣，下同)，同比下降37.3%（2021年和2022年分別為175.55億元和155.65億元）；年度溢利及股東應占溢利亦經歷三輪下滑，2023年同比分別下降約14%和10.6%。

目前，瑞安房地產信用狀況仍然保持良好，並未出現信用風險事件。2023年，該集團償還及/或再融資銀行借貸107億元，發行一筆44.01億元的CMBS，並悉數贖回5億美元的優先票據。截至2023年末，該集團未提取的銀行融資總額約為37.16億元(2021年末和2022年末為17.30億元和21.96億元)，現金及銀行存款合計爲89.17億元(2021年末和2022年末為133.68億元和172.84億元)。

自2021年9月地產爆雷以來，市場避險情緒迅速升溫，加之美聯儲持續加息引發美元流動性緊張，高收益中資美元債整體持續下挫，瑞安房地產3只存續美元債的平均價格曲線亦由90美元以上高位同步下拉，並於2022年11月跌至42美元的歷史低位。同期，瑞安房地產提出將瑞安新天地分拆上市，該IPO並未完成，但此舉並未對其美元債估值產生明顯影響。

進入2022年末，隨着監管層出台多項房地產利好政策，萬達商業境外發債為地產破冰，投資熱情小幅回升，瑞安房地產美元債曲線迎來反彈，均值回升至80-90美元高位。然而，由於行業回暖動能不足，碧桂園等龍頭房企亦相繼出現違約風險，市場信心再度受挫導致投資熱潮減退，2023年中旬地產行業重返築底階段，瑞安房地產曲線亦跟隨板塊整體動勢而下行，均值於8月下旬跌破50美元。

過去一年內，監管層加速落地全國樓市銷售松綁、下調購房首付比率及優質項目「白名單」等多項政策，帶動銷售市場回暖，逐步修復房企融資環境，促進房企流動性的改善。瑞安房地產美元債曲線與高收益中資美元債曲線一致，整體呈現波動中小幅上升的態勢，均值已回升至88美元以上較高位。