思摩爾國際(6969.HK)：自有品牌高增 ODM上半年承壓、下半年展望良好

核心觀點

公司2024H1 實現營收50.37 億元，同比-1.7%；實現淨利潤6. 83億元，同比-4.8%，毛利率38.0%/ +1.8pct，淨利率13.6%/ -0.4p c t。

分業務看，1）自有品牌開放式產品（APV）24H1 收入11. 1 6 億元/+71.9%，其中美國、歐洲及其他地區分別+20.6%、+88.0% 。2）ODM 業務方面，一次性產品營收12.17 億元/-18.9%，下滑主要系歐洲等地加強監管；換彈式產品營收27.04 億元/-9.1% ，其中對中國內地、美國、歐洲及其他地區分別+41.4%、-9.8%、-10 .9 %，中國內地觸底回升，美國市場仍受不合規產品影響，歐洲下滑主要系配合大客户新品迭代。展望未來，歐洲對一次性電子煙監管力度加強、向新的產品形態轉變，美國市場執法力度趨嚴、監管規則逐步明晰，強洞察、快響應的合規廠商預計受益。

事件

公司發佈2024 年中期業績公告。公司24H1 實現營收50.3 7 億元，同比-1.7%；實現淨利潤6.83 億元，同比-4.8%。公司擬中期分紅每股0.05 港元，分紅總額約3.09 億港元，現金分紅比例41 %。

簡評

自有品牌佔比提升帶動毛利率改善，構建全球化本地運營能力、加大新業務研發投入導致銷售、研發費用率提升。24H1 公司毛利率38.0%/+1.8pct，主要系較高毛利率的自有品牌業務佔比提升，及降本增效推動成本節降，毛利率同比提升。費用端，2 4 H1銷售費用率7.4%/+3.3pct，銷售費用3.74 億元/+79.5%，主要系持續提升全球本地化運營能力、進一步加大國際市場的開拓和新產品的推廣。管理費用率6.7%/-2.4pct，持續開展阿米巴經營、管理效率提升。研發費用率15.1%/+3.1pct，主要系加大對霧化醫療和HNB 產品的研發投入。淨利潤方面，24H1 公司淨利率13. 6%/ -0.4pct。

分業務看：自有品牌高增，ODM 上半年承壓、下半年展望良好。

1）自有品牌業務：面向零售客户銷售的自有品牌開放式電子霧化設備（APV）24H1 實現銷售收入11.16 億元/+71.9%，佔總收入的22.1%，其中美國、歐洲及其他地區分別實現銷售收入1.87 億元/+20.6%、9. 29 億元/+88.0%。自有品牌業務快速增長，系公司持續推出差異化新產品（如上半年推出的XROS 迭代版XRO 4 成為市場爆品），全面推進營銷數字化、全球本地化運營，同時受益於歐洲等地區監管推動傳統一次性需求向小型開放式產品轉化。

2）ODM 業務：面向企業客户銷售的電子霧化產品24H1 實現收入39.21 億元/-12.3%。分產品形態看，①一次性產品：主要在非美市場銷售，24H1 實現營收12.17 億元/-18.9%。下滑主要系歐洲等地區針對一次性產品加強監管，渠道對傳統一次性（不能充電或不能換彈）拿貨意願下降。②換彈式產品：24H1 實現營收27 . 0 4 億元/-9.1%，其中對中國內地、美國、歐洲及其他地區分別實現銷售收入0.88 億元/+41.4%、18.58 億元/-9.8%、7 .5 8億元/-10.9%。在中國內地市場，銷售收入觸底回升，24H1 佔總收入比重為1.7%。在美國市場，由於仍存在大量不合規產品的衝擊，銷售有所下滑，但隨着美國的監管框架明晰、執法力度加強，24Q2 的銷售收入同比+6 .5 %、環比+6.1%。在歐洲及其他地區，封閉式銷售收入下滑主要系配合大客户的新品迭代，Q1 清理庫存出貨較少，隨着大客户新品上市推廣，以及監管驅動傳統一次性需求向新型封閉式、開放式產品轉化，公司24Q2 銷售同比+22.5%、環比+93.2%。

3）新業務：霧化醫療領域，公司在美國研究團隊已完成數款針對哮喘及慢阻肺的藥物遞送裝置的開發和市場佈局，部分產品進入預臨牀、註冊批次生產的階段，同時公司研發能力與成果已獲得產業認可，積極利用研發資源與外部客户開展研發生產方面合作，獲取技術收入。霧化美容領域，24Q1 公司推出嵐至M OYA L 品牌和第一代霧化美容解決方案，目前仍在技術和產品打磨過程中。

展望：全球電子煙監管政策波動，強洞察、快響應的合規廠商預計受益。1）美國：美國電子煙市場仍存在大量不合規產品，但執法力度已明顯加強，美國多個州陸續推進電子霧化註冊法案， FDA 與司法部合作成立打擊非法電子霧化產品銷售的聯邦多機構工作組。6 月FDA 授予Njoy 旗下4 款薄荷醇電子煙產品PMTA ， 表明監管轉向尊重科學證據，PMTA 規則明晰：即產品需證明在幫助成年菸民戒菸方面的優勢，超過吸引未成年人的風險。未來隨着不合規產品出清、合規產品的產品力不斷提升，市場有望恢復良性增長。2）歐洲：對電子霧化市場的監管力度正在加強，不能充電、不能換彈的傳統一次性產品正在向新的產品形態轉變，我們認為以公司為代表的具有多元化產品和技術儲備、對市場強洞察快響應、合規經營的生產商有望受益。

盈利預測與投資建議：預計思摩爾國際2024-2026 年實現營收120.6、135.6、150.2 億元，同增8.0%、12. 4%、10.8%；歸母淨利潤分別為16.68、19.59、22.64 億元，同增1.4%、17.5%、15.6%；對應最新PE 分別為28. 8 x、24.5x、21.2x。在監管政策變動及消費趨勢變化下，公司業績短期承壓，但公司賬面現金儲備充沛，着眼長期，堅持研發投入、渠道開拓和品牌建設，我們維持「買入」評級。

風險提示：1）新型菸草政策變動風險：公司主要業務為霧化電子煙設備和組件，下游客户在美國、歐洲等地區，受當地法律及法規要求，電子霧化行業現有法律法規的變更及新法律、法規的實施及任何其他進入壁壘或會增加公司的成本，公司可能因向位於相關受當地機關頒佈的法律法規禁令所規限國家或地區的客户銷售而受到不利影響；2）美國 FDA 監管變動風險：2023 年10 月12 日，美國FDA 向英美菸草旗下VUSE Alto電子煙6 款非菸草味產品（包括薄荷口味、混合果味）發出營銷拒絕令（MDO）。M DO 原因：在幫助成年菸民減少捲菸使用方面，BAT 提交的材料未能證明該薄荷味產品較菸草味更有效。2024 年2 月5 日，美國第五巡迴法院通過大客户RJR 的上訴，該MDOs 暫停執行，VUSE Alto 薄荷醇煙彈仍可繼續在美國銷售。根據思摩爾國際公告，公司向大客户提供該薄荷味產品佔公司前三季度收入的13%，若后續FDA 仍做出禁止銷售的相關決策，或將對公司美國市場收入造成不利影響。