XTEP（1368.HK）：儘管銷售持續增長，但利潤更好

運動服裝業仍然承受着巨大的壓力。然而，從中長期來看，我們仍然有信心。進入2H24E，我們仍然相信Xtep可以繼續其優異的表現，這得益於：1)成功的新產品，2)強勁的電子商務銷售和平臺擴張，3)相對更多的批發業務性質，4)Saucony品牌的強勁增長，5)出售K&P后虧損減少。該股的估值相當有吸引力，24財年市盈率為10倍，收益率為14%。

我們對Xtep在2H24E的零售趨勢略為謹慎，但在集團層面上更有信心。據管理層介紹，2024年7-8月，Xtep品牌的零售趨勢繼續面臨一定的壓力(例如惡劣的天氣、疲軟的消費者情緒)，與2024年6月的情況頗為相似，當時線下/電子商務銷售增長大致在LSD/超過20%(我們估計整體增長在HSD)。但得益於不同的舉措，例如：1)強大的新產品流水線(今年早些時候推出的260X和360X，定價分別為799元和599元，一直非常暢銷，6.0版160X將在24E第三季度上市)，2)進一步滲透到新的電子商務平臺(通過抖音舉辦更多活動，並擴展到更多新平臺)，3)將公司的許多資源重新集中在覈心品牌和運營上，在K&P的戰略處置后，我們認為Xtep的零售額增長可能仍然具有彈性。在2014財年下半年大致達到HSD(低於2014財年10%或更高的原定目標)。另一方面，Saucony表現良好，在2014年上半年實現了70%或更高的銷售額增長，其中SSSG/每家門店的銷售額增長了30%；因此，對Saucony銷售增長的指引已提高到50%或以上。我們認為這一勢頭將持續下去，尤其是。在2024年7月任命新的發言人彭于晏之后。此外，Merrell的銷售增長也很快，達到了80%或更高。

但Listco水平指引基本保持不變(淨利潤仍可能快速增長)。該公司重申了其2014財年的指導方針(HSD銷售增長至十幾歲以下，淨利潤增長更快(現在的目標是20%或更高)，我們對其利潤率擴張更有信心，因為：1)成本控制已成為公司的首要任務之一(在品牌和渠道健康之后)，2)隨着明星產品的銷售量繼續飆升，規模經濟更大，3)電子商務運營利潤率可能進一步改善，主要原因是運營槓桿和利潤率較高的新平臺的銷售額上升，4)A&P支出(佔銷售額的百分比)將同比下降，由於Xtep圍繞奧運會的廣告相對較少，以及5)對K&P的戰略處置指出，淨利潤率的提高適用於所有品牌(從Xtep CORE到Saucony)。

對於25財年，我們持謹慎態度，但仍認為適度增長是可以實現的。25E財年的宏觀環境可能仍不確定。然而，得益於Xtep物有所值的地位，在跑步品類方面的領先地位，以及持續的產品升級，我們仍然預計它的表現將超過行業。在Xtep健康的渠道庫存的支持下，我們仍然預測Xtep/Saucony品牌在25財年的HSD/30%或更高的銷售增長。

1H24結果大致是內聯的。Xtep在2014年上半年的銷售額同比增長10%，達到人民幣72億元，比CMBI/BBG估計高出2%，淨利潤同比增長13%，達到人民幣7.52億元，低於CMBI估計。3%，但超過了BBG Est。增加了15%。GP利潤率飆升的原因是：1)360X等明星產品的銷售增加帶來的規模經濟，2)Xtep兒童利潤率的提高，3)有限的零售折扣，4)收購Saucony&Merrell合資公司的股份等，但這主要被A&P支出(增加約12%)和員工成本(增加約19%)所抵消。指出，如果我們根據今年的撥備和去年的沖銷進行調整，調整后的運營可能會同比增長約18%。庫存天數同比下降7天至100天，而應收賬款天數在1H24增加8天至100天。我們對淨運營現金流印象深刻，同比增長了211%。在細分市場方面，在線銷售繼續表現優異，其次是兒童，而不是成年人。此外，Xtep/K-Swiss&Palladium/Saucony&Merrell的銷售額增長率為7%/10%/72%。

以14x FY24E市盈率(不變)為基礎，維持買入和TP為7.32港元。我們已將24E/25E/26E財年的淨利潤調整為0%/-4%/-3%，以考慮到銷售增長略有放緩，但GP利潤率要好得多。該股目前的市盈率為10倍，與其8年來15倍的平均市盈率相比，或者與15%的3年營業收入複合年增長率相比，具有極大的吸引力，更不用説14%的24E財年股息收益率了。