安能物流(9956.HK)：全網零擔加盟龍頭 服務品質提升下成長可期

全網快運持續增長，加盟網絡進入加速整合期。零擔快運按照運輸網絡可分為全網型、區域網型、專線型，由於全網快運網絡覆蓋全面，能夠提供各類產品組合以迎合不同需求，時效性及服務質量具備持續性，預計全網快運市場在迷你小票及小票市場內將實現持續滲透，據艾瑞諮詢數據，2027 年全網快運佔零擔市場的比例有望進一步提升至10.0%，對應規模達1797 億，2022-2027CAGR 約為9.0%。全網快運中加盟網絡因模式靈活，網絡擴張更迅速，2027 年，中國加盟制全網快運市場規模有望達到973 億元，2022-2027 年CAGR 約為9.1%。當前行業競爭正由單一規模轉向服務綜合競爭，行業整合下服務優質的企業有望持續成長。

安能為加盟制全網零擔龍頭，服務品質提升下成長可期。安能2012 年開創了貨運合作商平臺模式，2016 年成為中國零擔市場最大的快運網絡，2022 年公司開啟戰略轉型，以質量和利潤支撐有效規模可持續增長，向內部精耕細作提升經營管理能力。通過對管理架構、價格渠道、網絡生態和運營體系進行升級優化，2023 年公司戰略轉型效果逐步顯現，加盟商黏性增強，單位收入、單位成本同比改善，毛利率由2022 年的8%提升至13%，2024 年Q1 進一步提升至16%。2024 年5 月公司推出3300 產品及9996 時效進一步提升產品競爭力，我們預計隨着產品服務品質不斷改善，加盟商生態持續優化，公司議價能力有望提升，實現長期成長。

盈利預測與評級：我們預計公司2024-2026 年經調整淨利分別為8.48/10.27/11.79 億元，對應PE 分別為9.3/7.7/6.7x。公司為加盟制全網零擔快運龍頭，戰略轉型下公司盈利改善明顯，規模效應釋放下單位毛利仍有改善空間，長期來看加盟商生態優化推動業務量增長，服務提價及效率改善推動單位毛利上行，看好公司長期發展空間，參考德邦股份，中通快遞，圓通快遞等可比公司估值，公司估值較低，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：1）宏觀經濟波動導致運量增速不及預期；2）燃料價格上升導致成本管控不及預期；3）市場競爭加劇導致份額流失。