思摩爾國際(6969.HK)：自主品牌高增 換彈產品趨勢向好 研發驅動長期成長

事件描述

公司發佈2024 半年度業績報告，2024H1 實現收入/淨利潤/期內全面收益總額50.37/6.83/7.25億元，同比下降2%/5%/1%。

事件評論

收入層面：自主品牌業務高增，Q2 換彈產品環比改善、恢復增長。1）TOB 業務：2024H1收入同降12%，收入佔比為78%，其中美國/中國大陸/歐洲及其他國家和地區2024H1 收入同比-10%/+41%/-16%。分產品看，2024H1 一次性小煙/煙彈&HNB/APV 實現收入12.17/27.04/11.16 億元，同比-19%/-9%/+72%，一次性產品受監管趨嚴影響收入同比下降，換彈產品呈現逐季向好趨勢，美國換彈式產品Q2 收入環比/同比增長6.1%/6.5%，歐洲及其他國家地區換彈式產品Q2 收入環比/同比增長93.2%/22.5%；2）TOC 業務：

通過數字化、本地化經營，2024H1 收入同增72%，收入佔比同升9pcts 至22%，其中美國/歐洲及其他國家收入分別同增20.6%/88.0%，上半年新品XROS 4 推出並再次成為市場爆品，自有品牌VAPORESSO 在開放式產品領域市場份額不斷提升，頭部品牌地位持續深化。

利潤層面：收入結構優化帶動毛利率提升，費用投放影響盈利表現。2024H1 公司毛利率同升1.8pcts 至38.0%，主因：1）毛利率更高的自主品牌收入佔比提升，自有品牌產品逐步實現平臺化，預計內部組件的通用可以有效節降成本，預計自主品牌中耗材類佔比提升亦推動毛利率改善；2）毛利率較低的一次性產品收入比重下降。2024H1 淨利潤同降5%，主因銷售、研發費用投放影響盈利表現，1）銷售費用率同比+3.3pcts 至7.4%，主因在國際市場開拓和產品推新方面增加投入；2）研發費用率同比+3.1pcts 至15.1%，主因在霧化醫療和加熱不燃燒等產品領域擴大投入；3）管理費用率同比-2.4pcts 至6.7%，主因公司持續推行降本增效、強化預算管理，並通過阿米巴經營大幅提升效率。

持續加大HNB&霧化產品領域研發投入，多元產品驅動長期成長。1）HNB 領域：公司繼續加大研發投入，2024H1 電子尼古丁傳輸系統研發開支同增15%，目前在HNB 領域公司已儲備具有差異化的產品解決方案；2）霧化產品領域：2024H1 用於霧化醫療及霧化美容產品的研發開支佔比24.4%（2023H1 為18.5%）。公司於2024Q1 重磅推出旗下科技護膚品牌MOYAL 嵐至和第一代霧化美容產品解決方案，期待為消費者帶來無接觸、高效、安全的新一代護膚方式；此外公司已於2024H1 完成數款針對哮喘及慢阻肺的藥物遞送裝置的開發和生產佈局，以及10+款藥物製劑的開發，后續發展可期。

監管趨嚴背景下，頭部合規品牌的市佔率有望繼續提升，其中公司大客户VUSE 截至2024H1 全美市佔率（封閉式和一次性產品）達51.2%（根據BAT 公告），利好公司ODM業務穩健發展。同時公司堅持長期主義，優化研發投入結構，持續加大自主品牌、霧化科技、HNB 投入力度，中長期有望逐步貢獻收入和利潤增量。預計公司2024-2026 年淨利潤為16.6/19.1/21.6 億元，對應當前PE 為29/25/22X。

風險提示

1、競爭對手技術實現重大突破；2、終端需求不及預期。