青瓷遊戲(06633.HK)：推進出海佈局 靜候新游上線進展

1H24 業績低於我們預期

公司公佈1H24 業績：收入3.43 億元，同比增長3%；歸母淨利潤4,506 萬元，同比增長9%，略低於預期，我們認為主要系收入表現相對弱於預期且費用投入略高於預期。

發展趨勢

代理新遊豐富，出海遊戲產品多元。從1H24 收入拆分看，授權遊戲運營收入同比增長57%至1.26 億元，我們認為主要由於《肥鵝健身房》《提燈與地下城-重製版》催化；自研遊戲運營收入同比下滑17.3%，我們認為主要由於《最強蝸牛》（中國大陸/日本地區版本）、《使魔計劃》及其他老遊戲流水自然回落。公司出海方面發展相對積極，多款遊戲均面向全球不同區域發行，1H24 海外收入同比提升120%至1.43 億元，收入佔比亦同比提升22.3ppt至42%。我們認為公司將國內社羣運營等發行經驗亦移植至海外市場，實現遊戲發行網絡的進一步拓張。

《肥鵝》推廣等影響營銷開支，投資公允價值變動增厚利潤。營銷費用1H24同比增長7%至1.32 億元，營銷費用率同比提升2ppt 至38.5%，公司表示主要由於：1）《肥鵝健身房》等新遊戲及《提燈與地下城》重製版上線致費用提升；2）海外發行人員增加等。研發方面亦因重點遊戲項目研發人員增加致1H24 研發投入同比提升5%。此外，投資公允價值變動實現4,205 萬元，對利潤端形成正向貢獻，公司表示主要由於投資基金及理財產品帶來的公允價值收益增加。

下半年計劃重點開拓韓國市場，2025 年關注《項目W》《項目HA》及《項目E》進展。年內重點待上線產品方面關注西方奇幻題材放置RPG 卡牌遊戲《Blood Age（項目L）》，公司表示計劃在韓國地區發行該產品。2025 年重點關注的代理產品包括：1）《項目W》（2D 半回合制卡牌遊戲，《大主宰》IP 作品）；2）《項目HA》（卡牌RPG 遊戲）。自研方面，聚焦SLG 遊戲《項目E》后續進展。

盈利預測與估值

由於部分遊戲上半年流水錶現較弱，我們下調24/25 年Non-IFRS 淨利潤50%和46%至0.86/1.22 億元。當前股價對應21/15 倍24/25 年Non-IFRS市盈率。維持跑贏行業評級，綜合考慮盈利預測調整及公司或具備一定估值溢價空間（待上線自研項目相對重磅），我們下調目標價26%至3.11 港元（考慮到公司重點代理產品及自研產品上線時間為2025 年，切換至2025 年估值，對應16 倍Non-IFRS P/E），上行空間7%。

風險

遊戲上線進度或流水不及預期，單一產品依賴風險，宏觀經濟低迷影響娛樂支出，行業監管政策風險，流動性風險。