3S比奧公司（1530.HK）：調整后的淨利潤因研發費用增加而缺席

3SBio公佈了2014年上半年的業績，收入同比增長16.0%，達到43.89億元人民幣，超過BOCIest，這要歸功於TPIAO的強勁增長。

同時，調整后的淨利潤僅同比增長1.5%，低於市場預期。3SBio的短期增長仍然依賴其核心產品(例如。而其新引擎曼迪和CDMO業務分別受到消費情緒疲軟和行業動態變化的阻礙。維持持有及目標價6.2港元。

評級的關鍵因素

2014年上半年營收節節攀升，調整后淨利潤因研發費用增加而未能實現：2014年上半年，營收同比增長16.0%，至人民幣43.89億元，超出我們的預期，主要得益於其核心產品TPIAO(人民幣24.8億元，同比增長23%)的強勁增長以及益賽普(人民幣3.29億元，同比增長10%)和EPO(人民幣5.16億元，同比增長11%)的強勁增長。與此同時，另一個關鍵引擎曼迪的增長放緩至10%(23年上半年為36%)，原因是24年上半年消費情緒疲軟。毛利率提高1.9個百分點，達到86.5%。S&M費用比率保持在36.3%，而R&D費用比率攀升2.7個百分點至11%，推動R&D費用同比增長55%，達到4.76億元。淨利潤同比增長11.2%，至10.9億元人民幣。經調整的純利僅按年增長1.5%，遠低於背線增長，主要由於(I)研發費用及(Ii)税率增加所致。

管理指引：管理層維持兩位數的背線增長指引，同時預期調整后淨利潤的增長速度慢於背線，主要原因是研發投入。研發增長的關鍵因素將取決於707(PD-1/VEGF)的開發進展，707已經啟動了PD-L1+NSCLC、1L NSCLC+化療、1L mCRC和婦科腫瘤的II期試驗。管理層還表示，曼迪在7月份的增長速度快於24年上半年。

評級的主要風險

下行風險：1)競爭加劇，2)核心產品進一步降價，3)重大臨牀試驗失敗。

上行風險：1)好於預期的藥品銷售，以及2)快於預期的流水線進度。

估值

公佈業績后，我們微調了2024-26e收入2%，增加了TPIAO的收入貢獻，因為它擴大了指標(從CIT到CTIT和CLDT(預計2024年提交NDA))，並由於消費情緒疲軟和CDMO行業動態的變化而減少了Mandi和CDMO業務的銷售額。我們還減少了曼迪和CDMO業務的長期收入。我們提高了毛利率，以計入TPO和其他生物製品的更大貢獻，並提高了研發費用比率，以反映公司對研發的投入，如候選707。維持持有評級及目標價6.2港元(WACC為11.5%，終端增長率為0%)。