3SBIO INC(1530.HK):ADJUSTED NET PROFIT MISSED ON INCREASED R&D EXPENSE

3SBio公佈了24年上半年業績，得益於TPIAO的強勁增長，收入同比增長16.0%，達到人民幣43.89億元，擊敗了BOCIest。

與此同時，調整后淨利潤同比僅增長1.5%，低於市場預期。3SBio的短期增長仍然依賴於其核心產品（例如TPIAO、益賽普和Europo），而其新發動機Mandi和CDMO業務分別受到消費情緒疲軟和行業動態變化的阻礙。維持持有和目標價6.2港元。

評級的關鍵因素

24年上半年收入超出預期，但調整后淨利潤因研發費用增加而未能實現預期：24年上半年收入同比增長16.0%，至人民幣43.89億元，超出預期，主要原因是其核心產品TPIAO（人民幣24.8億元，同比+23%）的強勁增長以及益賽普（人民幣3.29億元，同比+10%）和Epo（人民幣5.16億元，同比+11%）的復甦。與此同時，由於上半年消費情緒疲軟，另一個關鍵引擎Mandi的增長放緩至同比10%（23年上半年同比36%）。毛利率上升1.9個百分點至86.5%。S & M費用率保持在36.3%，研發費用率上升2.7個百分點至11%，導致研發費用同比增長55%至4.76億元。淨利潤同比增長11.2%至10.9億元。調整后淨利潤同比僅增長1.5%，遠低於收入增長，主要原因是（i）研發費用和（ii）税率增加。

管理指導：管理層維持兩位數的總利潤增長指引，同時預計調整后淨利潤增長將低於總利潤，主要由於研發投入。研發增長的關鍵因素將取決於707（PD-1/血管內皮生長因子）的開發進展，該公司已啟動PD-L1+非小細胞肺癌、1 L非小細胞肺癌+化療、1 L mCRC和婦科腫瘤的II期試驗。管理層還表示，曼迪7月份的增長速度快於上半年24。

評級的關鍵風險

不利風險：1）競爭加劇，2）核心產品進一步降價，3）重大臨牀試驗失敗。

上行風險：1）藥品銷售好於預期，2）管道進度快於預期。

估值

業績公佈后，我們將2024- 26 E收入微調了2%，因為TPIAO擴大了指標（從CIT到CTIT和CLDT（預計2024年提交NDA）），並減少了Mandi和CDMO業務的銷售額，因為消費情緒疲軟和CDMO行業動態的變化。我們還減少了Mandi和CDMO業務的長期收入。我們提高了毛利率，以考慮到LPO和其他生物製品的更高貢獻，並提高了研發費用比率，以反映公司對研發的投入，例如候選產品707。維持HOLD評級，目標價6.2港元（WACC為11.5%，終端增長率為0%）。