CGN Mining（1164.HK）：1H一次性税收和低扣稅的打擊;KAP產出削減提供了重新進入的機會

中廣核24財年上半年盈利為1.13億港元，與之前的盈利預警一致，原因是預提税項支出撥備和低於預期的承銷量打擊了利潤。周五晚上，KAP更新了2025年的產量目標，即25,000-26,500 TU，比之前恢復到100%產能的目標削減了5,000 TU。我們認為，隨着投資者翻開税費支出的一頁，展望強勁的鈾基本面，CGNM在最近的回調后似乎再次具有吸引力。我們維持買入評級，對CGNM維持2.10港元TP。在我們看來，該股目前的市盈率為12倍/8倍，25/26倍，仍然是一個很好的核能增長故事的代表。

評級的關鍵因素

1H24結果回顧。中廣核於二四年上半年入賬所得税支出港幣二億一千一百萬元，按年上升二百七十八%，是盈利意外下降的主要原因。其中，1.64億港元用於哈薩克斯坦預扣税(WHT)，因為由於税務慣例變化的風險上升，管理層為本期和前幾期都做了撥備。CGNM過去幾年為其Ortalyk聯營公司享受5%的WHT，但管理層現在假設，由於情況的變化，可以適用15%的WHT費率。

我們認為税率重新評估是謹慎的，如果不是太過謹慎的話。哈薩克斯坦可能會在今年晚些時候再次修改税法。根據最新的諮詢版本，目前適用於CGNM Semizbay-U合資公司的10%WHT等級可能被取消，如果非居民投資者持有當地公司超過25%的股份，則增加5%的等級。CGNM擁有這兩家合資/聯營公司49%的股份，因此，隨着哈薩克斯坦吸引外國投資，税收負擔減輕並不是不可能的。

KAP減產。上周五晚，KAP(KAP Li，NR)公佈了中期業績，並更新了期待已久的2025年生產指引。據該公司稱，25,000-26,500 TU的目標意味着與2024年S計劃的產量相比，大約增長了12%，但沒有達到30,500-31,500 TU的最初預期。這一消息傳出后，鈾ETF在美國交易時段大漲6.9%至10.6%，在不久的將來，5000噸鈾供應的取消將對S/D的平衡產生重大影響。我們預計，現貨鈾價格將在接下來的幾周內做出積極反應，消息傳出后，鈾現貨價格立即上漲了1.1美元/磅。

2026年的較長期前景。我們很少考慮當前年度以外的遠期市盈率。但對於CGNM來説，其與Parentco的關聯交易合同將在2h25年內續簽2026-28年期，在我們看來，審查2026年的市盈率是可取的，如果不是必要的話。我們認為，如果基本價從2024年的C.US$/lb提高到2026-28年的80-90美元/lb，公司實現的ASP和盈利能力將看到顯著的上行空間。

評級的主要風險

全球產量增長速度快於預期

合資企業/ASSO的意外運營中斷

高於預期的生產成本

貿易業務盈利能力低於預期

估值

維持買入評級。我們將CGNM 2024-26年度的每股收益削減了11-53%，原因是税費增加和交易利潤預期下降。然而，經過最近的回調，該股目前的交易價格具有吸引力，市盈率為12倍/8倍，2025-26倍。