漫長的牛市

作者：思想鋼印

上篇：永遠不回頭

這幾年，A股的「此跌綿綿無絕期」，讓一部分資金涌向美股QDII的兩大指數基金，開始了全球平衡配置，在美股賺錢補貼A股虧損。幸運之余，也時常聽到「美股積蓄了巨大的下跌風險」的説法，心里難免嘀咕，美股這幾年漲得這麼好，會不會未來幾年就不行了？

事實上，美股指數並不是這幾年漲得特別好，而是一直都漲得很好。

下圖是標普500指數從1960年代中期至今60多年的走勢，圖中的陰影的部分是不斷創新高的部分，佔比約45%；白色部分是超過20%的回撤（以收盤價計），及其后上漲但不創新高的時間，佔比約55%。

陰影部分可以理解為深度牛市，所以很多人的印象中美股一直在創歷史新高，創新高后還能一路向上，説明這個市場已經沒有長期虧損者，不管你是什麼價格買的，只要不亂操作，都處於盈利狀態。

而白色部分，可以分為兩部分：

1、下跌的回撤期，整體約佔比20%；

2、上漲但不創新高的回升期，佔35%。

這兩部分也很有特點，七次有六次都是回撤期短回升期長的「快熊慢牛」，形成一個「勾」型，比如大家熟悉的2008年股災，回撤期1年5個月，回升期4年。

總體上看，美股的「創新高、回撤期、回升期」這三種走勢的佔比分別為45%：20%：35%，美股「回升期」的盤面慢牛特徵與「陰影部分」的深度牛市基本相同，區別在於前半段風險偏好不高，靠盈利增長驅動，后半段風險偏好上升，靠估值和盈利雙驅動，所以80%以上是牛市走勢，整體可謂「漫長的牛市」。

迄今為止，最長的深度牛市是整個1990年代，整整11年都在創新高且中途沒有出現20%以上的回撤。90年代之前那一次為時三年的回撤，是1987年黑色星期一留下的，真正的回撤期只有兩周，兩周暴跌33%，但后面慢牛漲了兩年，所以加上之前1982-1987的5年牛市，這是一個整整18年的漫長牛市。

美股的最近一次深度牛市是2013-2020年，實際上早在2009年，美股就已經漸漸從金融危機的陰影走出，一路慢牛上漲，而2020年的疫情暴跌雖然暴烈卻短暫，同樣是一個月跌33%，之后又恢復上漲。這也是一輪漫長的牛市，從2009-2021年近13年。

正是因為美股的這些特點，在1970年以后的任一時候買入標普指數，持有三年以上，平均年化收益為8%+，且2/3的概率會落在-1.32%到17.42%區間，持股體驗非常好。

相比之下，借用這個分析系統，再看一看對標標普500的滬深300，你會發現，完全沒有辦法分析：

1、滬深300指數從2005開始的19年，三波牛市的最高點都是5300-5900之間，天天創新高的深度牛市只有2005-2007年這3年，其余都是「回撤期、回升期」，所以A股不用高點來分階段，而是用低點來分階段。

2、回撤期和回升期分別為9年和7年，A股回撤期既有美式暴跌，也有中式陰跌，還有極度複雜的持續多年的波浪式下跌，多次打破波浪理論下跌級數的紀錄。

A股的「創新高、回撤期、回升期」這三種走勢的佔比分別為16%：47%：37%，這就導致A股整體呈「慢熊快牛」走勢。

事實上，美股的調整也非常兇猛，08年金融危機那一次，從1576點回調到666點，回調幅度超過57%；另一次是科網泡沫破滅，從1552點跌到768點，跌幅超過50%，絕對不是很多人説的「自從炒了美股，感覺巴菲特也不過如此」。

另外，陰影部分也有多次回調幅度剛好卡在20%以內，時間一般都在3-6個月，相當於上證指數年初那一波的跌幅和時長，只不過美股都發生在牛市創新高的途中，投資者都利潤豐厚，主要的感受是「得而復失」的恐慌，而非「綿綿不絕」的痛苦。

美股真正的風險在個股，由於沒有散户韭菜接盤，沒有漲跌停板，個股如果基本面變化 ，一是跌得快，二是跌得深，亞馬遜在科網泡沫破滅之后，你如果在跌了90%后抄底，后來還能再虧50%。大家更熟悉的中概股，阿里巴巴在跌了80%之后，到現在近三年的時間，雖然無數大佬前仆后繼地買，但股價一直躺在底部。

我們平時關注的區間漲幅，只看一頭一尾的收益，有一定的缺陷。

比如説，從2005年以來的19年，滬深300年線為8漲11跌，年勝率僅42%，但年化收益率達到6.9%，遠沒有圖形看上去那麼不堪入目，這就是指數上漲但大部分人賺不到錢的原因；而標普500近19年年化收益8.9%，年線為14漲5跌，勝率為74%。

美股和A股的區別非常之大，而其他國家的股市在美股與A股之間，要麼長期收益一般，要麼出現極長的熊市，要麼估值長期低迷。

為什麼全球資本市場，只有美股形成了這種長牛走勢呢？

下篇：基業長青

為什麼只有美股走長期牛市？很多人喜歡用宏觀分析方法，用美國經濟、美元霸權、美國的貨幣政策，甚至經濟體制、公司治理這些因素去解釋。

不過，在我看來，凡事還是應該回歸最直接的因素，美股的「漫長牛市」實際上是由兩點特徵決定的：

1、長期提供優秀的長期成長型上市公司，且不斷推陳出新；

2、上市公司整體估值長期略高於其他指數（即估值溢價），但波動性不大。

所以這個問題，我們可以換成另一個角度分析：指數上漲的背后是優秀上市公司的數量和市值，而上市與交易本身就是交易所的兩大業務，你可以把標普500指數看成兩大交易所的「股價」，上面的走勢是非常典型的「長期牛股」的走勢。

從估值上看，標普500指數近30年來，有50%的時間都處於17-23倍的狹窄區間，可以認為這個「漫長的牛市」大部分時候都是業績推動的。

如果用公司基本面的分析方法，美股指數的長期投資價值期實是美國兩大交易所的投資價值——雖然它並不是上市公司，但並不妨礙我們使用經典的公司價值分析方法得到一個結論：美國兩大交易所的「護城河」極深，原因在於三點：

首先，交易所的商業模式是一個典型的中介型業務，一頭是上市公司，一頭是投資者，而交易所的業務優勢也是平臺作用：

1、能夠向投資者提供更多的優質且價格合理的上市公司資源；

2、能夠向上市公司提供足夠的投資者以保持估值及募資額。

交易平臺是一個「強者恆強」的商業模式，資本的全球流動也打破了上市公司主要在本國上市的慣例，優秀上市公司喜歡到流動性好的市場上市，流動性好的市場又需要優秀的上市公司吸引全球投資者，美國的紐交所在二戰后形成絕對優勢，納斯達克交易所是最早的科技成長型企業的交易所，其優勢只會不斷加強。

為什麼當年滴滴不惜冒着違規的風險，也要在美股而非港股上市？無非就是港股的流動性不佳，給出的估值不如美股當年給中概股的估值水平。為什麼段永平買騰訊在美國上市的ADR而非港股？主要還是流動性更好，僅佔比4%份額的ADR成交額可以達到港股的七分之一。

相比而言，滬深兩大交易所得益於中國的資本管制，也受制於資本管制；香港交易所得到了中國，失去了世界；日本與歐洲的交易所，自身優秀企業資源不足；印度交易所太年輕……

其次，美國的企業本身在五百強中的份額全球最多，以此為基礎吸引更多其他國家的企業上市，突破了國家的界限，形成「美國+全球」的交易所。

這可以理解，為什麼美國GDP長期增速只有2~3%，但標普500非金融公司的ROE長期在9~14%，超過其他任何一個國家的指數，正是因為其集全球最優秀的公司。

就算是美國本土公司也不代表美國經濟，標普500成份公司，40%以上的營收來自增速更快的非美國家，很難認為是完全的美國公司。

事實上，美國兩大交易所的競爭優勢，遠超美國經濟本身，美國GDP佔全球不到四分之一，但上市公司總市值佔全球50%，全球市值前10大的公司都是美股上市公司。相對於優質資產的稀缺，資本永遠是過剩的，資本市場是供給決定需求，持續優質供給決定持續需求。

最后的一個原因，單個公司就算再優秀，其增長都是有極限的，其極限來源於行業空間、管理能力等不可抗力，而交易所代表的是一羣公司，指數的市值加權的特點，決定了其在不停地進行優勝劣汰，真正能做到「基業長青」。

下面是近60年美股前五大市值的公司變化：

1968年：IBM、美國電話電報、通用汽車、埃克森美孚、柯達；

1981年：美國電話電報、IBM、埃克森美孚、斯倫貝謝（能源）、阿莫科（能源）；

1987年：IBM、埃克森美孚、通用電氣、美國電話電報、杜邦；

1994年：通用電氣、美國電話電報、埃克森美孚、可口可樂、沃爾瑪；

2000年：通用電氣、思科、微軟、埃克森美孚、輝瑞；

2008年：埃克森美孚、微軟、沃爾瑪、寶潔、通用電氣；

2024年：蘋果、英偉達、微軟、谷歌、亞馬遜。

其變化有兩大規律：

1、每隔幾年其中一半的名額就會被替換；

2、有一些戰略優勢的公司可以長期停留。

從板塊的角度，前20名的公司，又代表當時最具投資價值的產業趨勢：

60年代：以Zenith、福特、寶麗來、達美航空為代表的消費電子和「嬰兒潮一代」的消費類公司；

70年代：前期是漂亮50，石油危機期間是埃克森美孚等石油公司，后期是中小市值科技公司；

80年代：可口可樂為代表的消費股；

90年代：思科、微軟等科網公司，輝瑞等生物科技公司；

00年代：埃克森美孚等能源類公司，沃爾瑪、寶潔等必需消費品公司，甲骨文、IBM為代表的科技公司；

近20年：大家最熟悉的科技巨頭的時代。

雖然指數一直在漲，但投資者投資的是不同的公司。就像七巨頭之前是FAANG，再往前是「FAAG」，后來多了特斯拉和英偉達。

近十幾年美股市值明顯向科技股集中，前10大市值公司9家是科技類公司，相比之前大市值集中的能源、消費、公用事業這些行業，科技類公司的全球「掘金能力」更強，也造成了美國近幾十年收益率明顯高於歷史平均水平——也就是説，美股的競爭優勢是在不斷加強的。

總結下來就是資本與企業的良性循環，優秀的企業吸引了全球資本進入美股，美股也有能力提供較高且穩定的估值，吸引全球優秀企業來美IPO。比如，阿里巴巴不是美國本土企業，但市值一度超過Facebook。

所以美股的長期走牛，並非因為美國經濟就有這麼強，而是資本與貿易全球化下，資源的集聚作用；

資本市場跟宏觀經濟不一定完全相關，決定股市長期收益的，除了宏觀經濟外，還有制度與管理水平、市場化和信任度，交易所及其指數產品的競爭格局要穩定得多。投資美股的指數，並不是簡單地投資美國，而是投資兩大開放性、擁有絕對競爭優勢的交易所，投資全球最優質的公司，投資每一個時代最有價值的產業集羣。