Polly Services（6049.HK）：上半年24業績一致;在激烈的競爭中擴張放緩

保利服務（6049 HK）

24年上半年業績一致;競爭加劇，擴張放緩該公司24年上半年收入/淨利潤同比增長10.2/10.8%，符合指引。GPM下降1個百分點至20.5%，加強的成本控制使SG & A比率下降1個百分點至6.3%。公司維持了2024年E年Rev.和NP增長& 10%的指引。競爭加劇和業主付款能力下降影響了公司的受管理總建築面積增長盈利能力和現金收款能力。然而，我們仍然持積極態度，因為1）它受到的影響低於行業同行，2）Parentco強大的mkt地位確保了其基本的PM業務。維持買入，但將TP下調6%至54.03港元，相當於2024年E P/E的18倍。

收入持平，利潤率承壓。Rev.同比增長10.2%，至79億元人民幣，符合指引。由於保利項目同比增長14.9%，第三方項目同比增長17.7%，基本PM同比增長16%，但由於競爭加劇，第三方項目未能實現20%的目標。開發商增值服務同比下降2.1%，表現優於行業。受消費者情緒疲軟的影響，社區增值服務同比下降1.8%。GPM縮小1個百分點至20.5%，並可能面臨壓力，因為1）多個城市的PM降費政策可能會壓縮住宅項目的利潤率; 2）預算削減影響公共服務項目的利潤率。NP同比+10.8%，利潤率擴大0.1ppb至10.7%，得益於SG & A比率下降1 ppb。該公司維持了2024年E年修訂/NP增長不超過10%的指導方針。

第三方擴張放緩，公共服務轉化率下降。由於競爭加劇，24年上半年擴建的新項目年化合同額同比下降17%，至11億元人民幣。來自第三方的託管建築面積同比增長19%至4.91億平方米（2023年上半年為28%/32%），意味着淨增加2，590萬平方米，同比下降56%，受住宅/公共服務同比下降-42%/-62%的拖累;這兩個部門的新合同價值同比分別下降-41%/-27%，表明保留總建築面積的轉化率下降，特別是公共服務。對於第三方項目來説，該比率下降了34個百分點，從23年上半年的56%下降到24年上半年的18%，根據歷史數據，其中約85%是公共項目。

自2023年底以來，應收賬款進一步惡化+53%至36億元人民幣，原因是1）住宅業主的支付能力下降; 2）公共服務項目業主的預算限制。該公司預計24年下半年會有所改善，因為1）住宅費徵收將在年底達到高峰，2）公共服務拖欠問題將通過政府還款計劃得到解決。

估值：維持買入評級，TP下跌6%至54.03港元，相當於2024年E P/E的18倍。風險：AR受損、競爭加劇。