安能物流(09956.HK)：上半年盈利繼續高增 網絡規模逆勢增長

1H24 業績符合我們預期

公司公佈1H24 業績：上半年收入同比增長16%至52.9 億元，毛利同比增長59%至8.9 億元，毛利率同比+4.5ppt 至17%；經調整淨利潤同比增82%至4.3 億元；據此我們計算2Q24 公司收入同增17%至29.1 億元，毛利同增47%至5.0 億元，經調整淨利潤同增39%至2.2 億元，符合我們預期。公司規模逆勢增長、盈利顯著改善，主要由於加盟網絡積極拓展、產品結構升級，成本優勢進一步凸顯。

加盟商渠道拓展及產品結構優化，驅動量收逆勢增長。1H24 公司貨運總量同增20%至642 萬噸，其中Q2 貨量同增19%至355 萬噸；小票貨物增勢突出，1H24、2Q24 公司總票數分別同比增28%、30%。2Q 以來公路貨運需求疲軟、而公司規模仍保持高速增長，主要得益於：

1）積極拓展加盟商渠道，營造積極網絡生態，1H24 貨運合作商及代理商數量同增約11%至超過3.1 萬家，終端客户同增約16%至約580 萬個。

2）產品結構分層優化。5 月以來推出「3300」產品升級（對3-300 公斤段貨物全額免除特殊加收費），在時效、遺失破損及投訴率等服務質量指標均提升了競爭力，帶動小票貨物快速增長，票均重同比下降5%至89KG。

運輸網絡優化效益持續釋放，利潤率創新高。公司自2023 年5 月開啟分撥結構優化，合併、裁撤小型分撥中心，從而拉直車線、降低中轉次數，降低運輸及分撥成本；1H24 該效益持續釋放，單位運輸、分撥成本分別同比降6%/23%，毛利率達17%的新高水平。考慮下半年貨運旺季及相關降本節奏，我們預計2024 年全年毛利率有望維持在16%左右穩健水平。

發展趨勢

我們認為近年快運行業或迎加速整合，看好公司受益於格局集中、份額及盈利持續成長。覆盤美國零擔業，2010 年、2023 年需求下行階段均出現行業出清（如Yellow），此后龍頭(如ODFL)均不同程度實現份額及盈利能力提升。近年中國零擔正經歷需求弱復甦、結構下沉化、貨物碎片化等趨勢：一方面，部分專線和區域網抗風險能力、貨源單一化等短板逐漸暴露，面臨出清風險；另一方面，具備網絡覆蓋面、效率及品質優勢的快運網絡龍頭，正在利用其規模效應和成本優勢，提供更具競爭力的定價及服務。我們預計近年快運或引領零擔格局集中，龍頭份額有望持續提升。

盈利預測與估值

維持2024 年和2025 年盈利預測不變。當前股價對應2024/2025 年9.1 倍/7.3 倍經調整市盈率。維持跑贏行業評級和10.00 港元目標價，對應12.5倍、9.9 倍2024 年/2025 年經調整市盈率，較當前有38.1%的上行空間。

風險

經濟增長不及預期，行業價格競爭趨勢加劇，成本控制不及預期。