香格里拉(亞洲)(00069.HK)：1H EBITDA利潤率承壓；大陸REVPAR同降1%

1H24 業績略低於我們的預期

香格里拉（亞洲）公佈1H24 業績。1）財務數據：1H24 收入同增4%至10.49億美元，其中酒店物業同增4%至9.36 億美元，投資物業同增14%至5,973萬美元（同增主因福州香格里拉二期辦公樓及商業部分於2H23 及1H24 新開業以及蒙古、斯里蘭卡等投資物業在保持入住率前提下租金有所提升）。

EBITDA（含聯營公司）同降4%至3.82 億美元（酒店物業板塊同降8%至2.21億美元，投資物業板塊同增2%至1.47 億美元）。公司歸母淨利潤同降約28%至0.95 億美元。1H24 公司整體EBITDA 利潤率約24.0%（1H23：26.4%），含聯營公司在內的EBITDA 利潤率約30.0%（1H23：32.3%）。1H24 業績略低於我們預期，主要系昆明JEN 酒店新開業及員工成本上漲進而拉低EBITDA。2）運營數據：1H24 整體RevPAR 同增約1%至104 美元（ADR 同降約1%，OCC 同增約1ppt），中國香港/中國大陸/新加坡RevPAR 分別同比+11%/-1%/-2%。3）分紅：1H24 公司宣派中期股息每股普通股股份5 港仙。

4）資產與負債結構優化：截至1H 人民幣貸款佔整體舉債金額約46%（23 年底：26%），1H 借款年化利率環比略降至4.45%（1H23：4.26%；2H23：4.54%）。

發展趨勢

1H24 中國大陸RevPAR 同降約1%。上半年整體RevPAR 同增約1%（恢復至19 年同期約95%），中國大陸RevPAR 同降約1%（OCC 同增1ppt，ADR 同降2%），恢復至19 年同期約90%。1H 中國大陸不同線級城市表現有所分化：一線城市RevPAR 同增約3%（OCC 同增2ppt，ADR 近乎持平），主要系入境遊客持續回暖（國家移民管理局統計顯示1H 全國各口岸入境外國人同增152.7%至約1,463.5 萬人次，恢復至19 年同期約61%；中國旅遊研究院預測24 年全年入境外國遊客或恢復至19 年約80%以上）；二線城市RevPAR 同比持平，三、四線城市RevPAR 由於較高基數、出境遊分流等下滑約6%（OCC 同增1ppt，ADR 同降約10%）。同時公司提及中國出境遊對東南亞等地區增長或有所助益，建議關注下半年出入境恢復帶來雙向催化。

RGI 指數顯示運營較同業更優；關注雙品牌拓店新模式。1）STR 顯示1H24公司自有酒店RGI 指數（Revenue Generating Index）為102.3，中國大陸為107.3，運營表現相較同市場同類型其他酒店更為突出。2）昆明JEN 酒店已於4 月開業，該物業採用雙品牌模式，其中約80%房間為JEN 品牌，20%房間為香格里拉品牌（公司計劃於25 年開業）。此外，虹橋機場項目亦計劃採用雙品牌策略（香格里拉品牌和Trader 品牌），公司計劃於24 年年底左右開業，建議關注雙品牌拓店新模式的運營成效。

盈利預測與估值

考慮到新項目開業和員工招募等成本增加，我們下調24/25 年EBITDA（含聯營公司）14%/15%至8.12/8.43 億美元；我們維持跑贏行業評級，基於行業估值中樞下移，下調目標價16%至6.3 港元，對應9/8x 24/25e EV/EBITDA（含聯營公司）和30%的上行空間，當前股價對應8/7x 24/25e EV/EBITDA（含聯營公司）。

風險

消費力恢復不及預期；出入境恢復不及預期；在建工程進度不及預期。