平安（2318.HK）：2 Q NBV穩定在高位;預計集團將扭虧為盈

平安公佈2024年上半年業績表現強勁，淨資產同比增長11%至人民幣223億元，超出我們的預測/市場共識3.6%/9.5%。代理和銀行保險NBV同比上漲10.8%/17.3%，24年上半年利潤率更高，分別為33.0%/22.5%，同比上漲10.5%/6.8%。第二季度淨資產穩定在94.3億元人民幣，而2023年上半年的財年利潤增長（同比增長49.6%）推動了高基數。2024年上半年淨資產利潤率為24.2%，同比增長6.5%，抵消了財年同比下降19.0%的影響。我們堅持認為，高質量的NBV增長將通過提高利潤率而不是擴大銷量來推動，並預計平安的利潤率擴張將隨着更具生產力的代理商和高效的銀行保險模式而取得進展。得益於三個核心業務線的OPAT同比增長1.7%，達到796億元人民幣，24年上半年，集團OPAT同比降幅收窄至-0.6%（對比24年第一季度：同比-3.0%）。展望未來，我們預計集團OMAT將在24財年扭虧為盈，原因是1）運營效率提高，L & H OMAT穩定; 2）P & C UWP增強，擔保業務明顯縮減，以及3）AMC和Tech OMAT的基數較低23財年。我們預計全年集團OMAT將同比增長3.9%（CMBI est），為漸進式股息增長奠定基礎。中期股息為每股0.93港元，與23年上半年持平。維持買入，TP不變於52.0港元，意味着0.6x FY 24 E P/EV。

預計NBV將引領L & H OPAS的增長。平安L & H 24年上半年NBV同比增長+11%，達到223億元人民幣，意味着24年第二季度數字穩定在94.3億元人民幣。我們將這一結果視為以下因素的綜合因素：1）利潤率擴張，24年上半年NBV總利潤率+6.5%至24.2%; 2）高生產率的代理人隊伍，每個代理人每月NBV同比+36%至9，785元，代理人規模小幅提升至34萬人（與24年第一季度：333 k）;和3）根據2023年底長期投資回報（4.5%）和風險貼現率（9.5%）假設重述了2023年上半年電動汽車相關數據。L & H OPAS與S/H同比增長0.7%，至547億元人民幣，這得益於24上半年較好的運營差異（+10.2%）和投資服務業績（+12.1%）。CSM發行量同比下降5.5%，至365億元人民幣，主要受到新業務CSM發行量同比下降12.6%，至237億元人民幣的拖累。展望未來，我們預計NBV和新業務CSM的偏差將是短期的，因為更高的新業務增長將積累可分配的未來收益，從而受益於CSM的發佈。我們預測CSM發佈增長將在25年上半年轉為正增長，全年L & H OPAS同比增長1.9%（CMBI est）。

P&C CoR因保證保險規模縮減而下降。P&C CoR在24年上半年為97.8%，同比下降0.2%，費用率下降至27.2%（-0.2%），索賠率保持在70.6%。考慮到2024年上半年恢復性旅行和更頻繁的自然災害帶來的索賠增加，汽車成本比為98.1%，同比增長1%。該保險公司縮減了高損失擔保業務，保險收入同比下降44%至80.5億元人民幣，核心收益率收縮至106.8%（同比下降10.9%）。非汽車CoR，不包括受商業地產、健康和農業拖累，擔保增長2.1%至95.5%。由於保險收入的增長，承保利潤好於預期，達到人民幣35億元，同比增長15.3%。我們預計24財年的CoR將降至97.7%，以反映積極的結構性變化。

估值該股的交易價格為0.42x FY 24 E P/EV和0.61x FY 24 P/BV，股息收益率為7.6%，平均股息率為7.6%。12.3%三年ROE（CMBI est）。鑑於三項核心業務得到加強，而且23年下半年的基數較低，特別是AMC和科技部門，我們對集團的OMAT扭虧為盈。重申買入，TP不變為52.0港元，意味着24財年0.6x P/EV。