安踏體育（2020.HK）：適度展望和買家揭曉

我們對2014年上半年的業績感到滿意，其中一次性收益和股息抵消了核心利潤增長緩慢的影響。展望未來，儘管增長前景有所放緩，但我們確實認為，令人印象深刻的股票回購計劃應該足以彌補這一點。維持買入，但將TP削減至97.05港元，基於18x FY25E市盈率(從20x FY24E市盈率滾動)。其25財年市盈率為14倍

安踏品牌重申2014財年的指導方針。由於DTC的轉型和分銷商的重新進貨，安踏品牌在24年上半年的銷售額同比增長14%，領先於HSD的零售額增長。管理層重申了安踏品牌在2014財年的零售額增長10%以上，我們也有信心，這得益於：1)2024年8月零售額趨勢的温和改善(與2024年6月至7月相比)，2)令人興奮的新產品線(更多Kyrie Irving產品以及更多物有所值的大眾市場定價產品)，3)相對快速的在線銷售增長(特別是。在抖音和小紅書上)，4)安踏超級門店(單店銷售額達到人民幣100萬+)、安踏冠軍店(單店銷售額約50萬元)、SneakerVerse店等各種門店業態的提升，以及5)DTC轉型的推動等。利潤率方面，儘管2H24E的GP利潤率(以及零售折扣)仍能保持穩定，但OP利潤率可能會下降，主要原因是A&P費用激增，尤其是ESP。在奧運贊助方面的支出。

FILA品牌2014財年指引小幅下修。在經歷了24年上半年銷售增長乏力之后，在MSD，管理層現在正在將FILA品牌在2014財年的零售增長目標下調至HSD(從10%以上)。我們確實同意他們的觀點，因為存在以下風險：1)23年下半年基數較高，2)FILA Kids(可能受到消費下降的影響)以及FILA Fusion系列(一些門店也被關閉)的銷售額低於預期。在利潤率方面，我們也看到FILA在24E下半年面臨一定的壓力，因為：1)零售折扣的潛在增加，以清空庫存；2)銷售增長緩慢導致的運營槓桿降低；以及3)缺乏庫存沖銷等。

維持買入，但將TP削減至97.05港元，基於25財年18倍的市盈率(從24財年20倍的市盈率滾動而來)，並在23-26財年期間實現12%的銷售複合年增長率和16%的淨利潤複合年增長率。我們調整了24E/25E/26E財年淨利潤-3%/-3%/-1%，主要原因是：1)FILA銷售增長慢於預期，2)零售折扣高於預期。該股目前的市盈率是25財年的14倍，在我們看來並不是很苛刻，而其5年平均市盈率為25倍。

來自新品牌的增長依然強勁且完好無損。儘管宏觀背景艱難，我們對Descente/Kolon在2014年上半年30%+/50%+的銷售增長印象深刻。展望未來，我們仍然相當有信心，這些品牌可能會在2014年下半年甚至25財年繼續實現快速增長，因為：1)户外領域是少數幾個指數增長和滲透率較低的細分領域之一，2)仍有足夠的空間進行更多門店擴張(兩個品牌的門店數量仍然較低)，3)在每家門店面積擴大和門店位置優化等推動下，每家門店的銷售額仍可上升。從利潤率來看，我們預計運營利潤率將保持在30%以上的高水平。鑑於GP利潤率仍在提高(24年第一季度零售折扣實際同比提高6-7個百分點)，運營槓桿保持強勁(因為SSSG仍然強勁)。

24財年業績略有起色，而股票回購計劃令人大吃一驚。2014年上半年銷售額同比增長14%，達到337億元人民幣，超過CMBI Est。下降3%，與BBG Est一致。2014年上半年淨利潤同比增長63%，達到77億元人民幣，超過了CMBI/BBG Est。增長21%/24%，這要歸功於：1)略高於預期的GP利潤率，2)更高的財務收入和3)低於預期的税收。淨利潤(不包括來自AMER的影響)設法實現了17%的健康增長；然而，如果我們計入(去年減記的)庫存沖銷，調整后的淨利潤(不包括來自AMER的影響)僅同比增長7%。安踏/FILA/所有其他品牌在2014年上半年的銷售額增長為+14%/+7%/+42%，相應的運營利潤率為22%/29%/30%(與去年相比+0.8ppt/-1.1ppt/-0.4ppt)。一些投資者對運營現金流下降30%感到擔憂。但在我們看來，這只是因為23年上半年基數異常高(大量清理庫存的努力，加上當時工廠訂單的減少)。該集團還宣佈了一項股票回購計劃，將在未來18個月內回購至多100億港元，按年率計算可能達到當前市值的3%至3.5%(在24E財年/25E財年收益率為3%/3.5%的基礎上)。這相當令人印象深刻，可能會產生像樣的下行保護。