綠城管理（9979.HK）：削弱需求+強化競爭下一步是什麼？

綠城管理的股價在一季度盈利后暴跌32%，部分原因是前首席執行官李軍辭職后投資者對戰略執行的不確定性。更重要的是，回落是由於收入/淨利潤減速(8%/6%，而指引為20%/30%)，受客户支付能力下降和競爭加劇的制約。新合同價值同比下降19%，反映出1)土地供應減少，2)銷售復甦緩慢，打擊了客户對開發的信心，3)開工項目資金不足。我們認為房地產銷售在短期內快速復甦的可見度較低，並將2024-26e收入預期下調17-27%，至同比增長5%/9%/7%，利潤預期下調20-38%，至同比增長3%/9%/8%。然而，我們認為，鑑於房地產銷售的復甦，對PJM的長期需求保持不變。我們維持買入評級，TP下調41%至5.56港元，相當於10倍2024E市盈率。風險：應收賬款減值。

受政府PJM拖累的收入。在2014年上半年，收入同比增長8%，達到176億元人民幣(低於20%的目標)。合同資產同比增長25%，至120億元人民幣，反映出土地所有者延迟付款。政府PJM收入同比下降16%，原因是經濟疲軟減緩了投資，降低了政府的支付能力。商業PJM收入同比增長23%，主要得益於與房地產銷售相關的收入的支持，2014年上半年合同銷售額同比增長14%，達到411億元人民幣，顯著超過同行(國家統計局房地產銷售額同比增長25%，百強開發商同比增長41%)。由於開發商在當前充滿挑戰的環境下施工步伐放緩，與施工進度相關的收入可能會下降。

需求減弱+競爭加劇。2014年上半年，新合同價值同比下降18%，至4.19億元人民幣，其中國有企業/FIS/政府/POES同比分別下降-25%、-17%、-12%和-9%。這種下降的原因是：1)國有企業：地方政府融資平臺項目開工率較低；2)金融機構：問題較少的違約項目已被接管，剩下更復雜的項目；3)政府：由於財政限制和政策性庫存收購，負擔得起的住房建設需求較低；以及4)私營企業(POE)：土地徵用減少，開發商信心下降。然而，POE的降幅較小，可能受益於該公司促進項目流動的綜合輕資產和重資產戰略。2004年上半年新籤合同的平均建築面積大幅下降19%，至240元/平方米，顯示競爭加劇。毛利率同比下降0.5%，預計將繼續承壓，這證實了這一點。

下一步：如果9月和10月的銷售沒有上升來提振土地所有者的信心，2H的收入和合同簽約可能會受到影響。從長期來看，對PJM服務的需求是可持續的，儘管增長速度可能取決於房地產銷售的復甦，因為1)地方政府融資平臺項目在艱難應對土地轉讓和引入股權后，最終將選擇PJM服務。2)PJM公司將繼續創新，提供設計、成本控制和銷售管理等獨立服務，與全流程PJM相輔相成。該公司已經涉足舊住宅區的改造，並將進一步擴張。3)作為整體整合資源的平臺是一個關鍵優勢，能夠啟動更多資金不足的項目，並推動PJM需求的增長。

估值。我們將2024-26E收入下調17-27%，同比增長5%/9%/7%，將淨利潤預測下調20-38%，同比增長3%/9%/8%，以反映上述挑戰。雖然我們認為對PJM的長期需求仍然存在，但我們維持買入評級，TP下調41%，至5.56港元，相當於10倍2024E/E。