福壽園(01448.HK)：高基數承壓但客單價堅挺 后續改善值得期待

投資要點

業績概覽： H1 收入/利潤同比-28%/-36%，派息率延續提升趨勢

24H1：收入11.0 億元，同比-28%，歸母淨利2.99 億元，同比-36%。業績有所承壓主要系：1）上年同期回補趨勢明顯、整體基數較高；2）宏觀經濟壓力下客户消費趨於謹慎。若以環比視角來看、24H1 收入/利潤較23H2 持平/-8%。

此外公司中期宣派股息6.38 港仙/每股，對應中期派息率約45%，較上年同期40%派息比例有所提升。

收入拆分：服務量下滑客單價堅挺，多區域普遍承壓

按業務：高基數下服務量承壓，但客單價維持穩定。

1）墓園：收入9.1 億元（同比-30%），佔比82%。H1 經營性墓地銷售6704 個，整體均價12.1 萬元（2023 全年均價為12.0 萬元）；可比口徑下銷量/均價同比-32%/持平，服務量承壓同時受益於園區產品結構優化，整體客單價依舊堅挺。

2）殯儀：收入1.8 億元（-18%），佔比17%。H1 服務喪家34891 户，均價5276元；可比口徑下服務量/均價同比-20%/+1%。其中服務量下降主要系同期高基數+公司退出部分低盈利項目。

3）其他收入1506 萬元，主要包括殯葬設計服務收入1330 萬元。

按區域(僅列示部分)：上海收入較23H2 環比持平，北方業績壓力相對更大。 上海5.3 億元（同比-28%），佔比48%；安徽0.9 億元（-14%），佔比8%；遼寧0.7億元（-38%），佔比6%；河南0.7 億元（-27%），佔比6%。

盈利能力：H1 公司墓園服務經營利潤率54.4%（-7.9pp），殯儀服務經營利潤率14.0%（-6.9pp），公司持續推進降本增效，但受服務量下降及固定成本等影響利潤率有所回落。

展望：關注核心優勢，風物長宜放眼量

我們認為上半年業績承壓背景下，客單價高位穩定是公司強議價權體現，后續隨產品結構優化，客單價仍有提升空間；需求方面，建國初期嬰兒潮羣體逐步進入晚年，殯葬需求增長確定性強，公司亦積極推進產業鏈縱向延伸，24H1 簽訂1.2 萬份生前契約，同比+29%，有利於打造用户蓄水池、優化獲客成本。

政策端來看，民政部已將《殯葬管理條例》納入立法計劃，修訂工作推進中，近期以來部分地方管理條例先行出臺，普遍規定經營性墓地實行市場調節價，並再次強調從嚴審批，區域政策温和背景下，公司經營政策風險亦有望迎來緩解。

盈利預測與估值：

公司在手資源豐富疊加精細化運營，有望持續受益老齡化大背景。考慮高基數背景及需求壓力，適度下調盈利預測，預計24-26 年歸母淨利為7.1/8.1/9.3 億元，同比-11%/+14%/+15%，當前市值對應PE 為12/11/9X，維持「買入」評級。

風險提示：

行業政策變化風險；管理層迭代風險；並購項目整合不及預期；行業競爭加劇