李（2015.HK）：保守的第3季度交付指導，但保證金和現金流將在2H24強勁復甦

在2014年第二季度，由於具有彈性的毛利率和嚴格的運營支出控制，營業利潤扭虧為盈，達到4.68億元人民幣，而非公認會計准則淨利潤改善季度至15億元人民幣，儘管由於更快地向供應商付款，自由現金流仍為紅色。在考慮到消費者對地方政府以舊換新補貼的觀望情緒可能導致的高端市場長期不温不火的需求的不確定性后，管理層對2014年第三季度的交付指引略顯保守，為145K至155K。然而，管理層對2014年第三季度車輛利潤率的連續改善和2014年下半年淨利潤率的大幅回升表示有信心。目前，考慮到Bev管道的隱蔽性和EREV SUV細分市場日益激烈的競爭，市場共識似乎對Li Auto的未來前景缺乏信心。然而，我們認為，通過堅持不懈地建立5C充電可訪問性和快速AD技術迭代，該公司正在正確的道路上增強Bev的陣容實力，以便明年推出。維持買入。

評級的關鍵因素

收入和毛利率都是一致的。在二零一四年第二季度，總營收增長23.6%至人民幣317億元，低於銷量增長35.1%，這是由於汽車ASPQQ下降7.4%至人民幣279K，廉價L6車型的銷售比例較大，以及整個L7/8/9陣容的官方降價。2Q24汽車利潤率達到18.7%，好於最初18%的指引，這要歸功於更強勁的規模經濟和供應鏈成本降低的好處，儘管產品組合不利，L6銷售組合升級。然而，由於對售后相關成本的會計處理有所改變，其他銷售和服務的毛利率從二四年第一季度的43.0%下降到二四年第二季度的36.3%。這導致混合毛利率從2014年第一季度的20.6%温和下降至2014年第二季度的19.5%，基本保持一致。

利潤好於預期，具有彈性的毛利率和更嚴格的運營支出控制。在更嚴格的運營支出控制的幫助下，該公司在2014年第二季度實現了良好的扭虧為盈，營業利潤從第一季度的-5.85億元人民幣降至4.68億元人民幣，高於我們之前的預測。在收入規模擴大的情況下，研發/SG&A費用季度均下降至人民幣28億元/30億元，導致運營支出比率從24年第一季度的23.5%降至18.4%。這可能部分歸因於新一輪的裁員，這將推動更強大的運營效率，在24年下半年全面覆蓋運營支出節約。受益於營業利潤的改善，非公認會計准則淨收入在二四年第二季度增長17.8%，達到人民幣15億元，高於我們預測的人民幣13.5億元。

自由現金流仍為負值，無法更快地向供應商付款。儘管盈利能力有所改善，但2014年第二季度的自由現金流仍為負，為-19億元人民幣，而2014年第一季度的自由現金流為-51億元人民幣，主要原因是向供應商更快地付款，貿易和應付票據余額大幅減少78億元人民幣，這部分被2014年第二季度去庫存所抵消。

車輛利潤率將温和回升，而現金流有望在24年下半年轉為正數。在財報電話會議上，MGMT。在持續提高效率和降低供應鏈成本的推動下，指導車輛利潤率/混合利潤率可能會在二四年第三季度保持季度利潤温和回升至19%+/20%+。此外，自由現金流將在24年下半年轉為正數，考慮到6/7月連續的現金流入和銷售規模的進一步擴大，這似乎是可以實現的。

保守的3Q24交割指引宏觀需求不確定性和消費者觀望姿態該公司指導了24季度145K-155K的交貨量，這意味着8月/9月的月平均銷量可能持平於47K-52K，低於我們之前預測的15.5K-160K。在財報電話會議上，管理層解釋説，保守的指引考慮了高端市場長期不温不火的需求的不確定性，以及消費者對地方政府推出以舊換新補貼的觀望情緒，以及中央政府支持的車輛報廢補貼。另一方面，管理層預計隨后的地區性政策刺激可能會在2014年第四季度推動被壓抑的需求釋放，儘管競爭動態可能會進一步加劇。

BEV更新。在財報電話會議上，管理層確認了幾款Bev將於明年推出，第一款Bev車型將於25年上半年上市。與此同時，該公司的目標是在兩年內成為20萬元及以上價位的頂級Bev製造商之一。

我們將2024-25年的銷售預測維持在500K/67萬台，基本保持不變。我們將2024-25年非GAAP淨利潤預期分別下調2%至5%，至101億元人民幣/126億元人民幣。在財報電話會議上，管理層表示有信心在2014年下半年實現強勁的利潤率回升，考慮到交付規模的擴大、供應鏈成本的持續降低以及在24年第二季度新一輪裁員后運營支出的節省，這似乎是可以實現的。

目前，其美國存託憑證的市盈率為1.1倍，市盈率為15倍，在我們看來，這並不苛刻。眼看着Mega的失敗和大型EREV SUV細分市場日益激烈的競爭態勢，人們似乎對李車的增長前景缺乏信心。然而，我們認為，通過堅持不懈地加強5C充電網絡可訪問性和AD技術迭代方面的優勢，該公司現在走在了為明年推動Bev做準備的正確道路上。這可能會在2025年Bev產品系列上市時有效地轉化為Bev產品能力。對於電動汽車細分市場，我們認為，鑑於目前該細分市場的市場佔有率較低，電動汽車產品範圍有限，在人民幣20萬元至30萬元之間的市場份額仍有上升空間。

我們略微將TP下修至33美元/130.00港元，分別相當於25倍2024E市盈率和20倍2025E市盈率。維持買入評級。