【西部晨會】雲鋁股份：2024Q2單季度價量齊升，中期分紅比例超預期

本期內容

【交通運輸】航空行業研究框架專題報告

【交通運輸】圓通速遞（600233.SH）2024年半年報點評：經營業績較為穩健，快遞業務量市佔份額穩中有升

【電子】鵬鼎控股（002938.SZ）首次覆蓋：端側AI驅動鵬飛萬里，汽車/服務器助力鼎創未來

【計算機】寶信軟件（600845.SH）2024年半年報點評：Q2毛利率顯著回升，PLC及機器人項目繼續穩步推進

【電子】宸展光電（003019.SZ）24H1業績點評：海外需求旺盛+車載業務放量，業績符合預期

【食品飲料】山西汾酒（600809.SH）2024年中報點評：主動調整結構，兼顧長短期平衡

【食品飲料】妙可藍多（600882.SH）24年半年報點評：改善持續進行 盈利能力提升

【電力設備】橫店東磁（002056.SZ）24H1點評報告：業績符合預期，差異化競爭助力公司穿越周期

【電力設備】德業股份2024年半年報點評：產品出貨量持續增長，新興區域發力明顯

【有色金屬】雲鋁股份（000807.SZ）2024半年報點評：2024Q2單季度價量齊升，中期分紅比例超預期

【有色金屬】金誠信（603979.SH）2024年中報業績點評：礦服業務持續穩健增長，資源業務進入集中投產期

【汽車】途虎-W（9690.HK）2024年半年報點評：盈利能力顯著提升，展望下半年有望保持利潤高增

【國防軍工】航天電器（002025.SZ）2024半年報點評：聚焦新興產業，提質增效毛利率提升顯著

【美容護理】美麗田園醫療健康（2373.HK）2024年半年報點評：全面收購奈瑞兒，美業龍頭邁向 「雙美+雙健康」模式 

內容詳情

【交通運輸】航空行業研究框架專題報告

核心觀點

定義與分類：狹義的民航行業主要關注運輸航空領域，而廣義的民航行業則同時包括了通用航空在內。根據對價格和服務體驗的不同關注策略，客運航空公司商業模式分為全服務和低成本兩類。低成本又可以細分為極致低成本和綜合低成本。不同商業模式的航空公司在機隊設置、倉位設置、飛機利用率、航線網絡、機場選擇、銷售、附贈服務等方面呈現不同特點。

行業覆盤：航司的深度整合為我國民航行業發展趨勢；強監管有助於龍頭航司持續保持先發優勢；具有重資產、低利潤率、高行業壁壘以及高壟斷性等特點；供需周期為核心，匯率、油價是決定盈利彈性的外生變量。

供需分析：供給因素回顧——飛機數、座位數、飛行小時數、ASK；需求因素回顧：GDP、客運量、客運周轉量、RPK、高鐵；供求分析新周期——預計連續7年低供給；中國航空需求長期可期。

財務特徵：航空油料是第一大成本項佔比超30%，春秋航空單機成本優勢較為明顯；匯兌損益對三大航和海航淨利潤影響較大；春秋2023年ROE已超過2019年，三大航較之2019年仍有較大差距；航司資產負債率均較高，春秋資產負債率最低；航司歷經兩輪較高速增長，當前春秋吉祥增速佔優，利息保障倍數高。

估值規律：過去十年，航空業PB在1.27倍至16.10倍之間波動，PE在-319.90倍至220.42倍之間波動；當公司出現微利或虧損時，就會出現PE估值失效，體現為特別高或負值的PE。

風險提示

宏觀經濟波動風險、航油價格向上波動風險、匯率波動風險。

【交通運輸】圓通速遞（600233.SH）2024年半年報點評：經營業績較為穩健，快遞業務量市佔份額穩中有升

核心觀點

事件：圓通速遞發佈2024年半年報，實現營業收入325.65億元（同比+20.61%），實現歸屬於母公司股東淨利潤19.88億元（同比+6.84%），其中，快遞業務實現歸屬於母公司股東淨利潤20.97億元（同比+13.48%）。

2024年上半年快遞業務量達122.03億件，市場份額穩中有進。公司快遞業務量同比增長24.81%，超出行業平均增速1.7個百分點，業務規模持續提升。按照國家郵政局同比口徑測算，2024年上半年公司件量市場份額為15.2%，較2023年同期提高0.21個百分點，市場份額穩中有進。

2024年上半年快遞單票收入同比下降，是快遞業務收入增速低於整體營收增速的主要原因。2024年上半年，快遞單票收入為2.34元（同比下降3.95%）；公司整體營收325.65億元（同比+20.61%），其中，快遞行業、貨代行業、航空業務和其他行業分別為292.2億元（同比+19.84%，低於整體營收增速）、19.8億元（同比+37.43%）、7.7億元（同比+24.94%）和0.3億元（同比+4.05%）。快遞行業收入增速低於整體營收增速，主因是單票收入下降3.95%。

快遞產品成本管控較為有效，但不足以完全對衝單票收入下降的影響，單票毛利有所下降。2024年上半年，單票快遞產品成本為2.11元（同比下降0.08元），其中單票運輸成本和單票中心操作成本分別降至0.43元（同比下降0.04元）和0.28元（同比下降0.02元），但單票收入同比下降0.1元，單票毛利從2023年同期的0.25元降至0.23元。

投資建議

我們看好公司穩健的經營能力，維持「買入」評級。我們預計2024-2026年每股收益分別為1.27/1.43/1.63元/股，2024年8月27日收盤價對應PE分別為11.59/10.31/9.04倍。考慮到圓通數字化降本優勢領先，業績有望保持穩健增長，維持「買入」評級。

風險提示

價格競爭加劇；成本大上漲；監管政策影響；需求增長乏力。

【電子】鵬鼎控股（002938.SZ）首次覆蓋：端側AI驅動鵬飛萬里，汽車/服務器助力鼎創未來

核心觀點

我們預計鵬鼎控股2024-2026年營收分別為358.52、396.88、435.54億元，歸母淨利潤分別為39.79、45.70、50.43億元。採用可比公司估值法，我們預計鵬鼎控股2024年目標市值994.83億元，目標價42.91元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

消費電子PCB量價齊升，電路板龍頭鵬飛萬里。1）FPC將手機部件與主板相連，其單機用量隨手機升級持續增長，其中蘋果手機FPC用量相比安卓機更高。2）AI手機有望帶動PCB量價齊升。價：端側模型對AI手機的芯片、內存、散熱等提出更高要求，PCB隨硬件持續升級，單機價值量提升。量：以蘋果為例，AppleIntelligence目前在手機端僅兼容iPhone15Pro/ProMax兩款機型，蘋果新AI生態的建立有望推動換機潮。3）華為三摺疊手機、蘋果內部V68摺疊手機項目推動摺疊機市場發展，而摺疊機的主板相連提高了FPC用量，為手機PCB市場貢獻新增量。4）公司在消費電子領域產品廣泛應用於手機、平板電腦、PC、智能手錶、TWS藍牙耳機、AR/VR眼鏡等。公司與大客户關係緊密、共同成長，未來有望充分受益端側AI落地帶來的大客户終端產品增長；公司持續拓展新興消費電子領域，目前已成為國內外市場主流AR/VR產品供應商，並已向國內摺疊機產品供貨。

汽車/AI服務器市場蓬勃發展，公司積極佈局鼎創未來。1）AI服務器PCB增量主要來自UBB板與OAM板，而高端服務器PCB高層、高密、高速的要求將提高服務器用板的附加值。2）新能源汽車PCB增量主要來自ADAS、智能座艙、動力電池FPC線束等，單車PCB用量有望由傳統汽車的0.6-1m2/輛提升至5-8m2/輛，未來車載電路板市場空間廣闊。3）公司積極佈局AI服務器與汽車業務，服務器主力量產產品板層已升級至16~20L以上，目前已成為AMD等核心客户供應商；同時公司汽車雷達運算板、激光雷達及雷達高頻天線板均已順利量產，為公司打開廣闊成長空間。

風險提示

下游需求不及預期，大客户AI端側發展不及預期，宏觀經濟增長不及預期，外部經濟形勢變化。

【計算機】寶信軟件（600845.SH）2024年半年報點評：Q2毛利率顯著回升，PLC及機器人項目繼續穩步推進

核心觀點

事件：寶信軟件發佈2024年半年度報告，報告期內公司實現營業總收入67.43億元，同比增加18.77%，歸母公司淨利潤13.31億元，同比增加14.56%，扣非歸母淨利潤13.03億元，同比增加17.91%。

營收端二季度繼續保持韌性增長。公司Q2單季營收33.52億元，同比增加6.25%。分業務看，上半年軟件開發與工程服務營收同比增加27.2%，而服務外包業務同比下滑1.5%。在當前核心下游鋼鐵行業受有效需求不足、國際貿易壓力大等因素影響而經營相對承壓的背景下，寶信在營收端依舊保持了韌性增長。

Q2單季毛利率顯著回升，費用率繼續優化。Q2公司銷售毛利率為39.61%，環比Q1提升6.93pct，相較去年同期亦提升0.8pct。另，上半年公司在費用端有較明顯的控制，尤其是Q2銷售、管理及研發費用分別同比下降21.7%、45.8%、11.2%。24H1的銷售、管理、研發費率相較去年同期減少0.4pct、1.7pct及2.4pct，期間費用率的改善一定程度抵消了上半年整體毛利率下滑對於盈利能力的影響。

PLC及機器人項目繼續穩步推進。報告期內，公司全棧國產化PLC產品成功簽約廣西宏旺重點項目，且完成自主可控SCADA產品易用性功能改進。另，根據公司半年報中列示的在建工程情況，包括馬鋼、武鋼冷軋廠、八鋼、太鋼集團在內的機器人BOO項目均在穩步推進。

投資建議

我們重申對寶信軟件的推薦邏輯：寶武融合併購下的信息化升級需求持續釋放，疊加以工業互聯網平臺、PLC及寶羅工業機器人等為核心的高階智能製造建設，寶信以鋼鐵業為代表的信息化、自動化業務依舊可期；數據中心IDC業務憑藉在資源獲取、融資能力、客户基礎及專業運營等維度的競爭優勢有望保持穩健增長。預計寶信軟件2024-2026年營業收入分別為149.68億元、170.33億元及188.56億元，歸母公司淨利潤分別為30.05億元、37.83億元、44.75億元。維持「買入」評級。

風險提示

IDC建設及上架進度不及預期；鋼鐵信息化需求不及預期；PLC及工業機器人拓展不及預期。

【電子】宸展光電（003019.SZ）24H1業績點評：海外需求旺盛+車載業務放量，業績符合預期

核心觀點

事件：公司發佈24年半年報，24H1實現營收13.09億元，同比+58.08%；歸母淨利潤1.30億元，同比+73.15%。24Q2實現營收6.68億元，同比+73.93%，環比+4.24%；歸母淨利潤0.65億元，同比+56.24%，環比-0.24%。

業績符合預期。1）營收端：受益於客户庫存調整周期結束及在公司業務團隊積極爭取訂單的努力下，公司ODM及OBMMicroTouch品牌業務實現同比提升。同時控股子公司鴻通科技新一代產品於2024年開始進入量產階段，因此營收同比實現大幅提升。2）毛利率：24H1公司毛利率為23.82%，同比-2.61pct。其中24Q2毛利率為23.79%，同比-4.69pct，環比-0.06pct。3）費用端：公司持續提升運營效率，提高費用管控能力。24H1公司期間費用率為10.42%，同比-4.04pct。其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為3.00%、5.03%、3.33%、-0.94%，同比-1.11、-2.18、-1.19、+0.44pct。

海外需求旺盛疊加鴻通科技並表，助力公司業績加速發展。1）ODM：積極導入新客户，提升市場佔有率。2023年除了中小型客户開發外，公司成功取得新的全球性客户的定點，預計在24Q4或25年開始量產。2）MicroTouch：增加自主品牌銷售渠道。通過經銷渠道，MicroTouch品牌成功在零售、工控、物流到廚房輔助系統（KitchenDisplay）等多個領域投入應用，后續有望實現穩定增長。3）鴻通科技：公司23年9月收購鴻通60%股權，合計持有鴻通70%股權，24Q1鴻通科技正式並表，公司業務順利延伸至車載智能座艙領域。伴隨鴻通車載項目放量，公司業績有望加速。

投資建議

考慮到鴻通並表增厚業績，預計24-26年歸母淨利潤為3.19、3.28、4.78億元，其中按照臺股可比公司估值計算，24年預計將產生約0.7億元投資收益（ITH2.2%股權退出）。維持「買入」評級。

風險提示

下游需求恢復不及預期；新業務拓展不及預期；原材料價格波動

【食品飲料】山西汾酒（600809.SH）2024年中報點評：主動調整結構，兼顧長短期平衡

核心觀點

事件：公司發佈2024年中報數據，24H1實現營收/歸母淨利潤227.5/84.1億元，分別同增19.6%/24.3%，其中單Q2實現營收/歸母淨利潤74.1/21.5億元，分別同增17.1%/10.2%，Q2利潤低於市場預期。

Q2產品結構下移明顯，全國化戰略穩步推進。24H1中高價酒類實現營收164.3億元，同增17.4%，其中單Q2同增1.5%，上半年其他酒類實現營收62.3億元，同增27.4%，其中單Q2同增58.3%，Q2產品結構沉降較多，我們認為主因外部需求波動以及公司為順利推行汾享禮遇模式從而適當控制青花系列投放、加大玻汾投放所致。分區域看，省外延續Q1趨勢維持較快增長，Q2省內外實現營收28.0/45.7億元，分別同增11.2%/21.8%，全國化戰略穩步推進，Q2較Q1末淨增加478家經銷商至4196家。

毛利承壓明顯拖累淨利，合同負債仍有蓄力。Q2產品結構下移使得Q2單季度毛利率同比-2.7pct至75.1%，成為拖累淨利的主要原因。費用率方面，營業税金率同比-0.4pct，銷售費用率同比+0.5pct，預計主要系老白汾等產品煥新升級后發力佈局環山西市場，市場費用投入有所增加，管理費用率同比-0.6pct，綜上，24Q2歸母淨利率同比-1.8pcts至29.0%，24H1歸母淨利率同比+1.4pcts至37.0%。24Q2銷售收現74億元，同比-6.3%，單季度回款下滑一是因為三月底回款加速，二是為保障汾享禮遇順利推行酒企未要求過快回款。Q2末合同負債為57.3億，環比增加1.4億元，處於歷史偏高位置，報表蓄力較足。

青花主動控貨維持價盤穩定，全年業績仍有保障。公司堅定推行汾享禮遇模式，Q2青花謹慎放量主為保障價格體系延長景氣周期，實際動銷仍居行業前列，上半年收入/利潤基本符合年初規劃，隨着下半年旺季到來，青花有望放量引領增長，全年業績仍有保障。中長期看，在強品牌力和香型差異化下，全國化和高端化均有較大空間。我們預計24-26年EPS為10.36/12.34/14.52元，對應PE分別為16.0/13.4/11.4倍，維持「買入」評級。

風險提示

消費復甦不及預期，全國化拓展不及預期，高端化不及預期。

【食品飲料】妙可藍多（600882.SH）24年半年報點評：改善持續進行 盈利能力提升

核心觀點

事件：公司發佈24年半年報，24H2實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤19.23億元/0.77億元/0.57億元，分別同比-6.9%/+168.8%/+1963.1%；推算24Q2實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤9.73億元/0.35億元/0.26億元，分別同比-6.74%/+712.9%/+935.4%。業績符合此前披露的業績預告。

聚焦奶酪主業，不利環境下實現毛利率增長。面臨較為嚴峻的外部環境，公司24H1主營業務收入-6.85%，但在「聚焦奶酪」的總體戰略下，奶酪主業的營收僅微降0.85%，液奶/貿易營收分別-8.68%/-44.86%，奶酪/液奶/貿易的營收佔比優化為85.0%/7.8%/7.2%，毛利率分別-1.18pct/+1.39pct/+4.43pct。受益於原材料採購成本下降，公司主營業務整體的毛利率+1.57pct至34.47%。

ToB端奶酪營收利潤雙增，抵禦外部環境壓力。24H1在外部壓力下，公司在各奶酪線推出多款新品豐富產品矩陣，在「產品引領」策略下實現人羣和場景破圈。即食和家庭餐桌系列受外部環境影響較大，但餐飲工業系列實現了較為有利的增長。即食/家庭餐桌/餐飲工業的營收分別-6.17%/-1.23%/+13.77%，毛利率分別-2.51pct/-2.95pct/+7.42pct。

單位成本下降，期間費用率優化，盈利能力顯著提升。受益於原材料成本下降，24H1公司毛利率+1.56pct，同期期間費用率-2.2pct，主要來自銷售費用率-2.94pct的貢獻，降幅主要受益於廣告促銷和倉儲費用的減少。同期管理和研發費用率微降，財務費用率+1pct。綜合作用下，24H1歸母淨利率+2.6pct至3.99%，改善明顯。

投資建議

公司為中國奶酪行業龍頭，地位穩固，產品矩陣不斷豐富，順應居民消費發展趨勢。預計公司24-26年EPS分別為0.29/0.38/0.47元，維持「買入」評級。

風險提示

原材料價格波動，新產品推廣不及預期，政策調整風險，食品安全風險。

【電力設備】橫店東磁（002056.SZ）24H1點評報告：業績符合預期，差異化競爭助力公司穿越周期

核心觀點

公司發佈2024年半年報，公司實現收入95.67億元，同比-6.62%；歸母淨利潤6.39億元，同比-47.29%；其中，2024Q2公司實現收入53.34億元，同比-4.99%，環比+25.99%；歸母淨利潤2.86億元，同比-54.61%，環比-19.15%。

分板塊來看，光伏板塊實現收入58.96億元，佔比61.63%，毛利率11.86%鋰電板塊實現12.36億元，佔比12.92%，毛利率11.86%，磁性材料板塊實現18.55億元，佔比19.39%，毛利率26.49%。

光伏產品出貨高增，差異化競爭助力公司穿越周期。光伏產業2024年上半年，實現收入58.96億元，同比-13.25%，光伏產品出貨8.1GW，同比+77.87%，TOPCon電池平均轉換效率從25.5%提升至26.3%，面對行業階段性產能過剩引起的價格非理性下跌，使得大量業內企業出現收入下降、業績虧損的情況下，公司持續強化差異化競爭優勢，保持了適當的盈利和較好的經營性現金流，也為公司穿越周期奠定了較好的基礎。

聚焦小動力領域，圓柱電池出貨量行業前三。2024年上半年，實現收入12.36億元，同比增長31.63%，鋰電池出貨2.68億支，同比增長接近翻番。24H1公司高效利用了7GWh產能，其中18650產線滿產滿銷，21700產線保持較高稼動率。

磁材器件保持經營韌性，業績貢獻穩定。2024年上半年，實現收入18.55億元，同比略有增長，磁材出貨11.67萬噸，同比增長26.77%。展望后續，磁材業務受益於設備更新換代，家電以舊換新等政策，業績具有較強韌性。

投資建議

考慮到組件價格仍處於底部區間，我們預計公司24-26年實現歸母淨利潤18.42/22.87/26.31億元，同比+1.4%/24.2%/15.0%，EPS分別為1.13/1.41/1.62元，維持「增持」評級。

風險提示

行業產能過剩風險，行業需求不及預期風險

【電力設備】德業股份2024年半年報點評：產品出貨量持續增長，新興區域發力明顯

核心觀點

事件：公司發佈半年報。2024H1公司實現營收47.48億元，同比-2.97%；實現歸母淨利潤12.36億元，同比-2.21%。其中，24Q2實現營收28.64億元，同比+1.98%，環比+52.06%；實現歸母淨利潤8.03億元，同比+18.97%，環比+85.44%。業績符合預期。

逆變器及儲能產品出貨量增長，亞非拉區域持續發力。24H1公司逆變器業務實現營業收入23.22億元，同比-26.06%，其中24H1公司逆變器出貨量達71.17萬台,其中儲能逆變器21.41萬台；微逆24.27萬台；組串逆變器25.49萬台，24Q2公司儲能產品出貨量為13.21萬台，併網產品為18.65萬台，微逆產品為15.8萬台。24Q3公司預計仍將是24年全年出貨旺季，其中儲能產品在巴西和烏克蘭市場出貨量或仍持續增長。盈利能力方面，截至24H1，公司微逆產品毛利率為35.56%，組串毛利率為36.38%（環比有所下降，主要由於印度市場出貨量佔比提升，但該市場組串產品毛利率較低），儲能產品毛利率為51.94%（環比有所提升，主要由於24Q2開始儲能產品出貨量提升，規模化效應明顯，產品單位成本有所下降）。品牌角度看，截至24H1公司自主品牌佔63.45%，貼牌品牌佔36.55%。市場分佈上，截至24H1巴基斯坦和德國各佔14%，巴西佔11%，印度佔9%，南非佔8%，國內市場約8%，其他市場（阿聯酋、波蘭、新加坡、美國）各佔約4%。

電池包產品出貨增長明顯，有望提振未來業績。截至24H1儲能電池產品實現營收7.65億元，同比+74.82%。公司利用自身在儲能逆變器渠道，進一步向下游開拓儲能電池包業務，有望帶來全新業績增量。

投資建議

考慮公司新興區域儲能產品出貨量有所提升，調整盈利預測，預計24-26年歸母淨利潤分別為32.26/40.18/45.92億元(原預測為22.65/25.90/30.09億元)，YoY+80.1%/+24.5%/+14.3%，對應EPS為5.06/6.30/7.20元。維持「買入」評級。

風險提示

光伏行業景氣度不及預期，原材料價格波動，市場競爭加劇

【有色金屬】雲鋁股份（000807.SZ）2024半年報點評：2024Q2單季度價量齊升，中期分紅比例超預期

核心觀點

事件：公司公告2024年半年報，實現營收246.48億元、增長39.49%；歸母淨利潤25.19億元、增長66.26%；扣非后為23.88億元、增長60.19%。

2024Q2單季度價量齊升，中期分紅比例超出預期。1）根據公司半年報內容，上半年隨着雲南省供電形勢的好轉，公司搶抓機遇快速復產，產能利用率大幅提升，生產氧化鋁72.30萬噸，生產炭素製品39.75萬噸，生產原鋁135.07萬噸，生產鋁合金及鋁加工產品58.77萬噸。其中Q2單季度實現收入132.90億元、同比增長61.55%；歸母淨利潤13.55億元、同比增長115.01%；扣非后為13.53億元、同比增長121.40%；毛利率為16.08%，同比提升0.93個百分點；淨利率為12.13%，同比提升2.89個百分點。2）公司公告中期利潤分配預案，每10股派發2.3元（含税），分紅比例為31.67%；2021-2023年全年公司分紅比例分別為12%、12%、20%，我們預計全年公司分紅比例有望超預期。

公司α：量增確定性強（彈性）+報表質量改善（分紅）+綠電資源優勢。市場認為公司是β品種，跟隨鋁價漲跌，我們認為公司具備強α：進可攻，電解鋁價格易漲難跌，公司量增確定性強、業績彈性足；退可守，資產負債表修復+報表質量改善，加強股東回報+提升分紅可期。1）電解鋁行業集中度較高，未來量增以收購兼併為主；在全行業產量相對剛性的情況下，公司2024年電解鋁產量目標相比2023年增長12.52%，業績彈性足、增量難能可貴。2）2018-2023年，公司資產負債表修復，報表質量顯著改善、盈利能力顯著提升，具備提高分紅比例、加強股東回報的能力；同時，央企將市值管理考覈目標納入到績效考覈指標體系當中，我們預計公司強化股東回報、提高分紅比例值得期待；3）雙碳目標下綠色鋁是電解鋁產業發展的必然趨勢和方向，公司依託雲南省豐富的綠電資源優勢，品牌和經濟價值將進一步提升。

投資建議

我們預計2024-2026年公司EPS分別為1.40、1.52、1.64元，PE分別為9、8、7倍，維持「買入」評級。

風險提示

下游需求和在建項目不達預期、原材料擾動、競爭格局惡化等。

【有色金屬】金誠信（603979.SH）2024年中報業績點評：礦服業務持續穩健增長，資源業務進入集中投產期

核心觀點

事件：公司發佈2024年中報，24H1公司實現營收42.73億元，同增30.31%，歸母淨利潤6.13億元，同增52.29%，其中Q2營收23.00億元，同增27.56%，環增16.59%，歸母淨利潤3.39億元，同增55.88%，環增23.81%。

礦服業務持續穩健增長，海外業務佔比繼續提升。24H1公司全面完成上半年工作目標，採供礦量2015.67萬噸（含自然崩落法採供礦量），同增7.5%，完成年計劃的45.38%；掘進總量212.11萬立方米，同增0.3%，完成年計劃的47.21%；上半年新籤及續簽合同約17億元；實現礦山服務業務收入33.04億元，同增10.3%，毛利為9.27億元，同增15.33%，毛利率為28.07%，其中Q2收入17.53億元，同增13.0%，毛利5.22億元，同增22.4%，毛利率29.76%。海外礦服上半年實現營收21.14億元，同增14.6%，佔報告期內礦服營業收入的63.99%，同比+2.44pct，海外業務佔比繼續提升。

自有礦山項目陸續建設及投產，有望貢獻業績彈性。24H1公司兩岔河磷礦、Dikulushi及Lonshi銅礦全面推進各項工作，實現銅產量1.32萬噸，同比+313%，銷量1.26萬噸（金屬量），同比+283%；磷礦石產量16.37萬噸，銷量16.77萬噸。資源板塊實現銷售收入8.61億元，同增412%，毛利3.68億元，同增407%，毛利率達到42.8%。展望未來，Lonshi銅礦於23Q4投產后，預計將持續爬坡至滿產。Lubambe銅礦也於2024年7月11日辦理完畢股權交割手續，自24年7月Lubambe銅礦產銷量將納入自有礦山資源項目產銷量。現階段公司正對Lubambe銅礦各個系統進行全面梳理，力爭在保持生產穩定的前提下，在24-26年期間對整個礦山系統進行技術改造，使礦山具備達產條件。公司資源開發業務正進入集中投產期，具有成長潛力。

投資建議

我們預計2024-2026年公司EPS分別為2.60、3.60、4.37元，PE分別為15、11、9倍，維持「買入」評級。

風險提示

礦服業務合同執行和資源開發業務不達預期、應收賬款風險、地緣政治風險、外匯風險等。

【汽車】途虎-W（9690.HK）2024年半年報點評：盈利能力顯著提升，展望下半年有望保持利潤高增

核心觀點

事件：公司發佈2024年半年報，2024年上半年公司實現營業收入71億元，同比提升9.3%，公司2024年上半年毛利率達到25.9%，相比於2023年同期同比提升1.7個百分點。2024年上半年公司總運營費用佔總收入比例為23.6%，相較於2023年上半年同期下降0.9個百分點。2024年上半年公司實現調整后淨利潤3.58億元，相比去年同期提升67.3%。截至報告期末，公司擁有全量現金約71億元，資金儲備充足。

公司開店進展符合預期，用户數快速增長。公司24H1工場店共有6311家，相比23H1的5129家增加1182家，相比23年底增加402家；公司開店申請相比去年同期提升22%，東北及西部地區開店意向提升150%。註冊用户1.26億，同比+20.7%，交易用户0.21億，同比+18.8%。12個月內復購用户比例繼續增長，達到61.1%。

公司加速建設供應鏈、物流配送體系，自有品牌進展順利。公司在新開倉的同時將部分區域倉進行了遷移與合併，截至1H24，公司平均每平米租賃成本同比下降6.7%。今年上半年，公司在全國超100個城市擁有自配線路，當日或次日達訂單佔比提升到77.2%。公司自有產品銷售進展順利，雙星、雙錢等兩大品牌生產的自有自控輪胎上半年合計銷售超過150萬條，預計公司利潤率有望伴隨自有品牌佔比提升而繼續提升。

投資建議

下半年為汽修行業旺季，我們對公司下半年營收及利潤較為樂觀。預計公司2024-26年營業收入分別為147.2/163.0/180.6億元，預計公司2024-26年歸母淨利潤為5.5/9.9/14.5億元，預計2024-2026年經調整淨利潤為7.3/11.8/16.3億元。公司當前價對應PE為23.5/13.1/8.9倍，維持「買入」評級。

風險提示

汽車服務市場高度分散且競爭激烈；加盟商或合作門店運營商流失風險；新能源業務拓展風險；監管風險；汽車技術進步的風險。

【國防軍工】航天電器（002025.SZ）2024半年報點評：聚焦新興產業，提質增效毛利率提升顯著

核心觀點

事件：公司發佈2024半年報，實現營收29.21億元，同比-19.31%；歸母淨利潤3.85億元，同比-10.0%；扣非歸母淨利潤3.59億元，同比-13.09%。

傳統配套領域市場需求波動，光通信器件營收保持增長。分產品看，繼電器業務營收1.38億元，同比-33.96%，毛利率66.85%，同比+23.08pct；連接器及互聯一體化產品營收18.78億元，同比-23.19%，毛利率48.75%，同比+13.28pct；電機與控制組件營收7.54億元，同比-11.85%，毛利率42.82%，同比+10.09pct；光通信器件營收0.79億元，同比+23.44%，毛利率22.65%，同比-2.02pct。報告期內公司不斷加大防務、通信、商業航天、低空經濟、新能源等領域市場拓展力度，來自新市場、新能源及民用領域產品訂單保持增長，但受傳統配套領域市場需求波動影響，部分產品業績短期承壓。

盈利能力提升顯著，聚焦新興產業加碼研發投入。2024H1公司整體毛利率47.52%，同比+11.89pct；淨利率15.07%，同比+1.68pct，系公司深入開展低成本製造技術優化，推進精益管理，不斷優化管理體系，實現降本增效。期間費用端，管理費用3.28億元，同比+34.6%，系公司變動管理費用支出、股權激勵費用攤銷增加；研發費用3.7億元，同比+18.59%，系公司聚焦戰略性新興產業及未來產業，加大重點科研項目無線傳輸、毛鈕釦連接器及組件、射頻微波互連、各類電機產品、新能源技術研究和產品開發投入。

持續優化產業佈局，募投項目持續推進。報告期內，公司持續推進項目建設，啟動華南產業基地建設，有序推進2021年定向增發募集資金項目建設、部分產線竣工投入使用，微特電機智能化生產廠房項目進入現場施工階段，子公司泰州市航宇電器有限公司新廠區建設項目完成立項審批。公司不斷優化產業佈局，增強競爭力。

投資建議

預計公司24/25/26年歸母淨利潤為9.13/11.13/13.52億元YoY+21.6%/+22.0%/+21.4%。維持「增持」評級。

風險提示

技術創新不及預期、產能建設不及預期。

【美容護理】美麗田園醫療健康（2373.HK）2024年半年報點評：全面收購奈瑞兒，美業龍頭邁向 「雙美+雙健康」模式 

核心觀點

業績摘要：公司2024H1實現營收11.38億元/+9.7%，歸母淨利潤1.15億元/+3.2%，經調整淨利1.32億元/+0.5%。同時宣佈收購奈瑞兒事項已完成，且深圳奈瑞兒與廣州蓓旻晟訂立合作框架協議。

加盟業務持續擴張，直營會員穩步擴容，內生動力充足。24H1公司積極推進加盟店擴張，截至6月底，加盟店數量已達207家，較2023年末淨增8家，未來公司會加速加盟店佈局，拓展二三線城市業務。直營業務上，公司有效提升門店運營效率和單店收入，24H1公司直營店活躍會員數達8.2萬名/+10.3%。門店的持續拓展和會員盤的擴容，為公司長足發展注入動能。

雙美模式帶動轉化率提升，高毛利增值業務勢能強勁。分業務看，公司24H1美容和保健/醫美/亞健康醫療服務分別實現收入6.22/4.41/0.74億元，分別同比+13.6%/+0.3%/+50.0%，美容和保健基石業務穩固，醫美/亞健康醫療到店客流人次分別增加11.1%/30.1%，提升顯著。24H1約24.3%的美容和保健會員消費醫美或亞健康醫療服務，同比+0.9pct，雙美模式能夠降低醫美及亞健康業務的獲客成本，未來隨客户數持續轉化，亞健康醫療服務收入有望延續高增。

全面收購奈瑞兒，商業模式由「雙美」向「雙美+雙健康」升級。繼3月公司宣佈收購奈瑞兒核心資產的70%股權后，8月宣佈以特許經營方式將奈瑞兒剩余75家門店納入麾下。此次收購將擴充公司新會員資產，拓寬生活保健的流量入口，大幅提升公司市佔率。且公司確立收併購為集團級戰略，后續公司仍會探尋美業併購機會，推動完善一站式美容和保健、醫療美容和亞健康醫療服務佈局。

投資建議

預計奈瑞兒24H2正式並表，我們更新預測公司2024/2025/2026年歸母淨利潤分別為2.46/2.89/3.24億元，同比增長13.9%/17.7%/12.2%。公司外延內生成長動能充足，龍頭份額持續提升，維持「買入」評級。

風險提示

行業競爭加劇導致營銷費用提升、對加盟店的管理風險、醫療事故風險、門店擴張帶來短期風險、併購進展不及預期的風險。

報告信息

證券研究報告：《晨會紀要》

對外發布日期：2024年8月29日報告發布機構：西部證券研究發展中心

分析師信息

凌軍（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

鄭宏達（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

單慧偉（S0800522120001）shanhuiwei@research.xbmail.com.cn

張弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

楊敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

章啟耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn

劉博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱軍（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

齊天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

楊雨南（S0800523050002）yangyunan@research.xbmail.com.cn

李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn