【華安證券·鐵路公路】皖通高速（600012）：改擴建即將進入收穫期，分紅比例仍有提升空間

安徽高速公路上市平臺，交控集團賦能空間大

公司是安徽省內唯一的公路類上市企業，1996年在香港聯交所上市， 2003年在A股主板上市。截至2023年底，公司擁有營運公路里程約609公里，所轄路產多為連通省內省外的重要干線；此外還為安徽交控集團及省內其他高速公路產權主體提供委託代管服務，管理高速公路總里程達5296公里。截至2023年，大股東安徽交控持股比例為31.63%，低於類似上市企業均值；皖通高速總資產為217.39億元，較頭部高速公路上市公司仍有差距，因此大股東有明確支持上市公司做大做強的動力。儘管2023年收購六武高速事項未能開始，預計未來皖通仍能獲得其他優質路產資源，企業規模存在提升空間。

單公里創收快速提升，區域優勢保障車流量增長

皖通高速經營區域主要位於安徽省內，區位優勢明顯，所屬路段多為穿越安徽地區的過境國道主干線；隨着「長三角一體化」戰略深入實施，公司所轄路段的路網經濟效益將更加凸顯。目前公司所轄共10條路產，核心路產包括合寧高速、高界高速和宣廣高速，2019年以來三條路產營收合計佔比均超過65%；2021年，安慶長江公路大橋和岳武高速納入統計範圍，通行費收入來源更加多元化。2023年，皖通整體客車比例均值為68%，同比增加7個百分點；受安慶長江公路大橋拉動作用，皖通整體每公里日通行費收入均值從2019年的1.52萬元提升至2023年的3.08萬元。2024Q1，受益於寧宣杭高速和岳武高速明顯改善，公司日均車流量均值較此前有所提高，達到2.7萬架次。

收費業務盈利能力修復，成熟路產綜合成本佔優

收費公路行業具備資金密集型特點，投資回收期長；建造成本每年以折舊和攤銷的形式計入當年成本，在皖通收費公路業務成本中佔比50%-60%。2020年以來，收費業務毛利率呈現逐年上升趨勢，整體走勢和收費業務的營收增速較為一致，呈現出規模效應的特點；2023年，收費業務毛利率提升至63.18%，回到歷史高位水平。高速公路早期項目具備明顯的成本優勢，皖通所轄路產多為跨省的干線公路，具備明顯的先發優勢。同時公司強化擁堵綜合治理，對路網堵點實施「一點一策」整治，暢通行動成效顯著，2023年中秋國慶假期安徽省路網運行擁堵指數在華東六省一市排名最低。

紅利資產投資趨勢，皖通分紅仍有提升空間

根據此前股東回報規劃（2021-2023年），每年以現金形式分配的利潤不少於當年歸母淨利潤的百分之六十。2023年年報披露，公司擬決定每股分紅0.601元，現金分紅比例達到60.05%。根據皖通2023年7月公告顯示，公司表示如果六武高速收購事項得以實施，將2023-2025年每年現金分紅不少於歸母淨利潤的70%，調整為2023-2025年每年現金分紅不少於歸母淨利潤的75%。我們可看到公司在資產規模和利潤規模能快速增加的基礎上，有充分的意願提高分紅比例，延續對投資者的中長期投資回報。

（1）極端天氣對車流量不利風險；（2）改擴建項目進度不及預期風險；（3）分紅比例不及預期風險。

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安徽高速公路上市平臺，交控集團賦能空間大

1.1 安徽高速公路投資運營平臺，坐擁多條成熟路產

安徽省唯一公路類上市平臺，大股東安徽交控持股穩定。公司是安徽省內唯一的公路類上市企業，1996年在香港聯交所上市，股票簡稱「安徽皖通高速公路」；2003年在A股主板上市，股票簡稱「皖通高速」。公司通過投資建設、收購或合作經營等多種方式獲得經營性公路資產，為過往車輛提供通行服務，按照收費標準收取車輛通行費；收費公路行業具備資金密集型特點，投資回收期長，收益較為穩定。截至2023年底，公司大股東安徽交控集團持股比例為31.63%，2014年以來未有變化；招商公路（001965.SZ）也是公司主要股東，截至2023年年報持股比例為24.37%。

坐擁多條成熟路產，改擴建有效延長經營時間。公司擁有合寧高速公路（G40滬陝高速合寧段）、205國道天長段新線、高界高速公路（G50滬渝高速高界段）、宣廣高速公路（G50滬渝高速宣廣段）、廣祠高速公路（G50滬渝高速廣祠段）、寧淮高速公路天長段、連霍高速公路安徽段（G30連霍高速安徽段）、寧宣杭高速公路、安慶長江公路大橋和岳武高速安徽段等位於安徽省境內的收費公路全部或部分權益，其中三條路產里程數超過100公里。從經營年限來看，公司擁有的收費權多為30年，其中合寧高速、205國道天長段、高界高速、宣廣高速、廣祠高速5條路產到期時間在2030年之前，通過提前改擴建方式，合寧高速和宣廣高速收費期限將顯著延長，高界高速改擴建前期工作也已正式啟動。

截至2023年底，公司擁有營運公路里程約609公里，如下圖所示，皖通所轄路產多為連通省內省外的重要干線；此外公司還為安徽交控集團及省內其他高速公路產權主體提供委託代管服務，管理的高速公路總里程達5296公里。

1.2 安徽交控賦能意願明顯，企業中長期空間較大

大股東安徽交控集團設立資產穩健增長目標。安徽交通控股集團是皖通高速的第一大股東，集團成立於2014年底，由原高速集團和原交投集團合併重組成立，是全省統一的高速公路投資運營管理平臺。集團擁有交通運輸、投資與資產管理、房地產和建築三大主業，控股「皖通高速」「設計總院」兩家上市公司。截至2023年，集團當年實現營收682.55億元，總資產規模達到4111.42億元，資產負債率快速降至57.79%。安徽交控集團設立「5355」奮鬥目標，到2025年，資產規模達到5000億元，完成投資3000億元，非路產利潤貢獻率超過50%。

多元化業務促進交控集團穩定發展。①公路橋樑：2023年收入佔比為36.24%，根據安徽交控官網介紹，集團營運高速公路里程4961公里，佔全省91%，在建高速公路1140余公里。同時通過多種資本運營模式提高資產收益，如2022年以沿江高速公路蕪湖至安慶段位標的，發行公募REITS，搭建新的高速公路資產上市平臺。皖通高速2023年實現營收66.31億元，交控集團2023年公路橋樑業務收入為247.36億元，是皖通的3.7倍，説明后續優質資產注入仍有較大想象空間。②工程建造：集團承接高速公路、橋樑、酒店地產等建設施工業務，2023年收入佔比為28.26%。③房地產開發：2023年收入佔比為10.4%，集團累計房地產開發面積1500余萬平方，在合肥、黃山等地運營6家酒店，在京滬深等地擁有11萬平方高端商辦物業。

交控集團支持皖通專注主業，做大做強。路產資源是高速公路企業發展的根本，目前皖通高速主要路產逐漸進入成熟期，雖然部分路段通過改擴建形式延長了收費期限，但仍面臨收費期限逐年遞減的問題。通過多種資本運作方式，將集團現有優質路產納入皖通平臺，有利於延長所有路產的平均收費期限，並形成路網效應。根據皖通擬收購六武高速的公告中披露，「本次交易也是安徽交控集團承擔控股股東責任，支持上市公司長期發展和提高持續經營能力的重要措施，有利於皖通高速建設成為行業領先、國內一流的高速公路運營管理平臺的公司戰略」，我們可看到交控集團對於皖通規模的提升是非常認可和支持的。皖通大股東持股比例有提升空間。我們選取12家省級高速公路上市平臺和皖通高速進行對比，可以看到所在省份的GDP全國排名相對靠前的上市公司，其資產及營收規模排名也較為靠前；皖通高速2023年營收與13省均值相近，但總資產較均值偏低。截至2023年底，皖通高速總資產為217.39億元，較山東、四川等省高速公路上市公司存在一定差距。截至2024年3月31日，皖通大股東持股比例僅為31.63%，低於均值12.3個百分點。

2023年公司擬收購六武高速，因未通過股東大會終止。公司於2023年4月發佈停牌公告，擬籌劃發行A股股份及支付現金購買安徽交控集團所持六武高速公路100%股權，並募集配套資金；根據此后交易報告書（草案）顯示，六武高速100%股權評估值為36.61億元，皖通高速擬按照每股價格6.64元發行股份支付31.16億元，以及現金支付5.50億元，此外擬募集配套資金不超過14.66億元。不考慮配套資金的情況下，如完成六武高速收購事項，交控集團持股比例可提高至46.71%，皖通總資產可達到近250億元。而后根據公司2023年11月公告，本次交易未能獲股東大會表決通過，后續審慎研究推進重組事項。

未來交控集團可持續為皖通高速賦能。高速公路上市公司的控股股東大部分為省屬大型企業，在資產規模、資本實力等方面具備優勢。近年來，多數地方國企戰略中明確高速公路上市公司及其控股股東后續將進行股權激勵、資產證券化、轉型升級等改革措施，安徽省也有要求省屬企業進一步深化國有企業改革。儘管公司收購六武高速事項未能開始，但按照當前的政策導向，預計未來皖通仍能獲得其他優質路產資源，企業規模存在提升空間。

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區域優勢保障穩定車流，成熟路產綜合成本佔優

2.1 收入端：單公里創收快速提升，區域發展助力長期流量

2.1.1 通行費收入穩健增長，核心路產貢獻超6成

公司主營業務2023年實現營收66.31億元，同比增長27.37%；其中通行費收入為40.41億元，同比增長9.94%；實現歸母淨利潤16.59億元，同比增長14.87%。營收增長主要來源於宣廣改擴建PPP項目建造服務收入24.75億元，以及原有道路的通行費收入增長。營收結構方面，剔除建造服務收入的影響以外，公司主營業務包括通行費收入（佔比超90%）和典當貸款利息收入；2022年為優化產業結構、強化風險管控，皖通將典當公司清算解散，2021-2023年通行費收入佔主營業務收入比重穩定在98%以上。

三條核心路產營收佔比超6成，多數路產盈利能力持續提升。皖通核心路產主要包括合寧高速、高界高速和宣廣高速，2019年以來三條路產營收在通行費中合計佔比均超過65%。2021年以來，安慶長江公路大橋和岳武高速納入統計範圍，公司通行費收入來源更加多元化。盈利能力方面，有三條路產2023年毛利率在80%左右，核心路產合寧高速、高界高速毛利率呈現上升趨勢，宣廣高速因改擴建毛利率2022-2023年出現下降；寧宣杭高速和岳武高速2019-2022年毛利率為負值，2023年因為相連路網情況有所改善，兩條公路毛利率分別轉正為1.07%、2.29%。

多數路產車流量穩定增長。2023年，公司路產日均車流量排名前三位的是合寧高速、寧淮高速天長段、安慶長江公路大橋，日均超過3萬架次，日均車流量較少的是205國道天長段新線和寧宣杭高速。2023年，宣廣高速、廣祠高速車流量均有不同程度下降，主要因為路段改擴建施工，且與之平行的國道G318升級改造后通行條件改善，導致部分車輛分流。

從同比增速來看，2021、2023年受益於管控政策的調整，大部分路產日均車流量同比增速均出現明顯提高；寧宣杭高速兩端對接路網通暢以來，2023-2024Q1日均車流量有顯著上升，預計全年仍將保持較好水平。2024Q1，受安徽省及周邊省市雨雪天氣影響，多數路產日均車流量同比均有不同程度的下降；但受益於寧宣杭高速和岳武高速更明顯的改善，公司整體日均車流量均值仍較此前有所提高，達到2.7萬架次。

公司客貨比重回高位，路產優化引領單公里收入顯著提升。皖通不同路產的客貨比差異較大，如205國道天長段新線近五年客車佔比在20-40%之間，其他9條路產客車佔比多在50%-85%之間；2023年，皖通整體客車比例均值為68%，受旅客集中出行影響，同比增加7個百分點。因貨車平均收費標準通常高於客車，因此部分路段全年通行費增速低於車流量的增速。安慶長江公路大橋於2021年納入公司合併報表，儘管日均車流量非首位，但其建造成本較高，單車收費標準遠高於普通高速公路和省級一級公路，因此該路產每公里日通行費含税收入近年均保持在15萬元以上。受安慶公路拉動作用，皖通整體每公里日通行費收入均值從2019年的1.52萬元提升至2023年的3.08萬元。

減免金額年均佔比穩定，主要來自節假日及ETC優惠。應國家「供給側」改革需求，安徽省自2016年7月起對持安徽交通卡貨車實行85折優惠政策，公司產生ETC優惠減免金額；春節及國慶等假期，公司所轄路段的出口小型客車（7座以下）減免通行費。2019年，公司通行費減免金額中綠色通道佔比超過40%；2020年以來，節假日和ETC優惠佔比明顯上升。2023年，公司減免金額合計6.93億元，佔當年通行費收入的16.67%；2020-2023年，該比值穩定在16%-17%。

2.1.2 長三角一體化戰略，帶動安徽高速公路長期發展

①安徽省內：轉型製造強省，經濟活力有望持續。

截至2023年末，安徽全省常住人口6121萬人，在全國各省中排名第9名；2023年，安徽省國內生產總值為4.71萬億元，同比增長5.48%，在全國各省中排名第13位。目前安徽省已成功打造若干產業集羣，截至2024年6月，全省汽車產量達150.6萬輛，同比增長46.7%，產量居全國第2位；2023年，安徽光伏製造業實現營收2967.4億元，居全國第3位；集成電路、顯示面板、晶圓集成等行業營收均居全國前列。據中安在線報道，近10年安徽全省規模以上工業增加值平均增速8.9%，居全國第3位，2023年全省工業增加值1.4萬億元，居全國第10位，進入全國工業大省行列。

未來隨着區域協調發展戰略、新型城鎮化的深入推進，經濟和人口向大城市、城市羣集中的趨勢更加明顯。高速公路主通道和城市羣交通集聚效應不斷增強，城市羣城際間及都市圈區域客貨運輸更加繁忙，省內交通量預計將保持穩定增長。

②跨省流通：華東與中部的重要連接通道，區位優勢明顯

安徽省居中靠東，全省南北長約570公里，東西寬約450公里，東連江蘇、浙江沿海發達省份，西接河南、湖北兩個中部大省，是國內幾大經濟板塊的對接地帶。全省高等級公路密度居中部地區前列，承東啟西、連南接北的區位優勢較為明顯。從長期發展來看，長三角區域仍然是我國經濟增長的亮點。2019年12月，中共中央、國務院印發《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》，規劃範圍包括上海市、江蘇省、浙江省、安徽省全域，以27個城市為中心區輻射帶動長三角地區高質量發展，規劃期至2025年，展望到2035年。

皖通高速經營區域主要位於安徽省內，區位優勢明顯，所屬路段多為穿越安徽地區的過境國道主干線；隨着國家「長三角一體化」戰略和「長江經濟帶」發展戰略的深入實施，公司所轄路段的路網經濟效益將更加凸顯。

受益於省內外經濟協同發展，路網需求日漸提升，安徽高速公路投資保持高速發展。截至2021年，安徽高速公路收費總里程為5075公里，保持穩健增長態勢。根據安徽省交通廳發佈的《安徽省2022年交通運輸發展公報》，2022年全省完成交通固定資產投資1384.4億元，同比增長46.5%，其中高速公路建設完成投資720.2億元，同比增長91.5%，在總投資中佔比達到52%。隨着高速公路投資的快速推進，區域連通更加高效，對經濟活動具有正向拉動作用，皖通現有路產車流量有望穩定增長，中長期可進行資本運作的路產規模更為可觀。

2035年，安徽高速公路規劃總里程數超1萬公里。根據安徽省交通廳發佈的《安徽省高速公路網規劃修編（2020年-2035年）》，到2035年全省高速公路規劃總里程將達到10165公里（含展望線路），路網總體佈局由5條縱線、10條橫線和54條聯絡線組成，構成「五縱十橫」高速公路網；分階段來看，2021-2025年計劃總投資約4000億元，總里程數達到6800公里，到2035年總投資約9000億元，路網密度達到7.26公里/百平方公里。

2.2 盈利端：成熟路產毛利率修復，路網暢通優化成本

2.2.1 收費業務盈利改善，現金流快速提升

歸母淨利潤保持穩定增長，經營性現金流改善明顯。2023年，公司實現歸母淨利潤16.59億元，同比增長14.87%；2016-2023年，歸母淨利潤年均複合增速為8.58%。2023年，公司經營性淨現金流實現26.53億元，同比增加7.15億元，主要來自通行費收入增長及多項費用支出有所減少。

盈利能力逐漸改善，費用支出佔比下降明顯。2022-2023年，宣廣改擴建PPP項目建造收入及成本納入報表，公司毛利率和淨利率均呈現明顯下滑。收費公路業務毛利率更體現公司真實盈利情況，從2020年以來，收費業務毛利率呈現逐年上升的趨勢，整體走勢和收費業務的營收增速較為一致，呈現出規模效應的特點；2023年，收費業務毛利率提升至63.18%，回到歷史高位水平。三費方面，公司沒有銷售費用和研發費用的支出，財務費用和管理費用近年來有序下降；2024Q1，公司財務費用同比去年下降39.80%，主要因為LPR利率有所降低，預計全年利率水平仍處在低位，財務費用比例仍有降低空間。

短期還款壓力有限，資產負債率緩慢下降。2016-2020年，公司資產負債率較為穩定，處在26%-30%的較低水平；2021年，公司從銀行取得長期借款37.78億元，年利率為1.2%-4.9%之間，主要為建造寧宣杭高速公路取得銀行借款、合寧高速改擴建取得4.6億國開行借款、收購安慶大橋公司股權及債券取得18.37億銀行借款，本金於2021-2040年期間償還。因此2021年，公司資產負債率快速提升至40.04%，2022-2024H1年皖通總資產規模逐漸增長，資產負債率逐年下降。今年6月，為拓寬融資渠道、降低融資成本，公司發佈公告擬在證監會申請註冊不超過50億元公司債券，債券期限不超過5年；結合目前的資金需求情況，預計未來公司資產負債率仍會維持在30%以上。

2.2.2 收費業務盈利改善，現金流快速提升

高速公路建設成本較高，早期項目具備成本優勢。收費公路行業具備資金密集型特點，投資回收期長。以皖通曆次路產投資為例，高速公路每公里造價從幾千萬到上億不等。一方面和具體的地理條件、路面寬度有關；一方面和建造時期密切相關，隨着人工成本和建築材料成本的上升，高速公路智能化的提出，早期項目的建造成本有非常明顯的成本優勢，如2005年開始建設的寧淮高速天長段每公里造價為0.4億元，而2022年開始建設的宣廣改擴建項目每公里造價達到1.64億元。

各項成本佔比較為穩定，折舊攤銷超50%。建造成本每年以折舊和攤銷的形式計入當年成本，通常按經營權年限採取直線折舊攤銷法。2019-2023年，公司折舊攤銷在收費公路業務中佔比50%-60%，隨着路產資源的增多，折舊攤銷的佔比緩慢提升。公司大部分路段通車時間長，路面進入「老化期」，但養護成本受益於降本增效等考覈措施，逐年佔比有所下降。

高速公路收費業務具有規模效應特點，高車流量可有效攤薄各項成本。①皖通先發優勢：當前我國高速公路網骨架已基本形成，重點城市羣區域擁有較為發達的高速公路網絡，近年來高速公路建設任務已逐漸向偏遠地區、支線和聯絡線轉移，車流量較干線有較大差異，項目建設投資的邊際效果逐漸下降。皖通所轄路產多為跨省的干線公路，具備明顯的先發優勢。②優化通行效率：公司強化擁堵綜合治理，對路網堵點實施「一點一策」整治，全面排查不合理限速路段，暢通行動成效顯著，2023年中秋國慶假期安徽省路網運行擁堵指數在華東六省一市排名最低。同時主動對接主流導航平臺和大型物流運輸企業，開展路網車輛引流；全面推廣ETC門架車軸型識別設備，試點稽覈工單自動化處理機器人，提高收費環節的通行速度。

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紅利資產投資趨勢，皖通分紅仍有提升空間

高速公路是紅利型投資優選的資產方向。在權益市場不斷調整，市場利率下行的背景下，紅利型資產成為近兩年來資金偏愛的方向；高速公路資產業績普遍具有穩定性，且進入成熟期后資本開支少，分紅比例較高，是紅利資產中的代表領域。

公司明確表示具有提高分紅的意願。根據公司此前股東回報規劃（2021-2023年），每年以現金形式分配的利潤不少於當年歸母淨利潤的百分之六十。2023年年報披露，公司擬決定每股分紅0.601元，現金分紅比例達到60.05%。此外，根據皖通2023年7月公告顯示，公司表示如果六武高速收購事項得以實施，將2023-2025年每年現金分紅不少於歸母淨利潤的70%，調整為2023-2025年每年現金分紅不少於歸母淨利潤的75%。因此我們可看到公司在資產規模和利潤規模能快速增加的基礎上，有充分的意願提高分紅比例，延續對投資者的中長期投資回報。

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投資建議

公司主要營收來自通行費收入，具體預測如下：①合寧高速：與之平行的G36寧洛高速滁州至蚌埠段改擴建施工，對合寧利好影響逐漸弱化，2024Q1日均車流量同比下降5.76%，結合客貨比上升、客單價下降，預計2024-2026年合寧高速營收增速分別為-3.39%、4.49%、7.98%；②高界高速：2023年改擴建工作前期工作正式啟動，或於2025、2026年開始建設施工，車流量將受到影響，預計2024-2026年高界高速營收增速分別為-5.26%、3.62%、-8.57%；③宣廣高速：改擴建工作預計2024年底結束，預計2024年車流量下滑明顯，2025、2026年迎來積極修復，預計2024-2026年宣廣高速營收增速分別為-40.15%、49.30%、20.41%；④其他路產：寧宣杭和岳武高速連接路網暢通，2024Q1車流量增速均超60%，預計2024、2025年營收可保持較高增速。需要特別説明的是，宣廣改擴建PPP項目預計2024年結束，2025-2026年不再產生建造期收入，將影響公司2025年營收產生較為明顯的下滑。

皖通高速於2023年11月與交控資本、交控基金、金石投資、金石潤澤簽署《安徽交控金石新興產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）合夥協議》；新興產業基金的總認繳出資額為20億元，其中皖通高速出資額佔比10%。交控金石新興產業基金於2024年5月9日，完成備案手續，預計短期對公司業績暫無影響。

預計公司2024-2026年營收分別為76.04億元、45.79億元、49.30億元，對應歸母淨利潤為16.20億元、18.07億元、20.05億元，對應動態市盈率為15.73倍、14.11倍、12.71倍。首次覆蓋，給予「增持」評級。

（1）極端天氣對車流量不利風險；（2）改擴建項目進度不及預期風險；（3）分紅比例不及預期風險。

本報告摘自華安證券2024年8月28日已發佈的《【華安證券·鐵路公路】皖通高速（600012）：改擴建即將進入收穫期，分紅比例仍有提升空間》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。