市值跌了550億，創新葯大王失速

作為過去幾年創新葯領域最熱門的明星公司之一，榮昌生物也不得不向自己「開刀」了。

近日，「ADC（抗體藥物偶聯物）一哥」披露了2024年中期業績：上半年實現營收7.42億元，同比增長75.59%。這主要得益於兩款已上市產品的銷售增長，但虧損還在持續擴大，歸母淨利潤虧損7.8億元，同比虧損額又增加了0.77億元。

對於這份銷售增長還不錯的「期中考」成績，投資者選擇用「腳」投票。連日來，榮昌生物A股股價從發佈財報前的27元/股左右，跌至如今24元/股左右。如果把時間軸拉長，今年3月的股價還曾站到過60元/股的高位——短短數月，已經腰斬。

各方對榮昌生物的「消極」情緒已經到了高點。在社交平臺上，多位自稱內部員工的網友表示「今年一直在裁員」。有股民則在投資者論壇直言，「銷售額是拿錢砸出來的，不把投資人的錢當錢」。有投資者則認為，「攤子有點（鋪得）太大了，自免、腫瘤、眼科這幾個賽道沒有協同，要配置三個銷售團隊，每個市場都很大……百濟神州那麼有錢，上百億元的研發也是主砸腫瘤這一個賽道」。

如果將時間撥回到3年前，形勢則大不相同，那正是榮昌生物的高光時刻。彼時，踩在ADC風口上，2020年和2022年，榮昌生物接連在港股和A股成功IPO，募得資金63億元。

2021年，兩款核心產品公司先后上市——維迪西妥單抗成為*國產ADC藥物，泰它西普是全球*BLyS/APRIL雙靶點生物製劑。同年，維迪西妥單抗還以2億美元首付款、26億美元交易總額授權給國際知名生物製藥公司Seagen，創下單款藥物海外授權的新紀錄。

但就是這樣一家兩年前還是明星的公司，如今卻成為被「討伐」的對象。矛頭主要還是聚焦在資金上，今年1月，市場上就傳出關於榮昌生物現金流緊張的言論，當即讓公司A、H股價大跌。

3月29日，榮昌生物又拋出一份定增預案，擬募集不超過25.5億元用於「新葯研發項目」，這讓「缺錢」的討論「坐實」。到了7月，不僅投資者沒有落定，榮昌生物再度宣佈調減定增規模至不超19.53億元。

儘管面對外界對現金流的擔憂，榮昌生物始終強調「公司商業化將持續帶來一定規模的現金流」，但多個管線推進到后期需要持續燒錢的關鍵階段，僅靠兩款產品「回血」，這一過程難言簡單。

並且，在2022年至2024年這幾年國內大小創新葯企瘋狂對外授權ADC藥物的階段，作為ADC領域出海先驅的榮昌生物幾乎「消失」，而是選擇了繼續埋頭做研發、推商業化。儘管對外授權對於許多企業而言只是「回血」的權宜之計，但在資本寒冬下，活下去顯然纔是*選擇。

在企業內，榮昌生物終於開啟了內部變革。眼尖的投資者發現，榮昌生物上半年開始踩了剎車：今年上半年不僅控制了管理等各項費用，減少了一些團隊的人員數量，過往被認為相對激進的研發管線策略，也做了大幅調整和聚焦。

比如，維迪西妥單抗除了已經上市的兩個適應症，上半年在研的適應症已經由2023年年底的13個減少至如今的5個。此外，還砍掉了抗腫瘤藥RC88在美國的研發、RC198在澳洲的研發，以及RC188整個管線的研發。

到了8月，榮昌生物的管理層也發生了變動，公司的標誌性人物何如意被任命為公司首席戰略官，不再擔任公司首席醫學官。從核心技術人員轉變為戰略規劃與執行，這也被視為榮昌生物「向內變革」的一個信號。

一直以來，榮昌生物創始人王威東對公司的定位是「成為國內一流、國際*的生物製藥企業」。只是短期內，活下去纔是硬道理。「怎麼提高效率，聚焦到關鍵的項目中去，提高真正的核心競爭力，這是我們必須做，而且已經開始做的事」，在7月的一次業內交流中，榮昌生物CEO房健民迴應了外界的質疑。

對於這家發展一路「順風順水」的創新葯新貴而言，或許市場趨冷的時候纔是真正的考驗。針對相關問題，《中國企業家》向榮昌生物發去採訪函，截至發稿暫未獲得回覆。

失速的一哥

對王威東來説，應該很少有年份會像今年這樣「難熬」。

儘管榮昌生物的故事始於2008年，但王威東的製藥故事，卻源於1993年。當年，34歲的他創辦了榮昌製藥，依靠「貼肚臍、治痔瘡」的「肛泰」系列中成藥，迅速在市場站穩腳跟，至今已歷經多輪行業周期。

榮昌製藥的公開資料有限。在官網介紹中，榮昌製藥的產品還包括甜夢膠囊、小兒定喘口服液、健腦補腎丸等，涉足肛腸、神經精神、補益、心腦血管、感冒等多個熱門治療領域。

有資料顯示，榮昌製藥在2023年的營業收入為十幾億元，且連續多年保持20%以上的複合增長率。該數據並未得到公司方面確認，這個收入規模可以排入國內中成藥銷售榜的前百名，但少有看到該公司上榜。

據瞭解，從1997年開始，王威東就帶領榮昌製藥轉型，將方向瞄準了生物藥領域。在那個中成藥行業「躺贏」的年代，選擇新葯研發，不僅投資大、風險高，還周期長。能做此決策，可見王威東頗具戰略野心。

之后，他與已在生物醫藥研發領域有超過20年經驗的房健民結識。2008年，榮昌生物成立。

作為榮昌生物的關鍵角色，房健民在業內的沉澱很深。他在上世紀90年代初赴加拿大攻讀博士學位，后又在美國哈佛大學進行博士后研究，先后有多項研究成果發表於國際*雜誌，擁有40多項藥物發明專利。廣受外界熟知的是，房健民主導了國內*自主研發的濕性AMD（年齡相關性黃斑變性）生物藥「康柏西普」，年銷售額超過10億元。

成立之初，榮昌生物便鋪了一個「大攤子」。一方面，瞄準同類首創（first-in-class）和同類*（best-in-class），這跟國內多數生物藥公司的「me too（同類產品）」「me better（同類產品相對好）」研發策略，有着本質區別。

另一方面，同時聚焦自身免疫、腫瘤科和眼科疾病三大領域。即便是在生物藥融資紅利期的2016年~2018年，這都不常見。

為此，榮昌生物組建了超過千人的研發團隊，在研管線一度高達40條，在山東煙臺、上海和美國加利福利亞州建立了三個研發中心，又在銷售端搭建起近兩千人的隊伍。

簡單地講，榮昌生物的戰略就是「高舉高打」。從某種程度上，這造就了之后的一段瘋狂擴張，以及當下的資金鍊窘境。

從出世那天起，榮昌生物幾乎沒過「苦日子」，引入外部資本前，資金來源於母公司榮昌製藥的內部貸款，后期再通過銀行借款來償還債務。

幸好，榮昌生物和王威東的戰略完全押中。

首先是融資一路綠燈。2019年12月初，榮昌生物完成一輪股權融資，投資機構包括國投創合、深創投、國投創業等。一周后，再次完成一輪股權融資，獲得江蘇高投集團、江蘇國信加持。2020年3月，榮昌生物又宣佈完成超過1億美元融資，這次有了禮來亞洲基金等多個國際投資機構參與。

2020年和2022年，榮昌生物先后在港交所、科創板上市，募資金額分別達到38億元、25億元，成爲了山東首家「A+H」上市的醫藥生物企業。彼時，榮昌生物在港股創造了當年全球生物技術IPO募資最高紀錄。

產品端也很早就開花。2021年，榮昌生物兩款藥物成功上市，迎來了最高光時刻。

維迪西妥單抗的獲批不僅成為我國*具有自主知識產權的原創ADC藥物，填補了空白。當年8月，這款藥的海外權益又被授權給了Seagen，交易總額達26億美元，外加百分之十幾的梯度銷售提成，這刷新了中國單款藥物海外授權的最高紀錄。在當時的行業看來，這個數字「不可思議」，是一個里程碑。

藉此，榮昌生物2021年營收達到14.26億元，淨利潤2.76億元，實現了扭虧為盈。這在一眾燒錢、大幅虧損的生物創新葯公司中，格外「出類拔萃」，一度是行業公認的「*陣營」有力競爭者。

最高峰時，榮昌生物總市值一度突破700億元，無愧於「ADC一哥」之稱，也幾乎是憑一己之力，讓ADC這個賽道走向生物創新葯的中心舞臺。但如今，它在兩地的總市值只有150億元。

先「苟活」着

更讓投資者無法接受的是，榮昌生物在近兩年這一波「國產ADC海外授權」紅利期中，幾近消失。

根據行業諮詢機構數據統計，2021年~2024年4月，國產ADC出海的交易金額接近400億美元。從交易數量來看，2021年僅有榮昌生物一款ADC出海，2022年有6起16款ADC出海，2023年有16起ADC出海事件。

這些企業中，不僅有百利天恆、翰森製藥、恆瑞醫藥這樣的大藥企，也包括映恩生物、宜聯生物等成立僅幾年的新生代創新葯企。

2023年12月，百利天恆研發的雙抗ADC藥物BL-B01D1，以高達83億美元的總交易額授權給百時美施貴寶。這不僅破了榮昌生物的記錄，也一舉刷新了全球ADC單藥交易總價的紀錄。

不少企業深度參與這波出海紅利。科倫藥業子公司科倫博泰3次授權給默沙東9款ADC產品，交易金額超118億美元。映恩生物、石藥集團、禮新醫藥、宜聯生物、瀚森製藥、和鉑醫藥都至少兩次海外授權ADC產品。

今年初開始，媒體就在關注這個現象：國外藥企來中國「掃貨」。大部分生物藥公司都將交易放在極高的戰略位置上：市場競爭逐漸激烈，產品步入商業化關鍵時刻，再疊加資本寒冬，企業想的是先活下去，合作開發、分攤成本、共擔風險。

沙利文大中華區生命科學事業部諮詢總監陳鎮榮告訴《中國企業家》，交易的確在變多。初創公司在去年通過對外授權融到的資金，首次超過了IPO，成了最重要的融資路徑。

甚至一些之前完全不做ADC的公司，也臨時加了管線「投其所好」。ADC本質上並不複雜，更接近於一種生物工程問題，就是把非常成熟的生物抗體和毒素連接起來，形成一個新的藥物。算是漸進式創新，不需要很強的原始創新能力。

反觀榮昌生物和王威東，則走向了另一條路徑，不斷加碼現有研發管線，直奔商業化——這兩者都對資金需求量極大。而且，相對后期的管線會存在對價問題，交易複雜度也會急劇上升，從而失去交易的機會。

至今年上半年，榮昌生物自身免疫商業化團隊已組建約800人的銷售隊伍，已准入超過900家醫院。腫瘤科商業化團隊有600人銷售隊伍，准入醫院達700家。

此外，在上半年砍了多條研發管線的情況下，處於三期臨牀階段的管線就有13條，這都到了最花錢的階段。

一次媒體採訪中，王威東在迴應「資本寒冬」的話題時，他認為「創新是穿越市場周期的*法寶，對於Biopharma企業而言，最重要的還是要堅持源頭創新、自主創新不動搖」。

王威東是朝着「Biopharma」去的，這在行業中是高於「Biotech（初創公司）」的存在，一般指市值過千億元的大型醫藥公司。目前，連百濟神州、恆瑞製藥這兩家國內頭部公司，都還沒完全實現。要成為Biopharma，就要具備把藥做出來，且能賣出爆款的能力。

早在2020年，王威東就提出，榮昌生物的戰略規劃是要完成「三個轉變」：從研發型公司到商業化公司的轉變，從區域化公司到國際化公司的轉變，從不成熟的公司到成熟公司的轉變。

並稱這個過程是艱苦的，「要實現從研發型公司到商業化公司的轉換，尤其是公司上下的認識要從內心深處真正統一起來，這是需要時間的」。

但當下的資金如何解決？今年1月份，在迴應市場傳聞時，榮昌生物管理層反覆強調：自身現金流不短缺，且資金滿足公司運營。

支撐這一觀點的幾大論據主要有：已商業化產品給該公司帶來了一定規模的現金流；經過充分溝通，建立了40億元以上的銀行授信；考慮再融資；此外，榮昌生物強調了潛在的授權交易若成功，將會帶來一定規模的現金流。

公司還透露，已有不少對此感興趣的合作伙伴正在洽談，包括在此前美國舊金山JP摩根大會上也有不少交流，「我們一定會交易，正在等到適當時機、適當的合作伙伴以及適當的形式」。

榮昌生物也開始積極推進交易。在今年6月的ASCO（美國臨牀腫瘤協會）大會上，榮昌生物攜了2款ADC亮相。不過此時，這個賽道已過於「擁擠」。據大會公佈的摘要詳情數據顯示，在129項待公佈國產創新葯臨牀研究中，只是ADC就佔了33項。

一般一項海外授權的交易談判周期是一年，除非是「賤賣」。這意味着，短期內依賴交易補充資金，並不現實。遠水不解近渴，王威東依然需要狠狠地踩剎車。

「創新葯的特徵是什麼？是前人沒有做過，必須靠自己去探索，而且就連向哪里探索也是不可預知的，最終成功與否存在極大的變數。」王威東此前受訪的一句話，正是榮昌生物現狀的真實寫照。

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