【國金食飲劉宸倩|行業專題】大眾品24年中報總結：行業需求集中承壓，龍頭業績彰顯韌性

一、休閒食品：零食延續高景氣，滷味連鎖持續承壓

二、調味品：BC表現存在分化，龍頭業績具備韌性

三、速凍食品：二季度需求承壓，靜待餐飲需求恢復

四、軟飲料：天氣影響旺季動銷，新品具備結構性亮點

五、乳製品：上半年需求承壓，分結構存在亮點

六、風險提示

投資邏輯：

大眾品各子板塊24H1收入端普遍承壓，主要系終端需求疲軟、市場競爭加劇、消費升級受阻所致，尤其餐飲鏈上游（速凍、調味品、啤酒）量價表現均有承壓。但部分板塊亦存在亮點，如小零食和軟飲料龍頭憑藉新渠道和新產品仍延續業績高速增長趨勢。從利潤來看，隨着原材料成本下行疊加產能利用率提升，多數企業利潤端表現優於收入端。

透過中報我們觀察到以下3點特徵：1）注重品價比、健康化的消費趨勢仍在延續，主打同質低價/同價升級兩種方式的企業獲得較好的增長，如具備性價比的零食專營門店持續滲透下沉，帶動鹽津、勁仔等零食企業Q2收入超20%增長。東鵬持續加大冰凍化陳列及品牌投入，能量飲料受眾面拓寬，補水啦具備健康屬性，Q2收入近50%增長。2）下游餐飲端降本增效壓力較大，餐飲鏈相關企業以價換量實現收入增長，但同時毛利率受損。3）部分行業需求趨於飽和，導致行業內卷加劇，如乳製品、軟飲料龍頭旺季加大促銷力度，以求市場份額企穩，但對淨利率造成擾動。

具體細分子板塊來看：

休閒食品：1）零食：新興渠道持續高增長，合作緊密的公司持續享受紅利，對應24H1收入端均有20%以上的增長，但基數壓力及淡季影響下，Q2較Q1增速放緩。衞龍成為零食板塊超預期標的，此前提價影響逐步消除，蔬菜製品實現超預期增長。2）滷味連鎖：門店數量和單店收入兩個維度均具備增長壓力，各家今年以收縮策略為主，由求數量向求質量轉變。但從利潤率角度看，行業呈現逐步修復態勢，主要受益於禽肉類原材料成本下行。

調味品：1）基礎調味品：大盤受餐飲需求走弱、復調替代品增加而承壓，海天去庫存&渠道改革階段性獲得成效，在外部需求承壓環境下依舊逆勢增長。2）複合調味品：TO B仍具備增長潛力，定製餐調企業跑出超額，以價換量穩住份額。TO C火鍋底料市場逐步飽和，天味Q2收入顯著承壓，但中式菜品賽道、零添加等細分產品依舊具備增長機會。

速凍食品：24年餐飲業持續承壓，在外部衝擊下中小餐飲店鋪數量有所下滑，餐飲修復不及預期。另在高基數影響下Q2多家企業收入增速下滑至個位數。行業需求偏弱的背景下，企業之間競爭加劇，促銷活動有所增加，但龍頭企業憑藉成本紅利、產品結構優化、產品品類創新、渠道開拓等方式積極促進增長，盈利端依舊保持平穩。展望下半年，下游依舊處於弱復甦狀態，但考慮到低基數以及剛需屬性，行業有望實現平穩增長。

軟飲料：從收入端來看，Q2軟飲消費大省雨水天氣較多，行業旺季動銷不及預期，但具備強渠道優勢、產品性價比、第二曲線的東鵬仍表現亮眼。目前行業呈現傳統品類價格競爭加劇、新興品類爆發力強的特徵，電解質水、無糖茶飲等類目仍維持高速增長。隨着PET、白糖等單價下行，板塊毛利率具備明顯改善，但因規模效應不佳影響最終利潤率。

乳製品：今年受到春節錯期影響以及下游需求偏弱的影響，24Q1整體收入有所減少，進入Q2以來低需求狀態持續延續，今年上半年乳製品整體收入承壓，企業之間表現存在分化。展望下半年，預計行業依舊處於温和復甦的狀態，在原奶價格持續維持低位的背景下，行業毛利率水平有望維持較高位置，而在去年前高后低的態勢或使得企業下半年增速回暖。

我們預計后續行業需求温和復甦，成本走勢相對平穩，疊加低基數紅利后業績有望改善。建議關注1）具備強勢供應鏈或渠道議價權的龍頭，短期價格競爭預計對利潤率影響可控，中長期市佔率有望穩步提升，推薦鹽津、勁仔、東鵬。2）H2存在潛在事件催化，關注酵母新榨季成本改善及百潤烈酒新品上市反響。

風險提示：

宏觀經濟增速放緩、原材料價格上漲風險、區域市場競爭風險、食品安全問題風險

一、休閒食品：零食延續高景氣，滷味連鎖持續承壓

收入端：零食Q2表現分化，滷味連鎖持續收縮

1、休閒零食：新興渠道持續高增長，合作緊密的公司如衞龍、鹽津、甘源、勁仔持續享受紅利，對應24H1收入端均有20%以上的增長，但基數壓力及淡季影響下，Q2較Q1增速放緩。其中鹽津和勁仔相對穩健，單季度收入均實現20%+增長，主要系線上/線下渠道持續滲透擴張。甘源、洽洽則呈現較為明顯的季度波動，Q1年貨節因素貢獻較多，Q2收入增速明顯放緩，主要系產品送禮屬性較強，傳統商超渠道人流下降拖累。

衞龍成為零食板塊超預期標的，此前提價影響逐步消除，面製品銷量恢復增長，且蔬菜製品24H1維持50%+高增長。系公司線下合作頭部零食專營店、O2O、會員電商等新興渠道，傳統渠道單點賣力持續提升，助銷輔銷模式亦發揮成效。

從渠道表現來看，流量逐步向具備便利性、性價比、多元選擇的渠道轉移。1）線上天貓大盤流量逐步下滑，抖音、拼多多、O2O到家等持續瓜分線上流量。2）線下商超人流持續下滑，部分流通渠道受損明顯，但新興會員商超、零食專營、CVS等業態持續發力。如零食很忙24年6月門店數量超4500家，合併趙一鳴后集團門店突破萬家。山姆會員店22年底約40家，23年底開設至47家，註冊會員數量以每年25%的速度擴張。

從產品表現來看，零食品類較多且競爭格局較為分散，各家主營產品錯位競爭，但共同之處在於老品增長相對乏力、新品驅動力增強。1）鹽津、甘源品類較為豐富，如鹽津魔芋躋身最大單品，甘源新品調味堅果起量較快。2）勁仔、洽洽、衞龍更加依賴大單品，從上半年表現來看，第二曲線如洽洽堅果、衞龍菜製品、勁仔鵪鶉蛋增速更快。

分公司來看，1）鹽津24H1經銷/電商/直營KA渠道銷售額分別為17.70/5.80/1.08億元，同比+35.07%/+48.41%/-43.58%。電商渠道仍以爆品策略為核心，藉助抖音快速放量。2）甘源24H1經銷/電商渠道收入分別同比+27.7%/9.1%。公司在夯實傳統商超渠道基礎上，積極合作會員商超、零食量販、新媒體電商等渠道；線下主要系加大對盒馬、麥德龍等會員店覆蓋度，主推定製化風味產品。3）24H1勁仔線上渠道收入為1.99億元，同比-3.28%，公司線上渠道增速不及預期，系公司主動優化價盤，調整經營策略，H2有望在鵪鶉蛋上架后恢復增長。

魔芋、蒟蒻、鵪鶉蛋逐漸成為熱門細分賽道，因其食材具備高蛋白、低卡路里、營養素豐富等特徵，滿足消費者對於健康、減脂的需求。分公司來看，鹽津24H1辣滷魔芋/蒟蒻/蛋類零食收入分別為3.1/1.83/2.39億元，分別同比+38.9%/+44.0%/+150.5%。甘源24H1老三樣/綜合果仁及豆果系列分別實現營收4.98/3.42億元，同比+14.49%/+48.5%。公司積極開發新口味&新規格的組合產品，上半年新品散裝綜合果仁和繽紛豆果取得不錯成效。勁仔24H1禽製品收入2.58億元，同比+51.1%，其中鵪鶉蛋持續實現環比高速增長。

2、滷味連鎖：量價維度均具備壓力，各家採取收縮策略。從24H1收入情況來看，絕味/周黑鴨/煌上煌/紫燕收入同比-10%/-11%/-8%/-5%。拆分門店數量和單店收入來看，24H1連鎖滷味業態由求數量向求質量轉變，上半年較去年年底減少約10%的門店，絕味/周黑鴨/煌上煌/紫燕分別較年底-981/-360/-445/+103家門店，僅紫燕食品實現門店數擴張。從門店類別看，高勢能門店具備相對優勢，但仍未恢復至19年水平，以周黑鴨披露數據為例，24H1交通樞紐門店數增長9%以上。

盈利端：成本壓力減輕，費用投放加大

1、休閒零食：從成本端來看，受益於大宗商品如麪粉、大豆油等價格明顯回落，行業內公司Q2毛利率大多同比改善。但部分公司如鹽津、甘源毛利率同比下滑3%/1%，系渠道結構及產品結構變化所致，因零食量販、電商等新渠道減少中間節點，實現出廠價及零售價優化。甘源則強化新品開發，加強豆果組合投放。

從費用端來看，24Q2銷售淡季行業需求轉弱，零食企業普遍加大廣告宣傳、會展活動等費用投放，鹽津/甘源/勁仔/洽洽銷售費率分別同比+2.1/1.7/1.6/1.5pct。而管理費率24Q2大多呈現收縮態勢，主要系各公司內部主動降本增效，以提前應對行業競爭加劇對利潤帶來的負面影響。

2、滷味連鎖：從成本端來看，鴨副價格自23年以來呈震盪下行趨勢，23年年初餐飲需求恢復，而同期上游投苗量和屠宰量均在低位，供需錯配導致成本激增，3月達到最高點，5-6月逐步回落。今年滷味連鎖在成本端最為受益，因鴨副、牛肉等成本降幅較大，絕味/周黑鴨/煌上煌24H1毛利率分別同比+7%/+3%/+5%。預計H2仍可延續原材料價格同比下行趨勢，利潤彈性持續釋放。

從費用端來看，今年主線為精簡門店、降本增效，各家管理費率同步回落，銷售費用持平或小幅增長。其中24H1周黑鴨銷售費用同比增加7%主要系自營門店租金、銷售人員薪酬增加。絕味24H1銷售費率同比增加1.8pct，主要系廣告宣傳費用增加。

盈利預測及投資建議

回顧24H1，小零食生產商業績多數表現亮眼，下游品牌商如三隻松鼠、萬辰集團的淨利率得到改善，而滷味連鎖板塊需求因客單價下滑呈現較大的修復壓力。滷味需求短期難以出現明顯改善，零食景氣度預計伴隨着渠道擴張仍可持續，但市場對於零食企業Q2收入增速放緩，銷售費率增加亦有擔憂。

我們認為短期供給增加導致的競爭加劇為必然趨勢，新渠道的出現為白牌提供發展機會，因原材料降價讓渡的利潤空間轉化為價格戰競爭為白牌競爭的必要手段。但具備供應鏈優勢&品牌優勢的企業有望通過「加量不加價」、「子品牌讓利」等措施積極應對，實現終端價盤和渠道利潤的穩定，同時利潤率波動幅度可控，長期品質優秀且合理價格的產品會在市場大浪淘沙中生存下來，推薦鹽津鋪子、勁仔食品。

二、調味品：BC表現存在分化，龍頭業績具備韌性

收入端：基調持續承壓，復調較為穩健

1、 基礎調味品：行業需求依舊承壓，龍頭實現逆勢增長

從收入端來看，24Q2海天/中炬/千禾收入增速分別為8%/-12%/-3%，從大體上看Q2行業需求持續承壓，我們認為原因在於，1）Q2餐飲仍表現疲軟，從增速表現來看環比Q1下滑。若剔除基數看社零餐飲19-24年複合增速，進入Q2淡季后增速明顯切檔。2）餐飲端存在降本增效壓力，預製菜、複合調味品使用比例提升，對於提升出餐效率，實現口味標準化有重要作用。另外大眾連鎖餐飲仍呈現復甦態勢，中高端餐飲需求明顯承壓、小餐飲門店競爭加劇，二者均呈現收縮態勢。3）對於C端而言，零添加健康化風潮延續，但市場競爭進一步加劇，導致平價零添加產品佔比提升，噸價升級速度放緩。

從龍頭差異化的業績表現來看，我們認為海天能夠實現逆勢增長系：1）庫存控制得當：海天通過23年變革順利減輕渠道庫存壓力，並通過轉化部分一批商為二批商有效降低了經銷商資金周轉壓力。年后經銷商仍以合理庫存運作，且壓力釋放后積極性得到提升。2）市場增量挖掘：海天的渠道結構中BC佔比更為均衡，改革思路更為靈活。23年公司深刻反思內部產品和渠道存在的問題，今年強化對於餐飲客户柔性定製需求的響應，同時加大力度挖掘C端碎片化渠道，實現B/C兩方面的增量。3）產品矩陣差異：海天產品矩陣更加豐富，Q2從產品拆分開看，醬油和耗油增速較低，但調味醬、其他產品仍實現雙位數增長。而千禾和中炬主要依賴優勢大單品醬油，但目前醬油市場逐步趨於飽和，市場競爭加劇背景下，持續提升市佔率難度較大。

除醬油外，其他基礎調味品需求亦有壓力，主要針對C端的醋和榨菜24H1收入分別下滑12%/2%。酵母受益於海外業務擴張及衍生品業務增量具備個位數增長。總的來看，C端市場逐步趨於飽和，即便基數壓力不大，今年企業出貨端來看依舊承壓。我們認為主要系終端消費決策更加理性，減少非必要的囤貨，增加對於大包裝的計劃性購買。另外企業向下沉市場的滲透短期亦存在阻力，系調味品動銷回轉較慢，小商經營意願偏弱。

2、複合調味品：定製餐調需求依舊穩健，但存在以價換量現象

頤海國際/寶立食品/日辰股份的餐飲渠道24H1均實現雙位數增長，但從利潤端表現來看，三家企業的毛利率均有不同程度受損。具體來看，頤海國際24H1關聯方/第三方/其他餐飲客户收入分別為9.89/18.67/0.67億元，同比+11.5%/+10.3%/+100.7%。24H1年公司毛利率為29.98%，同比-0.54pct，毛利率下滑主要系公司主動優化全品類單價、關聯方客户降本增效傳導壓力、及產品結構變動。

寶立食品24Q2複合調味品實現營收3.01億元，同比+10.01%，高基數下仍具備穩健增長（23Q2同比+51.3%），系下游西式快餐連鎖客户門店持續擴張，性價比消費趨勢下具備韌性。24Q2毛利率為32.1%，同比-2.37pct。毛利率小幅下滑系下游餐飲市場競爭加劇，價格戰壓力部分傳導至上游，衝抵成本端利好。

日辰股份24H1餐飲/食品加工分別實現收入0.91/0.64億元，分別同比+26.23%/+7.24%.餐飲渠道高增系公司在老客户體內推新品、及不斷拓展優質新客户。食品加工客户最終流向餐飲端，H1亦能實現穩健的增長。

主營TO C的天味食品Q2火鍋底料淡季下，面臨較大的增長壓力，但其去年併購的食萃（專注互聯網小B運營）的業務部分仍實現雙位數增長，具體來看其24Q2線下/線上分別實現營收4.92/1.22億元，同比-15.32%/+57.37%。

盈利端：成本紅利釋放，規模效應亦有擾動

1、基礎調味品：自23年初各項原材料價格逐步回落（除白糖仍有小幅上漲壓力），但釀造周期因素導致毛利率延迟反饋，24H1報表端全面享受原材料下行紅利。24H1海天/中炬/千禾/恆順毛利率分別為36%/36%/35%/36%，分別同比+1pct/+5pct/-3pct/+1pct。

我們認為千禾毛利率下行主要系其產品結構變動&規模效應削弱所致，因去年同期零添加產品正處於快速滲透擴張階段，高端產品佔比提升。但今年以來零添加市場競爭加劇，平價零添加產品佔比提升致噸價有一定壓力。另公司Q2收入下滑亦削弱了規模效應。

對於部分特定公司而言，單一原材料佔比高且價格變動彈性較大，同時也受規模效應影響。如榨菜/酵母原材料青菜頭/糖蜜價格今年呈現下降趨勢，24H1毛利率分別為50%/24%，分別同比-2%/0%。原材料價格改善並未帶來毛利率提升，我們認為主要系原材料價格變動幅度不及預期、核心產品收入下滑所致。

從費率角度看，基礎調味品偏存量市場競爭較為激烈，疊加收入端承壓規模效應縮減，因此銷售/管理費率普遍有提升，其中24Q2海天/中炬/千禾/恆順的銷售費率分別同比+1.0 /+6.4/+2.5/+0.1pct;管理費率分別同比+0.1/+1.5/-0.8/0.2pct。各家銷售費用增長主要系廣告支出、終端促銷等活動增加。但從毛銷差角度來看，基礎調味品企業基本維持穩定。

2、複合調味品：復調企業因客户結構不同，毛利率表現存在分化。從原材料端看，油脂、辣椒、花椒單價總體來看呈現平穩下降趨勢。但TO B 佔比較高的頤海/寶立/日辰24H1毛利率下行，主要系下游餐飲客户降本增效傳導。TO C佔比較高的天味食品24H1毛利率為39%，同比+3pct,主要系原材料成本下降及內部產品結構變動（去年同期併購的食萃盈利能力較強）。

從費率角度看，復調企業部分小企業出清、行業競爭格局改善后，TOC 龍頭為應對市場競爭壓力，亦加大費用投放，其中24H1天味/頤海銷售費率分別+1/+3pct。而針對B端市場的日辰/寶立24H1銷售費率分別-0.4/-0.5pct，積極尋求內部降本增效對衝下游餐飲客户傳導降價的壓力。

盈利預測與投資建議

基礎調味品：龍頭Q2持續穩健復甦，從品牌、渠道角度具備先發優勢，預計仍可實現擠壓式增長，實現市佔率逐步提升，建議關注海天味業、安琪酵母。海天去庫存&渠道改革階段性獲得成效，在外部需求承壓環境下依舊逆勢增長，預計H2仍能在低基數紅利下延續收入和利潤改善態勢。中炬Q2需求端壓力較大，主要系內部改革進入深水區，組織架構扁平化放權后效果有待觀察；新增啤酒經銷商處於培育階段，期待Q4釋放潛在動能。千禾高基數下增長壓力較大，但我們仍看好公司差異化的產品開發策略，渠道高激勵驅動下全國化擴張仍有機會。安琪酵母採購新榨季即將到來，根據糖料種植面積預計成本端有雙位數下降的可能性，同時海外業務維持雙位數穩健增長，建議關注成本改善。

複合調味品：隨着預製菜工業客户、餐飲客户對於定製餐調需求逐步增加，TO B 端依舊存在高增長潛力。但從下游客户壓價看，毛利率預計年內依舊承壓。TO C逐步進入增長瓶頸期，尤其是火鍋底料品類增速逐步放緩。但中式菜品調料、零添加產品仍具備結構性增長機會，且C端產品毛利率預計較為穩定，建議關注龍頭企業頤海國際、天味食品。

三、速凍食品：二季度需求承壓，靜待餐飲需求恢復

二季度下游需求承壓，行業整體增速出現放緩。受宏觀因素的影響，2024年餐飲業持續承壓，在外部衝擊下中小餐飲店鋪數量有所下滑；2024年1-7月份我國餐飲收入同比增長7%，低於去年同期的增長20.5%，餐飲修復不及預期。速凍食品行業需求受餐飲業的影響持續承壓，2023年下半年以來行業增速已經出現放緩，高基數影響下今年Q2多家企業收入增速下滑至個位數。

行業需求偏弱的背景下，企業之間競爭有所加劇，行業促銷活動有所增加，整體在銷售費用端投入有所增加；同時大B客户對成本要求增加，大B業務端競爭也有所加劇。龍頭企業憑藉成本紅利、產品結構優化、產品品類創新、渠道開拓等方式積極促進增長，盈利端依舊保持平穩。展望下半年，雖然下游消費依舊處於弱復甦狀態，但是考慮到去年下半年的低基數以及速凍食品偏剛需的屬性，預計行業依舊有望實現平穩增長。

從營收角度來看：2024H1除三全食品與海欣食品外，其余企業收入端增速雖然較去年同期下滑，依舊保持中高個位數增長，行業總量依舊處於穩中有增的狀態。分季度數據來看，受春節錯期、銷售產品結構、銷售策略的影響，多數企業24Q1實現穩健增長，二季度受消費淡季與餐飲需求疲軟的影響，收入增速出現明顯下滑，多家企業僅實現低個位數增長。

從利潤角度看，24H1惠發食品與立高食品利潤增速較為突出，安井食品與千味央廚利潤端實現穩健增長，海欣食品則由盈轉虧。分季度數據來看，24Q2行業整體承壓較為嚴重，除立高食品外其余企業表觀歸母淨利潤均出現不同程度的下滑，其中安井食品與千味央廚表現相對穩健，下滑僅有低個位數。

1、安井食品：2024H1實現營業收入75.44億元，同比+9.42%；24Q2實現營收37.89億元，同比+2.31%，公司主業上半年依舊實現穩健增長，主業收入增速優於公司整體。公司主業方面受益於優秀的渠道建設與產品擴展，在行業需求偏弱的背景下依舊實現較好增長，上半年小龍蝦等水產類產品價格下滑壓制子公司表現，公司新宏業與新柳伍24H1分別實現收入9.37/6.87億元，分別同比-26.8%/-9.7%，水產類下滑對整體業績有所拖累。

利潤端來看，24H1實現歸母淨利潤8.03億元，同比+9.17%，實現毛利率23.9%，同比+1.81pct；24Q2實現歸母淨利潤3.64億元，同比-2.51%，實現毛利率21.29%，同比+1.44pct。公司24H1利潤端相對穩定，主要繫上遊原材料價格下行、主業高毛利產品佔比持續提升、規模效應的持續顯現。費用端來看，雖然整體費用水平略有提升而影響淨利率下滑，但是公司整體費用率變化幅度不大，毛利率的提升有望帶動淨利率維持較高水平。

公司渠道方面優勢明顯，一方面在傳統流通渠道積極挖掘下沉市場，另一方面通過新品積極開拓新零售和大B客户；此外在低需求背景下公司積極求變，通過擴展小吃車等銷售方式促進增長。展望下半年，在凍品旺季與低基數背景下，公司憑藉新品的持續放量以及新渠道的擴張，有望實現穩定增長。中長期來看，公司通過高端化與渠道下沉帶動主業量利齊升邏輯；此外公司預製菜、調理製品等板塊依舊擁有較好增長勢頭，第二成長曲線勢能逐漸形成，公司有望藉助原有渠道通過多點佈局實現優秀成長。

2、千味央廚：2024H1實現營業收入8.92億元，同比+4.87%；24Q2實現營收4.29億元，同比+1.65%，公司24H1在需求偏弱、市場競爭激烈的背景下加大腰部直營客户開發力度，在大客户競爭加劇的背景下實現穩健增長。利潤端來看，24H1實現歸母淨利潤0.59億元，同比+11.29%；24Q2實現歸母淨利潤0.25億元，同比-3.36%，單二季度利潤下滑存在非經常性損益的影響，扣非歸母淨利潤仍有7.77%的增長。公司小B經銷商渠道建設順利推進，24H1經銷商數量同比+33.49%；公司持續深耕大客户和細分渠道，在第一大客户同比收入下滑的情況下，直營業務依舊實現同比增長 8.54%。

公司作為餐飲供應鏈的優秀企業，在24H1餐飲需求恢復不及預期的背景下增長有所承壓，尤其是中小餐飲的閉店使得小B業務增長明顯放緩，大B端核心客户則因為競爭加劇份額有所下降。短期來看，公司小B經銷客户培養順利，核心渠道商開拓穩步推進，在下半年旺季低基數下，小B業務有望穩中有進。大B端核心客户份額調整的影響已經充分反映在上半年的業績中，公司預計下半年會積極競爭大B業務份額，隨着新品在覈心客户的上新和份額的回升，前期收入存在回補的可能性。

中長期來看，公司憑藉優秀的服務能力可以持續挖掘現有大客户潛力以及積極開拓新連鎖餐飲客户，而餐飲連鎖化率仍在穩步提升中，公司作為優秀的餐飲供應鏈企業有望長期受益；小B端公司經銷商體系建設逐步加強，隨着產品線的豐富與渠道的持續深耕，公司有望實現雙輪驅動促進增長。

3、三全食品：2024H1實現營業收入36.65億元，同比-4.91%；24Q2實現營收14.12億元，同比-4.74%。公司速凍面米制品受渠道與高基數影響而有所下滑，速凍調製食品延續增長勢頭，公司整體經營較為穩健。利潤端來看，24H1實現歸母淨利潤3.33億元，同比-23.75%；24Q2實現歸母淨利潤1.03億元，同比-34.36%，公司利潤下滑主要系速凍米麪行業短期競爭較為激烈，同時公司新產品推廣過程中階段性促銷力度加大，同時公司出於謹慎性考慮減值計提部分設備。

短期來看：公司傳統品類依舊存在下滑壓力，在外部競爭較為激烈的背景下預計整體業績依舊承壓。但是公司積極開拓大B客户以及電商渠道的投入初見成效，24H1餐飲渠道同比+8.1%，電商渠道同比+60%.1%。中長期來看，公司作為C端速凍食品龍頭企業，在品牌力、終端渠道、產品營銷等方面存在優勢。

公司在行業存在壓力的背景下持續優化產品體系且加強內控，不單單在米麪類持續推出新品，同時加大在牛羊肉、速凍調理製品的推廣。推廣初期預計公司增長端依舊承壓，而增加的推廣費用對利潤端也有一定的壓力，隨着改革和推廣的持續進行，公司新成長級有望成功打造，我們看好公司積極變革帶來長期增長動能的釋放。

4、立高食品：2024H1實現營業收入17.81億元，同比+8.88%；24Q2實現營收8.65億元，同比+2.8%，公司冷凍烘焙業務基本持平，奶油業務收入強勁增長82.6%，其余品類則承壓明顯。利潤端來看，24H1實現歸母淨利潤1.35億元，同比+25.03%；24Q2實現歸母淨利潤0.59億元，同比+2.8%；受非經常性損益及新品生產相關的資產減值損失計提等因素影響，公司利潤端增速放緩。在消費需求偏弱的背景下，公司增長端的確承受一定的壓力，公司縮減SKU，集中資源打造大單品，重點開拓大客户緩解冷凍烘焙品類承壓困境。

短期來看，公司受益於原材料價格下行與奶油產能持續釋放，公司收入與毛利方面有望維持較好表現，同時公司積極切入餐飲渠道，通過切入大客户體系實現新增量。中長期看，冷凍烘焙板塊中長期仍有較大成長空間，短時需求影響不改中長期成長空間。公司管理改革持續進行，隨着各部門改革成效的逐步體現，公司產品結構、產能利用率與經營效率有望持續優化，看好公司渠道多元化佈局，盈利能力持續好轉。

從費用和盈利能力角度看：毛利率方面上半年受益於原材料價格的下行，安井食品、千味央廚與惠發食品毛利率均有小幅的提升，三全食品毛利率下滑主要系行業競爭激烈短期增加折扣所致，立高食品毛利率下滑主要系產品結構調整以及海外進口原材料價格上升影響。

從銷售費用率來看，24H1速凍米麪類產品佔比較高的企業銷售費率同比增幅領先，單Q2來看三全食品銷售費用率同比+3.04pct，反映出速凍米麪行業競爭激烈度明顯增加；海欣食品在收入端出現下滑后費用投放在Q2也出現明顯提升。千味央廚整體銷售費用率有所增加主要系開拓小B客户增加費用投放所致，整體來看行業費用投放相對比較剋制，但是部分企業毛利與費用率的增加也説明行業競爭激烈程度有所增加。

從管理費用率與財務費用率角度來看，立高食品股份支付費用的減少以及管理端的優化驅動費用率有所下降；安井食品、海欣食品與千味央廚的管理費用率有所增加，主要系員工薪酬等因素的擾動。淨利率來看，海欣食品與三全食品淨利率出現較大幅度的下滑，海欣食品淨利率的下滑主要系費用率的提升，三全食品主要系毛利與銷售費用率的提升；其余企業淨利率水平基本保持平穩，僅出現小幅波動。

從原材料成本角度來看，受益於糧食供給寬松影響，小麥價格預計有望持續維持在較低位置，油脂類產品在大豆供給偏寬松的背景下，預計難有明顯上漲，米麪類製品成本預計較為寬松。從肉類原料來看，生豬價格自今年4月份以來持續上漲，預計旺季仍有小幅上行空間，而禽類產品在供給較為充足的背景下或上漲幅度有限，整體來看成本端較為平穩。

投資建議

上半年需求端的持續承壓使得行業增速有所放緩，雖然下半年需求端的好轉依舊呈現較慢態勢，但是去年下半年的低基數效應下或使得企業同比增速有所好轉。分渠道來看，大B端隨着連鎖化率的持續提升依舊維持穩健增長，雖然下游客户對成本嚴控的背景下利潤端或有擾動，但是整體增長趨勢有望延續；小B業務上半年受餐飲閉店影響較大，目前閉店情況逐步好轉，隨着下半年需求的回暖，預計小B端環比態勢好轉。建議關注增長較為穩健，產品結構持續優化的安井食品；大B渠道競爭力強，大客户影響逐步減弱且小B逐步優化的千味央廚等。

四、軟飲料：天氣影響旺季動銷，新品具備結構性亮點

收入端：傳統品類淡季銷售承壓，性價比消費&健康化趨勢延續

從收入端來看，Q2軟飲消費大省雨水天氣較多，行業旺季動銷不及預期，但主打性價比+第二曲線的東鵬仍表現亮眼。行業呈現傳統品類價格競爭加劇、新興品類爆發力強的特徵。以農夫為代表的龍頭針對綠瓶水進行促銷，行業瓶裝水價格競爭加劇。隨着老品類行至成熟期，消費者對於口味汰換、健康減脂的需求催生了一批新品類，無糖茶、電解質水、椰子水等品類相繼爆發，驅動相關企業收入穩健增長。具體而言，24H1百潤股份/李子園/香飄飄/養元飲品收入增速分別為-7%/-3%/-8%/-19%，主要系核心品類老化增長承壓所致。

東鵬成為軟飲料板塊獨樹一幟的存在，24H1/Q2收入增速分別為44%/48%，Q2進一步提速的原因主要系，1）傳統品類能量飲料具備性價比優勢，隨着品牌力和渠道力雙向鞏固，消費受眾覆蓋度和重體力人羣飲用頻次增加。24Q2東鵬特飲收入37.54億元，同比+36.4%。2）電解質水「補水啦」通過複用特飲渠道，拓展新的飲用場景（學校、户外）呈現爆發性增長，24H1營收4.86億元，同比增加289.1%，全年突破10億元可期。3）公司持續強化終端網點建設，23年末/24H1網點數量分別為340/360萬家，投放冰櫃數量亦實現增長。

隨着大眾健康意識提升，軟飲料低糖/無糖化趨勢逐步明確，無糖茶品類實現快速增長。據歐睿數據顯示，茶飲料自2021年開始恢復增長態勢，並呈現加速增長態勢，2021-2023年增速分別為4.7%/7.7%/10%。對應到農夫山泉/康師傅/統一企業中國24H1茶飲料規模分別為84.3/113.9/46.5億元，增速分別為59%/13%/12%，其中無糖茶為增長核心驅動力。

盈利端：原材料成本下行，毛利率呈現明顯改善

從成本端來看，隨着佔比較大的PET/白糖/紙箱等原材料價格持續下行，板塊個股毛利率明顯改善,24Q2百潤/東鵬/李子園/香飄飄毛利率分別+5.5/+3.3/+1.5/+2.1pct;24H1農夫/康師傅/統一毛利率同比-1.4/+2.1/+2.7pct，其中農夫毛利率下行主要系綠水上市促銷活動增加、果汁原材料單價提升；單獨拆分茶飲料/功能飲料部分來看，24H1税前利潤率同比+1pct，體現原材料利好及較強的規模效應。

從費率端來看，淡季需求承壓+市場競爭加劇，各家普遍強化費用投放,最終毛銷差實現小幅提升。24Q2百潤/東鵬/李子園/承德露露/養元飲品銷售費率分別-0.1/-1.6/+10.8/+10.3/+7.3pct；管理費率分別+1.5/-0.7/+1.8/+1.3/+0.7pct。其中百潤/東鵬Q2銷售費率下降主要系部分廣告、冰櫃費用Q1前置，Q2預算控制得當。農夫/康師傅/統一24H1銷售費率分別-0.6/+0.3/+0.5pct,管理費率分別-0.6/+0.2/-0.1pct,農夫在毛利率承壓背景下強化對於費用的管控，康師傅加強費用投放平滑提價對銷量的影響，統一亦加強促銷&廣告投放進行跟隨。

最終從淨利率的角度看，單Q2多數企業仍呈現承壓狀態，龍頭表現相對穩健。24Q2百潤/東鵬/李子園/香飄飄/承德露露/養元飲品淨利率分別持平/+3.7/-10.1/-1.9/-9.9/+1.0pct。農夫/康師傅/統一24H1淨利率分別同比-0.2/+0.6/+0.4pct,龍頭因具備規模優勢，淨利率仍保持穩健。

盈利預測與投資建議

展望Q3天氣轉熱利好終端動銷改善，量的維度預計弱修復，價的維度預計受競爭影響承壓。我們仍看好高景氣度賽道，短期有望藉助品類滲透維持收入高增長;其次建議關注傳統品類龍頭，短期競爭加劇擠壓中小品牌，中長期有望收割份額實現穩健增長。推薦具備確定性的龍頭東鵬、康師傅（高分紅政策），建議關注百潤H2新品上市。

五、乳製品：上半年需求承壓，分結構存在亮點

今年受到春節錯期影響以及下游需求偏弱的影響，24Q1整體收入有所減少，進入Q2以來低需求狀態持續延續，今年上半年乳製品整體收入承壓，企業之間表現存在分化。24H1行業實現收入941億元，同比-9.19%，其中24Q2實現收入445億元，同比-14.07%，收入端同比下滑幅度較Q1擴大，行業弱需求狀態未改善。利潤方面來看，24Q1受伊利股份一次性股份支付的影響，行業淨利潤出現較大幅度的上漲，24Q2利潤端則出現較大幅度的下滑，同比-43.64%，綜合來看上半年行業利潤增長承壓。

伊利股份：2024H1實現營業收入596.96億元，同比-9.53%；24Q2實現營收272.33億元，同比-16.60%。受宏觀環境影響，產品消費需求偏弱，收入端增速低於此前預期，液態奶Q2出現中個位數下滑，但是公司持續進行產品結構升級，金典系列、低温酸奶等產品持續提高市場份額。利潤端來看，24H1實現歸母淨利潤75.31億元，同比+19.44%；24Q2實現歸母淨利潤16.08億元，同比-40.21%，主要系銷量下滑導致規模效應減弱，以及公司對下游經銷商庫存調節導致利潤端短期承壓。

短期來看：公司Q1主動緩解下游庫存壓力，目前下游庫存情況有所好轉，隨着新一輪鋪貨預計下半年實現穩健增長，而公司產品結構的持續優化也能帶動利潤率的提升。中長期看：公司作為乳製品行業龍頭，有望通過產品結構升級與品類擴張實現穩健增長，而較高的分紅率亦凸顯其投資價值。

從收入與利潤方面看：收入端看行業二季度承壓進一步加強，二季度多數企業下滑態勢且部分企業下滑幅度有所增加。從利潤端來看，行業競爭的加劇使得利潤端也出現較大幅度的下滑，液態奶龍頭企業伊利股份利潤下滑40%，其余區域乳製品企業Q2同比表現弱於上半年整體。

從費用和盈利能力角度看：原奶價格的下降持續改善行業整體成本，行業毛利率呈現上升趨勢，但是在競爭激烈的背景下，行業銷售費用率投放略有提升，整體利潤端承壓。區域性企業則受銷售戰略和產品結構影響出現分化，其中伊利股份與妙可藍多毛利水平提升較多。從費用投放角度來看，妙可藍多費用投放較此前明顯收縮帶動利潤增長，伊利股份銷售費用則有較大幅度提升，導致淨利率有所承壓。

2021年中旬以來原奶價格處於下行通道，2023年受益於原奶價格持續下滑，乳製品企業盈利能力恢復性提升，根據農業農村部數據顯示，截至2023年末奶牛存欄依舊處於高位，擴產周期下24年原奶價格進一步回落，目前原奶價格已經跌至近十年低位。2024年上半年雖然行業內已經出現淘汰奶牛的現象，但是目前依舊處於淘汰早期，預計原奶價格仍會處於較低區間，乳製品企業成本紅利有望進一步體現。

投資建議

我國人均乳製品消費仍有較大成長空間，疊加區域消費不均衡，看好需求端持續增長。展望下半年，預計行業依舊處於温和復甦的狀態，在原奶價格持續維持低位的背景下，行業毛利率水平有望維持較高位置，而在去年前高后低的態勢或使得企業下半年增速回暖。

行業龍頭企業利潤端訴求明確，有望通過產品結構升級和費用把控，持續提升淨利率。區域性乳企產品結構升級和覆蓋面拓寬趨勢不變，短期彈性仍存。建議關注分紅比較穩定的伊利股份，雖然上半年受經銷商庫存調整的影響出現下滑，隨着庫存調整告一段落，下半年有望重回增長通道。

六、風險提示

宏觀經濟增速放緩——經濟增長降速將顯著影響整體消費情緒釋放節奏。

原材料價格上漲風險——若原材料價格大幅提升將擠壓企業利潤。

區域市場競爭風險——區域市場競爭態勢的改變將影響廠商政策。

食品安全問題風險——食品安全問題會對所處行業聲譽等造成影響。