中國聯塑(02128.HK)：下游需求較弱業績短暫承壓 看好公司海外拓展前景

下游需求影響收入增速，維持「買入」評級

24H1 公司實現營收135.64 億，同比-11.33%；EBITDA 為12.83 億，同比-23.64%，歸母淨利潤為10.43 億，同比-30.16%。收入承壓下滑，利潤下滑主要系公司24H1 毛利減少5.31 億元以及聯營公司業績貢獻減少1.17 億元。公司已建立了超過30 個先進的生產基地，擁有覆蓋全國的廣泛分銷網絡，獨立獨家一級經銷商較年初增加38 家至2891 家，能夠及時及高效地為客户提供優質豐富的產品和專業的服務。考慮到地產下行壓力較大，我們下調公司盈利預測，預計24-26 年公司歸母淨利潤為20.8、22.8、25.1億（前值為26.0/29.4/33.6 億元），對應PE 為5.5、5.1、4.6 倍，維持「買入」評級。

原材料價格處於低位，行業競爭影響毛利率

分業務來看，24 年上半年塑料管道系統、建材家居產品、環保業務、供應鏈服務平臺、新能源收入分別為112.19、10.80、1.31、7.69、1.57 億元，同比分別-8.3%、-19.4%、-25.57%、+32.82%、-78.76%。塑料管道系統，PVC、非PVC 管道銷售額分別為64.8、47.39 億，同比-8.4%、-8.1%，總銷量同比-5.7%，其中，PVC 產品銷量-5.4%至88.78 萬噸，非PVC 產品銷量-6.3%至31.47 萬噸。公司塑料管道系統的平均售價同比減少266 元至每噸9330 元，同比-2.8%。24H1 全國管材原材料PVC 均價為5917 元/噸，同比-3.75%，24Q3 以來PVC 價格同比-3.44%，原材料價格處於低位。在市場競爭激烈及行業下行的背景下，公司成功實現了管道系統產品價格和銷量趨穩，並將毛利率維持在合理且穩定的水平，綜合毛利率27.5%，同比-0.3pct，主營收入管道毛利率同比-0.5pct 至29.5%。

海外實現較快增長，看好公司東南亞及非洲的佈局分地區來看，主要市場華南市場營收承壓下滑，佔本集團總收入為44.7%，同比-0.8pct。24H1 國內華南/除華南外和中國境外的收入分別為60.68、61.73、13.23 億元，同比分別為-12.7%、-14.2%、+15.0%，海外營收增速亮眼。公司已在印度尼西亞、柬埔寨、泰國和馬來西亞設立生產基地，同時計劃在非洲的坦桑尼亞和越南開展本地化生產和銷售，迅速進入當地市場，越南生產基地預計於2024 年第四季度投產。公司作為科達製造第二大股東，積極尋求與科達製造在非洲市場的業務合作，有望產生協同效應以及有效拓展非洲等海外市場。

負債結構持續優化，融資成本進一步下降

24H1 公司期間費用率為18.81%，同比+1.30pct；銷售/管理/財務/研發費用率同比+0.58pct/+0.70pct/+0.10pct/-0.08pct。資產及信用減值損失為1.41 億，同比減少2.25 億元。綜合影響下公司24H1 淨利率為7.5%，同比-1.9pct。24H1 公司淨資產收益率為4.26%，同比-1.65pct。資產負債率為46.8%，同比-3.0pct，截至24H1，公司美元計值的借款等價人民幣40 億，較23 年底下降2 億元，融資成本同比下滑0.47 億，債務結構持續優化。

風險提示：需求增長不及預期；原材料成本上漲超預期；基建投資增速不及預期；競爭加劇風險。