製造通脹：日央行如何逃逸「流動性陷阱」？

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：陳達飛、趙偉

摘要

上世紀90年代末以來，日本經濟陷入「通縮二十年」，日央行因此成了前沿貨幣政策的「實驗室」。「製造通脹」逐漸成為日央行貨幣政策的優先事項。

一、日央行70年：政策框架的演變及經濟解釋

在日本經濟發展的不同階段，主次矛盾各有不同，金融市場與貨幣政策框架也會隨之而變：

1955-1970年，經濟高速發展與金融抑制並存，貨幣金融政策最典型的特徵是強監管，具體表現為：資本管制+固定匯率+數量目標+利率管制。日本央行採用的是數量型貨幣政策框架：中介目標是銀行信貸或貨幣供給增速等數量型指標，窗口指導則是主要的操作方式。

1971-1990年，經濟增速放緩和金融自由化。本階段，日本經濟和金融的方方面面均表現出典型的「轉軌」特徵，第一階段強監管的4個特徵均持續弱化。日央行政策框架漸進從數量型轉向價格型（但仍以數量為主）。無抵押隔夜拆借利率於1985年設立，90年代成為操作目標。

后地產泡沫時代，日本經濟逐步滑向長期通縮陷阱，日央行非常規貨幣政策實驗進入「無人區」。1999年2月，政策利率降至零，經歷一次短暫、失敗的加息后，日央行於2001年3月開啟量化寬松政策（QEP）。2013-2023年黑田行長任期內，日央行進行了一系列非常規政策實驗。

二、重回數量框架：從量化寬松到全面貨幣寬松

1997年亞洲金融危機導致外需驟降，也揭開了日本不良債務和銀行危機的序幕。日央於1999年2月決定實施零利率，並通過「時間軸政策」強化零利率承諾，以引導長端利率下行。8月，日央行退出零利率，而此時正處於科網泡沫破裂的前夜，事后證明這是一次錯誤的「正常化」。 

2000年底，日本經濟再陷衰退，通縮趨於頑固。2001年3月，日央行決定實施零利率和量化寬松政策（QEP）：1）操作目標轉爲準備金；2）承諾在覈心CPI同比回升並穩定在0%以上之前，持續實施QEP；3）增加活期存款余額的方式包括對金融機構貸款和購買中長期國債。

2008年9月「雷曼衝擊」后，日央行迅速啟動危機應對模式：1）降息；2）資金供應操作；3）質化寬松，增加商業票據、企業債券為專項資金供應操作的抵押品；考慮到外部低利率環境的長期性和外匯干預的不可持續性，2010年10月，日央行引入了全面貨幣寬松（CME）。

三、量化質化寬松：數量、質量於利率「組合拳」

黑田時代的日央行貨幣政策可分為三個階段：第一階段始於2013年3月，日央行開始實施並不斷強化QQE。QQE有如下三個要點：1）中介目標由隔夜利率轉向基礎貨幣；2）主要通過購買長期國債來增加基礎貨幣；3）強調長期通脹預期的重要性，

第二階段始於2016年1月，日央行引入了QQE+負利率政策。在原油價格下行、外需收縮和金融條件收緊等多重逆風擾動下，日央行首次實施負利率政策，突破了利率的「零下限約束」。

第三階段始於2016年9月，日央行開始實施QQE+YCC。新框架下，日央行雖然保留了購買國債和基礎貨幣擴張的數量指引，但並非硬約束。收益率曲線實質上取代了基礎貨幣而成為貨幣政策的操作目標。在此期間，日央行不斷擴張10y美債利率波動的區間，以緩和擴表壓力。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；日元超預期繼續升值。

報告正文

上世紀90年代末以來，日本經濟陷入「通縮二十年」，日央行因此成了前沿貨幣政策實踐的「實驗室」。「製造通脹」逐漸成為日央行貨幣政策的優先事項。

 一、日央行70年：政策框架的演變及經濟解釋

金融深化與經濟發展相伴而生。在經濟發展的不同階段，主次矛盾各有不同，金融市場與貨幣政策框架也會隨之而變。本世紀初以來中國貨幣政策框架的演變與20世紀末日本央行改革的路徑有諸多相似之處，當前正在推行的改革和未來貨幣政策框架的藍圖，或均能從日本經驗中汲取養分。1955年至今，日本貨幣、金融政策框架的演變大致分為3個階段：

（一）1955-1970：數量型框架與金融抑制性體制

1955-1970年，經濟高速發展與金融抑制並存，貨幣金融政策最典型的特徵是強監管，具體表現為：資本管制+固定匯率+數量目標+利率管制。本階段，國際金融市場奉行的是「黃金-美元」平價下的資本管制和固定匯率制。在實體經濟四部門中，政府和對外部門基本處於平衡狀態，資金從高儲蓄的居民部門流向高投資的企業部門。日本金融市場處於被抑制和被分割的狀態，即所謂的分業經營和分業監管。銀行在資金配置中佔絕對主導地位，股票和債券等資本市場欠發達。銀行與企業關係非常緊密，一般而言，一家企業只與一家銀行有業務往來，即所謂的主銀行制，目的是降低信息不對稱、建立一種保險機制。

日本央行採用的是數量型貨幣政策框架：中介目標是銀行信貸或貨幣供給增速等數量型指標，窗口指導（window guidance）是主要的操作方式。「幾乎所有的利率都受到政府的控制」，政策利率（貼現率）、隔夜拆解利率（call rate）和銀行存貸款利率高度聯動。日央行通過調節政策利率，進而影響市場利率。設定利率的最終權力歸屬於大藏省，日央行沒有獨立地實施貨幣政策的權力。利率的升降主要受到固定匯率制的約束，每當國際收支賬户出現逆差時，貨幣（與財政）政策不得不緊縮。

（二）1971-1990：金融自由化及向利率框架「轉軌」

1971-1990年，日本經濟在經歷「大滯脹」時代后有所放緩，貨幣金融體系在佈雷頓森林體系瓦解后開啟金融自由化改革。本階段，日本經濟和金融的方方面面均表現出典型的「轉軌」特徵，第一階段強監管的4個特徵均持續弱化。國際貨幣-金融體系方面，從1971年8月「尼克松衝擊」到1973年《史密森協定》的終結，世界貨幣-金融體系進入后佈雷頓森林時代——本質上是美元本位，即美元取代黃金而成為其它貨幣的「錨」。西方國家的匯率趨於自由浮動，資本賬户逐步開放，各國國內的金融市場也開啟了去管制化（deregulation）進程。在美國要求其放松金融監管、開放金融市場的壓力之下，以1980年12月《匯率及外貿管理法》和1984年《日元-美元協議》為分野，日本金融開放和自由化也進入「快車道」。

隨着利率市場化水平地提升和融資渠道的多元化，貨幣的內生性增強，基礎貨幣與廣義貨幣的相關性下降，信貸增速與目標值的偏離度有所提升（振幅從0擴大為±1%），貨幣與信貸對增長和通脹的錨定效應減弱。在第一次石油危機之后，日本經濟在1974年首次出現了負增長，赤字率飆升，債務融資壓力增強，間接融資時代的金融抑制政策難以為繼。隨着國債市場的日臻完善，公開市場操作也變得重要。從70年代中期開始，國債也成為日央行投放基礎貨幣的重要媒介。

在國際、國內環境大變局之下，日央行政策框架漸進地從數量型轉向價格型——但仍以數量為主導，中介目標增加了廣義貨幣和存單（M2+CD）。鑑於第一次石油危機的教訓，日央行在利率政策上贏得了一定的獨立性。從1979年大額定期存單（CD）的發行到1994年存款利率的市場化（直到1997年金融危機才完全市場化），日本基本實現了利率市場化。銀行間隔夜拆解利率(call rate)從80年代末開始變得重要。無抵押隔夜拆借利率（下文簡稱「隔夜利率」）於1985年設立，但直到90年代才成為BOJ主要操作目標。

（三）1991-2023：非常規政策實驗，將寬松進行到底

后泡沫時代，日本經濟陷入長期通縮陷阱，日央行政策實驗進入「無人區」。1991年，日央行停用了窗口指導。貼現率不再作為主要的政策利率，至1995年從隔夜利率的下限轉變為上限，而后實際上不再充當貨幣政策工具。截止到90年代中期，日央行最終確立了利率操作框架。信貸和貨幣等數量不再充當政策的中介目標（但仍是一個有價值的中間指標）。向利率框架轉變的一個經驗解釋是，M2與信貸、M2與GDP和信貸與GDP的相關性顯著弱化。

房地產泡沫破滅后，日央行貨幣政策進入長期寬松周期，於1999年2月將無擔保隔夜利率（政策利率）將至零，繼續寬松的空間受限。2001年3月，日央行開始實施量化寬松政策，某種意義上又回到了數量目標制，只是從原來的貸款或貨幣增速轉向了準備金余額（current account balances）。資產負債表因此成了一個強有力的政策工具。2008年金融危機之后，日央行不斷開展非常規政策「實驗」，在2010年10月實施了全面寬松的貨幣政策（CME）；2013年4月實施了量化質化寬松政策（QQE）；2016年1月實施了負利率、10月實施了收益率曲線控制（YCC）。

本階段的一個標誌性事件是，1998年4月新《日本銀行法》生效，開啟了日央行獨立實施貨幣政策的時代。貨幣政策委員會成了真正的決策主體——此前流於形式，行長擁有絕對的話語權。貨幣政策決議由委員會的多數票決定。內閣府仍然掌握日央行的預算權和人事任免權，除了貨幣政策相關的預算，均需獲得財務大臣的批准。政策委員會成員（行長、副行長和審議委員）的提名由兩院表決同意后由內閣府負責任命，每屆任期5年。從預算獨立性角度看，日央行獨立性顯著低於其他發達經濟體。

新《日本銀行法》賦予日央行三大職能：發行貨幣、制定貨幣政策和維護金融穩定，明確了以物價穩定促進經濟發展的目標。新《日本銀行法》第一條規定日本銀行的職能是「發行貨幣，同時調節貨幣與金融活動。」「除前項規定外，日本銀行還要確保銀行與其它金融機構之間結算通暢，從而維持信用秩序穩定。」第二條明確了政策目標：「日本銀行在調節貨幣及金融活動時，其理念是通過實現物價穩定促進國民經濟的健康發展。」簡言之，物價穩定是工具，不是目的。這也是日央行前行長白川方明的理解：物價穩定不必然導致經濟穩定，還應關注資產價格「通脹」問題1。

1參考白川方明，《動盪時代》第4章。

 

二、重回數量框架：從量化寬松到全面寬松

本節回顧1997年以來日央行貨幣政策史，力求在日本經濟、金融和國際環境的變化中理解日央行的政策邏輯，期間發生的改變貨幣政策軌跡的標誌性事件有：1997年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫、2008年全球金融危機、2012年安倍重新執政和2020年大流行衝擊。簡化起見，下文分3個寬松-正常化周期進行梳理：（1）1997年11月三洋證券破產-1999年2月實施零利率-2000年8月日央行退出零利率；（2）2000年初互聯網泡沫破裂-2001年2月降息、3月開始量化寬松-2006年8月加息；（3）2008年9月雷曼破產-2008年11月降息-2013年4月QQE-2024年3月退出負利率。

（一）1997年銀行危機與日央行零利率的「首次實驗」

1997年亞洲貨幣、金融危機爆發，日本外需急轉直下，揭開了不良債務和銀行危機的序幕。1997年7月2日，泰國政府宣佈放棄釘住匯率制，轉而實施有管理的浮動匯率制，引發了一場貨幣危機。當日，泰銖兑美元匯率急劇貶值15%。7月中旬，恐慌情緒蔓延至其他南亞國家，截止到10月底，菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞林吉特兑美元匯率貶值25-35%左右。10月中旬，恐慌進一步蔓延至韓國、中國香港、中國臺灣等新興工業化國家，韓元、港元和新臺幣持續下跌。貨幣恐慌情緒進一步蔓延至全球風險資產，日股、港股、美股大跌。至1998年上半年，貨幣危機漸緩，期間，美元對印尼盾的最大升幅超過500%，對泰銖、韓元等的最大升幅均超過100%。1998年亞洲新興工業經濟體錄得-2.6%的實際GDP增長。

1997年4月，站在穩健財政的角度，日本政府將消費税率從3%提到5%，終結了經濟復甦的態勢。亞洲金融危機爆發后，日本對亞洲新興工業化國家的出口開始收縮——內需和進口收縮幅度更顯著，緩和了淨出口的拖累。1997年2季度，日本經濟開始衰退，GDP滑向負增長區間（私人消費拖累5.5個百分點），直到1999年初才步入復甦。

受內、外需同步收縮的衝擊，日本銀行業不良債權問題開始顯性化，並最終完成了必要的和代價高昂的出清。以1997年11月4日三洋證券同業貸款違約事件為標誌，日本大型證券公司和銀行紛紛破產。11月3日，日本第七大證券公司三洋證券提出《破產法》適用申請，次日同業貸款出現違約（戰后首次）。而銀行的不良債權問題早在1997年4月立邦信用銀行（Nippon Credit Bank，NCB）公佈重組計劃后就已經浮出水面。由於擔心對手方風險，貨幣市場流動性危機愈演愈烈，隔夜利率、存單利率和歐洲美元市場融資利率均大幅上行。90年代初股票泡沫、房地產泡沫破裂后資產價格的持續下行引發的資產負債表衰退問題一併得以清算，北海道拓殖銀行、德陽城市銀行和山一證券（第四大證券公司）等多家大型銀行及證券公司破產等。

日央行扮演着「滅火隊長」的角色，先后採用了信用寬松（credit easing）和降息等舉措緩解流動性危機和金融危機的衝擊。站在金融穩定的角度，日央行首先是向特定系統重要性金融機構注資。比如，爲了支持NCB的重組計劃，日央行和相關股東及收購方共同注資近3000億日元（日央行的穩定基金出資800億日元）。1997年11月三洋證券破產后，日央行（緊急）貸款規模大幅提升，資產負債表中的「貸款」規模從10月的不足1,000億日元升至1998年3月的5,000億以上。

1997年底，日本經濟加速下滑，1998年1季度實際GDP增速錄得-4.8%，各分項均轉為負增長。日央行持續加大公開市場操作（OMO）力度，拓展回購業務的合格抵押品範圍（國庫券、國債和商業票據）、拉長貸款期限（跨年、跨財年），以滿足流動性需求，維護貨幣市場的平穩運行。1998年初開始，貨幣市場利率開始震盪下行，但中樞仍然偏高。

1998年下半年，金融條件加速收緊，通縮壓力不減，關於通縮惡性循環的擔憂迫使日央行降息。1998年下半年，經濟有所企穩，實際GDP環比轉正，但工業生產仍在磨底，企業利潤和設備投資繼續下滑，失業率居高不下，企業和家庭的流動性偏好居高不下，通縮螺旋的風險加劇。金融市場上，長期利率加速上行；銀行信貸持續收縮；8月，美國長期資本管理公司（LTCM）破產，9月美聯儲開始降息，日元兑美元匯率快速從145陡升至115；7月中旬-10月中旬，日股大幅下行，屢創新低。

9月例會，「爲了防止經濟陷入通貨緊縮的惡性循環，並確保經濟惡化的速度放緩」，日央行決定將政策利率下調至0.25%左右。11月例會，日央行進一步下調利率目標至0.15%左右，並採取三項措施，以促進企業在貸款市場和資本市場的融資活動，同時維護銀行資產負債表的穩健：（1）在OMO當中增加商業票據回購操作的規模，將符合條件的商業票據剩余期限從最長3個月延長至最長1年；（2）設立臨時貸款機制，對每家金融機構在1998年第一季度增加的貸款按50%比例提供再融資支持；（3）創造一個新的市場運作機制，僅限於以公司債作為合格的抵押品。

1999年2月例會，日央行首次實施零利率，並通過「時間軸政策」強化零利率承諾，以引導長端利率進一步下行。在「零利率下限」約束下，如何提高貨幣政策的有效性，以儘可能地壓低長端利率、緩和日元升值壓力，成為日央行關注的重點。為此，日央行開始通過「時間軸政策」強化零利率的承諾。3月例會后，時任審議委員植田和男稱:「日央行可以向市場更明確地宣佈其對維持隔夜利率接近於零的現行政策的承諾。」在4月13日的新聞發佈會上，速水優行長（Hayami）稱，「在我們達到通貨緊縮擔憂被消除的情況之前，我們將繼續現行的政策，提供必要的流動性，引導無擔保隔夜利率降至幾乎為零，同時適當考慮維持市場的正常運作。這是上周五例會上許多政策委員會成員同意的觀點。」4月例會后，山口（Yamaguchi）副行長認為，「最好能更清楚地向市場表達，日本央行將在多長時間內繼續保持隔夜利率接近於零的政策」。日央行採取的是「狀態依賴型」時間軸政策——並未明確保持零利率具體時間長度（或截至日期），而是「直到通縮擔憂消除」。

這是一個非常模糊的指引，降低了時間軸政策的有效性。關於「如何確定通縮擔憂已經消除」的問題，在5月例會后的新聞發佈會上，速水優行長説：「這不是我們可以通過簡單地看一個指標來確定的，也不是我們可以在特定的先驗條件下提供的。」至2000年初，日央行成員取得了如下共識：（1）「通貨緊縮」的含義是，需求疲軟導致的價格下降；（2）要判斷通縮的風險，就必須徹底檢視決定物價的基礎性因素，例如供求關係和工資的下行壓力;（3）通縮擔憂已消除，等價於「私人需求有望實現自我持續地復甦」。事后看，通脹達標疊加產出缺口收斂或可作為日央行正常化的一個宏觀組合。21世紀初以來，圍繞着「物價穩定」的具體含義，日央行逐步建立了「2%通脹目標制」。可見，日央行在「前瞻指引」（forward guidance）方面的實踐也領先於美聯儲。

1999年2季度開始，日本經濟逐步復甦，需求持續好轉，但物價仍處在通縮區間。2000年1季度，實際GDP環比大增7%，為連續第4個季度正增長，工業生產、企業銷售、盈利、資本開支、私人消費和進出口全面改善。但是，物價仍處於通縮區間。7月例會，日央行認可了經濟復甦向好的態勢，並認為「通縮擔憂已經解除」，但在是否放棄零利率問題上選擇等待。8月例會，日央行選擇退出零利率，將政策目標利率抬升至0.25%左右（7票贊成，2票反對）。會議聲明稱：「日本經濟正顯示出更清晰的復甦跡象，這種主要由企業固定投資帶動的復甦可能會持續。在這種情況下，需求疲軟導致的價格下行壓力已明顯減弱。」與會的財務省代表持反對意見，認為，「考慮到目前的經濟形勢和金融市場的發展，現在結束零利率政策為時過早。」根據新《日本銀行法》第19條第2款，財務省代表提出了延期表決請求。然而，這一請求被委員會否決（1票贊成，8票反對）。

10月，日本銀行發佈了一份名為「價格穩定」的報告，稱價格穩定的定義是「既不出現通脹，也不出現通縮的情況」。報告明確反對設置明確、單一的通脹目標，稱「鑑於日本目前的價格發展，很難為價格穩定的定義設定與經濟健康發展相一致的具體數值……即使公佈了一些數值，它們也不能作為執行貨幣政策的可靠指南，而且這種做法不大可能有助於提高執行貨幣政策的透明度。因此，用數值來定義價格穩定是不合適的。」

事后看，日央行本次加息是不合時宜的，其所謂的「企業固定資產投資」的復甦主要侷限於ICT行業。歸納而言，外因方面，由於通脹持續升溫，美聯儲從1999年6月開始連續加息，最終在2000年3月刺破了互聯網泡沫。2000年3季度，美國經濟開始降温，8月製造業PMI首次降至枯榮線以下（49.9，1999年11月為58.1），製造業開始進入去庫階段，諮商會（Conference Board）經濟領先指數轉向負增長。內因方面，通脹和產出缺口均未轉正。時任計劃室審議負責人、日央行前行長白川方明回憶說：

「基於我自身對經濟形勢和運作貨幣政策的理念，我認為這個時候應該慎重解除零利率政策。其最大的理由是……金融機構不良債權問題尚未解決，整個經濟層面的資產負債表修復工作尚未完成，日本經濟很難迴歸到可持續增長軌道。」

日央行在危機應對中缺乏伯南克所説的「行動的勇氣」，在保持零利率方面也缺乏耐心。這或許與速水優行長的保守立場有一定關係。他是儘早結束零利率的始作俑者，認為長期保持零利率會增加企業「道德風險」，阻礙結構性改革，甚至認為通縮並非一無是處（技術進步和全球化的結果）。日本知名學者伊藤龍敏認為，90年代末日央行在應對通縮方面是「試探性的而非果決的」，稱速水優任期內日央行政策給他的印象是「在放松貨幣政策方面落后於曲線，在嘗試非常規政策方面也很膽小，更不用說了2000年8月的緊縮政策是錯誤的。」大量基於泰勒規則或反事實的研究也表明，日央行降息過於保守，如果能在1993-1995年就實施零利率和量化寬松政策，日本經濟或不至於「失去二十年」。時移世易，2003年上任的福井俊彥（Toshiko Fukui）行長和2013年上任的黑田東彥（Haruhiko Kuroda）行長，在非常規政策實驗方面都更有勇氣。

（二）科網泡沫破裂與日央行量化寬松政策的「首次實驗」

2000年12月，日本經濟再次陷入衰退（比美國早4個月）。2001年2季度開始，日本實際GDP連續3個季度環比負增長，核心CPI同比創新低（-1.1%）。在2001年2月9日的例會中，日央行將官方貼現率從0.5%下調至0.35%，引入了倫巴第貸款(對任何有合格抵押品的借款人，利率上限為0.35%)；2月28日例會將官方貼現率下調至0.25%，將隔夜利率從0.25%降至0.10%；3月19日例會決定實施零利率和量化寬松政策（QEP）。QEP的「3大支柱」是：（1）操作目標由隔夜利率轉換為活期存款（即準備金）賬户余額，初始目標為5萬億；（2）承諾在覈心CPI年同比增速回升並穩定在0%以上之前，持續實施QEP；（3）日央行增加活期存款余額的方式包括對金融機構貸款和購買中長期國債。

爲了向市場傳達與通縮鬥爭到底的決心，日央行多次上調每月購買的長期國債規模和活期存款賬户（即準備金）余額目標。其中，每月購買的長期國債規模共上調過4次：初始規模為4,000億日元/月；2001年8月上調至6,000億；2001年12月上調至8,000億；2002年2月上調至1萬億，2002年1月上調至1.2萬億。準備金目標共上調過9次：2001年8月上調至6萬億；12月上調為10-15萬億；2002年10月上調為15-20萬億；2003年4月（福井行長上任后1個月）上調至17-22萬億……2004年1月最后一次上調，目標區間為30-35萬億。鑑於二戰和泡沫經濟時期的歷史教訓，爲了防止貨幣政策再次被財政政策裹挾，速水優為QEP制定了一條內部規則，即在長期國債規模超過央行票據（即現金）時停止繼續購買，直到2013年黑田上任才被打破。

隨着海外經濟的復甦和出口的回暖，日本經濟從2002年初步入復甦階段（美國復甦周期始於2001年12月，日本為2002年2月），2002年1季度GDP環比增速轉正，產出缺口開始收斂。但核心CPI迟至2002年4季度纔開始反彈，2003年10月首次回正（0.1%），但未能穩穩地保持在0以上。

金融條件偏緊是日本經濟弱復甦的一個重要解釋，比如銀行信貸持續收縮、日元升值和日股屢創新低等。爲了對抗通縮，2002年10月11日，日央行決定購買商業銀行持有的股票，以緩解資本金短缺對信貸產生約束，初始規模為2萬億（2022年9月，存款性公司持有的上市公司股票為31萬億）。10月30日，日央行修改了前瞻指引，明確了退出QEP的3個條件：（1）近期核心CPI應達到或超過0%，而且這種趨勢應在未來幾個月內得到確認;（2）核心CPI預期不低於0%;（3）以上兩個條件是退出QEP的必要非充分條件——即使滿足日央行還可以繼續實施QEP。條件（1）是回溯式（backward）的，條件（2）是前瞻式的（forward）。可見，與2000年退出零利率的條件相比，退出QEP的條件更為苛刻。

2002年初到2006年，日本經濟迎來了地產泡沫破裂后「最好的時代」，產出缺口與核心CPI同比於2005年底轉正。2001年4月上任后，小泉純一郎任命竹中平藏為經濟財政大臣，合力在金融領域開啟了大刀闊斧式地「結構性改革」——小泉政府的經濟政策口號，關鍵詞是：放松管制、私有化和財政整頓。小泉-竹中平藏時代（2001-2006），地產泡沫和銀行危機遺留的金融風險問題基本得以出清，日股於2003年初見底，房價、銀行信貸和不良貸款率均於2005年下半年企穩，家庭和企業去槓桿任務基本完成。

一個重要的「事件衝擊」是中國於2001年加入世界貿易組織（WTO），將全球化推向新高度。日本也是受益者，本輪復甦是典型的外循環帶動內循環。2001年底開始，日本進、出口和貿易順差規模持續改善，帶動工業生產和企業設備投資企穩反彈。2002年初-2008年中，美元指數從120貶值到72，貶值幅度高達40%，但並未顯著削弱日本的出口競爭力。因為，關鍵是實際有效匯率。此間，日元實際有效匯率指數最高從130貶值到100。兩個主要解釋是：（1）2001年初開始，美聯儲大幅降息，但日央行降息空間有限；（2）中國拉動了資源國的出口，導致資源國貨幣（如澳元）相對於美元升值。所以，本階段日元匯率的特徵是：對美元升值、實際和名義有效匯率持續貶值，並且，實際有效匯率的貶值幅度超過了名義有效匯率，這主要源於日本國內的通縮狀況——這是「通縮抑制通縮」的一個良性反饋。

2005年上半年，貨幣政策正常化開始成為日央行討論的焦點問題。日央行也開始有意識的引導市場預期的轉向。在2005年4月的《展望》報告中，日央行首次納入了委員會對2006財年的預測，認為通縮將於2006年結束。從投票結果看，也是從4月例會開始，委員會成員關於是否應該下調準備金余額目標出現了分歧，支持下調的原因有：（1）由於金融市場恢復了穩定，過剩的流動性不再必要；（2）減少準備金需要時間，應提前行動，否則可能會耽誤加息；（3）在沒有超額準備金的情況下維持零利率，可以達到同樣的刺激效果；（4）流動性需求已經大幅下降，降低目標不會擾亂金融市場。

2006年3月9日，日央行終止QEP，將貨幣政策中介目標更換為隔夜利率，但維持零利率政策不變。日央行認為，準備金的下降可能會對金融市場產生擾動，故應該維持零利率政策一段時間。屆時，通脹已經滿足退出QEP的兩個條件：（1）核心CPI同比自2005年10月以來一直為正；（2）自2005年4月以來，委員會成員對2006-07年度的核心CPI的預測一直為正。

同時，委員會發布了對於「中長期價格穩定的理解」：「0-2%大體上符合每個理事會成員對中長期價格穩定的理解，大多數委員會成員的中值都在1%左右。此階段，日央行改革「通脹目標制」的方向是拉長判斷物價穩定的時間維度，並將金融穩定因素考慮在內。為此，日央行引入了「兩個支柱」，作為判斷經濟和物價的新框架：第一，未來1-2年經濟和物價預期的基準情形；第二，基於更長期的視角，從物價穩定下經濟可持續發展的角度出發，排查貨幣政策操作中應重視的風險。

4月《展望》報告認為，經濟仍將延續擴張態勢，通縮或一去不復返。「通縮環境可能會逐漸改觀：第一，資源利用率正在提高。3月短觀調查結果顯示，資本存量和就業角度而言，企業正感受到十多年來最嚴重的產能約束。產出缺口已經縮小，實際產出可能逐漸超過潛在產出。第二，雖然單位勞動力成本(每單位產出的勞動力成本)由於生產率的提高而繼續下降，但由於工資開始增加，下降的速度一直呈縮小趨勢。考慮到在相對廣泛的行業中勞動力供需平衡趨緊，以及隨着經濟復甦的成熟，生產率增長速度可能放緩，單位勞動力成本預計將停止下降，並在未來開始小幅上升。第三，各種調查的結果表明，企業和家庭正在逐步提高他們的短期和中長期通脹預期。」  

日央行的經驗表明，量化寬松之后，央行可以較快實現資產負債表正常化，這主要取決於持有政府證券的剩余期限。結束QEP不足4個月，準備金余額從31萬億下降到了10萬億左右（6-13萬億區間波動，法定準備金約6萬億），但並未增加貨幣市場的流動性壓力。此時，日央行尚未建立超額準備金付息制度，還屬於短缺準備金（scarce reserve）操作框架2。與美聯儲不同，日央行不是通過利率走廊（或地板，floor）來控制政策利率——無擔保隔夜拆借利率對應的是美聯儲的聯邦基金利率，而非金融機構在日央行的存款利率。所以，加息不會增加日央行的付息壓力。但是，在加息之前，日央行需吸收冗余的準備金，而后通過調節準備金供給，使隔夜利率圍繞目標利率波動。

2美聯儲在2008年實施QE之后則轉向了充足準備金框架（ample reserve）。在短缺框架下，為確保無擔保隔夜利率維持在目標水平，日央行需要預測準備金的變化，通過提供資金（funds-supplying）或吸收資金（funds-absorbing）操作來調整準備金余額。

2006年7月例會，日央行加息25bp，隔夜利率目標升至0.25%，貼現率從0.1%升至0.4%。2007年2月，日央行再次加息25bp，隔夜利率目標升至0.5%，貼現率升至0.75%。相比2000年8月，這一次正常化日央行顯得更有耐心。事后看，如果不是2007-2009年全球金融危機，日本本有可能更早走出「失落年代」。

（三）2008年全球金融危機與日央行全面貨幣寬松政策

幾乎在日央行首次加息的同一時間，美國住宅價格同比增速見頂。在持續下行一年后，次貸危機山雨欲來。房地產繁榮的終結首先觸發了銀行間市場流動性危機，對手方風險大幅提升，批發融資市場崩潰，最終演化為全球金融危機：第Ⅰ階段始於2007年1季度，代表次級住房抵押貸款支持證券（RMBS）價值的ABX BBB指數開始下降，RMBS的信用崩塌；第Ⅱ階段始於2007年8月，巴黎銀行事件之后，代表銀行間市場流動性的Libor-OIS利差開始擴大，大量非銀金融機構和非金融企業高度依賴的批發融資市場的流動性壓力開始上升；第Ⅲ階段始於2008年3月貝爾斯登破產，非抵押貸款等資產支持證券（ABS）的信用開始崩塌；第Ⅳ階段始於2009年初，銀行信用違約互換（credit default swap，CDS）利差開始擴大，表明傳統的大型商業銀行違約風險上升，資產負債表開始惡化。大概在巴黎銀行衝擊前兩個月（6月），10年美債利率見頂，市場開始交易美聯儲降息（9月例會首次降息）。10月9日，美股見頂，而此時距離雷曼破產還有近一年時間。

3Bernanke, 2018. The Real Effects of Disrupted Credit: Evidence from the Global Financial Crisis, Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, vol. 49(2 (Fall)), pages 251-342.

相比歐美，日央行的應對頗為迟緩，首次降息時點落后於美聯儲14個月；直到2010年下半年實施「全面貨幣寬松」(Comprehensive Monetary Easing，CME)政策后，日央行購買中長期國債的規模才明顯上行。一個合理解釋是，日本金融機構投資於美國結構化金融產品的規模有限，受到的流動性衝擊更小。但是，在外需走弱的同時，美日利差的擴大導致日元走強和國內金融條件收緊，日本經濟於2008年3月進入衰退區間（比美國晚3個月）。

2008年9月「雷曼衝擊」后，日央行迅速啟動危機應對模式：

第一，降息，並引入超額準備金付息制度。自此，補充性存款便利（complementary deposit facility）利率開始充當貨幣市場利率的下限。2008年10月31日和12月19日，日央行連續兩次降息20bp，無擔保隔夜拆借利率目標從0.5%下降至0.1%，貼現率從0.75%下降至0.3%。其中，10月例會還引入了超額準備金付息制度，初始值為0.1%標誌着日央行貨幣政策操作框架從短缺準備金轉向充足準備金；

第二，資金供應操作。一是參加美元互換協議；二是提供更長期限、規模更大的日元流動性。雷曼破產當天，日央行召開臨時貨幣政策決策會議，決定加入美元互換協議，以緩解日本金融機構和大型跨國企業的「美元荒」問題。國內金融機構可以國債為抵押品，從日央行獲得美元借款；日元流動性方面，除了常規的國庫券回購操作外，為降低稍長期的貨幣市場利率，2009年12月日央行啟動了3個月固定利率（0.1%）的集合抵押品資金供應操作，規模最高可達10萬億，2010年3月將規模提高到20萬億，8月又新增6個月資金供應操作，最高金額為10萬億，使資金供應操作總規模達到30萬億。

第三，信用寬松。2008年底，為緩解企業融資壓力，日央行新增以商業票據和企業債券為抵押品的專項資金供應操作（special funds-supplying operations），並逐步將合格的信用等級從「A級以上」放寬為「BBB級以上」，2009年初開始直接購買商業票據和企業債券；為恢復銀行的信用中介職能，2009年初開始購買銀行持有的股票。

全球金融危機期間，日本金融市場的穩定與實體經濟的大幅收縮形成了鮮明的對比。與歐美不同的是，雖然日本的金融市場受雷曼破產衝擊較小，但經濟表現卻是西方主要經濟體中最差的。2008年2季度，日本實際GDP增速轉負（-2.3%），較前值下降3.4個百分點，2008年3季度-2009年1季度，降幅持續擴大（-4.9%、-9.6%和-17.9%），斜率相較於其他西方主要經濟體更大。相較於2007年底，日本實際GDP收縮了8.5%，而美國卻不足4%，德國為6.5%。

結構上看，內外需均受到了衝擊，其中，2008年4季度，淨出口拖累10.8個百分點。由於出口、生產、庫存和和企業設備投資高度聯動，私人投資也大幅收縮。日本的失業率上行幅度雖然較小，但更多地表現為工資增速的下降，私人消費也不可避免地出現了收縮。2009年以后，日本的復甦之路也更加顛簸，2010年4季度-2011年2季度連續3個季度環比負增長。受2011年3月11日東日本大地震（the Great East Japan Earthquake）和2012年「歐債危機」加劇的影響，日本於2012年2季度-4季度再次陷入衰退區間，而此時美國地產已經開始進入良序復甦狀態。

日元升值被認為是復甦乏力和通縮加劇的一個重要原因。因此，對抗日元升值也因此成為日央行的優先事項。本輪日元持續升值周期的起點是2007年中（1美元=124日元）——與10年期美債利率見頂同步。截止到2010年10月全面貨幣寬松（CME）政策出臺，日元已經升至81，升幅35%。同一時段，日元名義和實際有效匯率（廣義）分別從80升至114和101升至133，升幅分別為43%和32%。2010年4月，由於對經濟前景的擔憂，美聯儲開啟第二輪量化寬松（QE2）操作，10年美債利率由升轉降，美日利差再度收窄，日元升值壓力再次上行。日本出口企業或大型跨國公司對日元升值的不滿情緒日益高漲。媒體批評日央行「不作為」。「朝野上下的政治家清一色地要求糾正日元升值。」

2010年8月前后，匯率升值已經成為日央行決策中不得不考慮的變量。白川方明行長在8月12日的「行長講話」中稱：「從最近的金融資本市場動向看，在美國經濟未來走勢越發不明朗的背景下，外匯市場和股票市場出現了巨大波動。日央行將密切關注這些動向及其對國內經濟的影響」。在8月30日臨時決策會議上，日央行增加了6個月固定利率公開市場操作，並將規模提高到10萬億。9月15日，財務省2004年3月以來再次干預外匯市場，規模高達2.1萬億，創單日干預的最高記錄。白川方面隨后就此發表行長講話，期待干預行動「有助於外匯市場的穩定」。

考慮到外部低利率環境的長期性和外匯干預的不可持續性，日央行認識到，需要建立一個富有彈性的可持續寬松的制度。在經濟增速不達預期和下行風險佔優的情況下，2010年10月，日央行引入了CME，以「推動稍長期利率水平的變化」。「稍長期」指的是2年或3年——實踐中，日央行將購買國債的剩余期限拉長到了1-2年；「變化」就是下降、做平利率曲線。這是日央行首次以推動利率下行為目的購買國債（間接推動匯率貶值），此前主要是適應經濟擴張對貨幣的增量需求。

概括而言，CME的3大支柱是:（1）「實際上的零利率」政策，將隔夜利率目標從0.1%下調至0-0.1%;（2）承諾維持零利率，直到日央行判斷物價穩定可期——根據其「對價格穩定的中長期理解」；和（3）加強版的資產購買計劃（Asset Purchase Program，APP），除政府證券外，還包括公司債券、商業票據、交易所交易基金(ETF)和房地產投資信託基金(J-REITs)，以壓降長端利率（無風利率和風險溢價）。CME實施后，美日利差有所擴大，日元有效匯率持續貶值。經濟和通縮狀況均有所好轉。但是，拆分貢獻項來看，利差擴大主要是由美債利率上行導致的——市場對美國經濟復甦的前景轉為樂觀。所以，日央行寬松政策較難獨立地起作用。值得注意的是，CME不是2001-2006年「量化寬松」的簡單複製和增強，更像是「質量寬松」，因為它的目標不是準備金余額，而是利率。

2011年3月11日，日本東太平洋地區爆發了9.0級大地震（有史以來最高記錄），加上隨之而來的海嘯和福島核泄漏事件，經濟、金融活動面臨嚴峻考驗。在私人消費的大幅拖累下（-3.6%），當季GDP增速錄得-4.1%。3月14日例會上，日央行決定進一步強化寬松，將APP規模增加了約5萬億，總規模達到40萬億。

2011年3季度，日本經濟強勢反彈，但持續性不足。通縮狀況有所好轉，但並未在0以上的位置站穩。2012年4-11月，在外需轉弱和日元匯率持續走強的背景下，日本經濟再度陷入衰退。外需方面，美國總體上處於温和復甦的趨勢，私人消費和房地產市場均有回暖。但是，由於海外經濟的不確定性和「財政懸崖」的影響，企業生產和投資行為仍然謹慎。歐元區方面，2012年春季，歐債危機從希臘、葡萄牙和愛爾蘭擴散到西班牙和意大利，金融條件加劇收緊，經濟陷入衰退，實際GDP水平直到2013年1季度才見底。中國方面，在出口和房地產投資增速雙雙放緩的帶動下，經濟也顯著承壓。

在避險需求的驅動下，日元大幅升值，經濟「雪上加霜」。大地震爆發后，日元先貶后升，於3月17日凌晨達到76高位。3月18日，七國集團（G7）財長和央行行長召開電話會議，達成了協調干預外匯市場的協議。隨后，日元轉弱，於4月19日貶值到85左右，但這並未扭轉日元升值的趨勢，於2012年2月中旬站上75歷史性高位。日元的強勢一直維持到2012年9月，給日本的汽車、電機電器等貿易性行業帶來了極大的痛苦。

2013年1月，日央行引入了開放式的（open-ended）資產購買計劃，並最終確立了2%通脹目標。2010年10月-2013年1月，日央行共9次上調資產購買計劃的上限，規模從35萬億增加到了111萬億。2013年1月例會，日央行決定引入開放式資產購買計劃（2014年初實施）：每月購買約13萬億的金融資產，包括約2萬億中長期國債、10萬億短期國債、1萬億商業票據和公司債券，且不限定截止日期（每年淨增約10萬億）。中長期國債的剩余平均期限從1-2年擴展為2-3年。

美聯儲2%通脹目標制的確立是日央行採用2%通脹目標的一個「催化劑」。2012年1月，在首份《長期目標和貨幣政策策略聲明》中，美聯儲宣佈實施2%通脹目標。以此為契機，在日元持續、大幅升值的背景下，日本政商業和輿論界對日央行的「不作為」極為不滿、大肆批評。2012年2月，在既有的彈性的通脹目標（1%中樞，0-2%區間）的基礎上，日央行確定了單一的1%通脹目標制。2013年1月，日央行進一步將通脹目標抬升至2%。至此，日央行2%通脹目標制最終確立。

總體而言，在零利率約束條件下，白川方明時代的日央行在信用（或質量）寬松方面是相對積極的，但在數量寬松方面則是保守的。在「銀行券原則」（banknote principle）的約束下——持有的長期國債規模不超過銀行券（即現金），直到2012年年初和年底，日央行持有的中長期國債和總資產規模才超過2001-2006年QE時期的高點。從引導日元貶值和改善通脹預期的效果上看，CME也不盡如人意。

2012年12月16日，自民黨領袖安倍晉三以壓倒性優勢贏得選舉。他在競選中聲稱，要修訂《日本銀行法》，要求政府與日央行構建協作框架，實施大膽的寬松貨幣政策。2013年3月19日，白川方明在任期滿之前1個月提出辭職。次日，安倍任命黑田東彥接任日央行行長。作為安倍經濟學「三支箭」的第一支，黑田開啟了日央行大膽的寬松貨幣政策（量化質化寬松）的新篇章。

 三、量化質化寬松：數量、質量與利率「組合拳」

黑田是上世紀60年代中期以來日央行任期時間最長的一位行長（2013年3月-2023年3月）。黑田時代日央行的貨幣政策可分為三個階段：第一階段始於2013年4月，日央行開始實施、並不斷強化量化質化寬松（Quantitative and Qualitative Easing，QQE）政策；第二階段始於2016年1月，日央行開始實施QQE+負利率政策；第三階段從2016年9月到2023年3月，開始實施QQE+YCC政策。

（一）第一階段：QQE，數量寬松與質量寬松並舉

在2013年4月的首次例會上，黑田宣佈實施QQE，宣稱以兩年為限盡快實現2%通脹目標。QQE的三大支柱是：(1)中介目標從隔夜利率轉變為基礎貨幣，每年增長60-70萬億；（2）增加購買日本長期國債的規模，每年增加約50萬億，剩余期限最長40年，平均剩余期限目標約7年(6-8年，CME略低於3年)；（3）增加購買ETF和J-REITs，余額每年分別增加1萬億和300億，商業票據和公司債券的購買計劃保持不變，直到余額分別達到2.2萬億和3.2萬億，此后到期再投資。日央行承諾，在兩年時間內，將基礎貨幣、持有國債余額和ETF余額擴大一倍，將日本國債的平均久期擴大一倍以上。按計劃，截止到2013年底和2014年底，基礎貨幣將達到200萬億和270萬億（2012年底為138萬億），持有國債余額將達到140萬億和190萬億（2012年底為89萬億）。實際情況與計劃基本一致。

中介目標從隔夜利率切換到基礎貨幣，本質上是切換到整個利率曲線。如果中介目標是隔夜利率，日央行的公開市場操作或侷限於調節貨幣市場流動性為主。但在零利率約束下，要想進一步加大貨幣寬松力度，則需要在整個利率曲線上做文章。將中介目標替換為基礎貨幣，目的是增加公開市場操作的彈性（如資產類別、規模和期限等），壓降中長期利率、進而降低實際利率。時任日央行委員的白井早由里認為，以基礎貨幣作為貨幣政策中介目標的考慮包括：首先，公眾和市場更容易直觀地掌握貨幣寬松的規模——數量的增加可以很容易地與大規模的現金供應聯繫起來，從而產生通貨膨脹的形象；其次，在外匯和金融市場上，基礎貨幣經常被用作衡量各國央行貨幣寬松規模的參考；此外，基礎貨幣是宏觀經濟教科書中提出的一個基本概念，全球知名；最后，改變主要操作目標有效地標誌着貨幣政策框架的變化。

QQE有如下幾個要點：（1）中介目標由隔夜利率轉向基礎貨幣；（2）主要通過購買長期國債來增加基礎貨幣；（3）強調長期通脹預期的重要性，更關注公眾和市場對未來貨幣政策立場的預期；因此，一般認為，QQE的寬松效應更顯著，具體表現為：收益率曲線的整體下行；風險資產價格上行；日元貶值；以及通脹預期上升和實際利率下行等。

實施QQE以來，日本經濟與金融狀況持續修復、逐步擺脫了通縮陷阱。2013年底，日本產出缺口自2008年全球金融危機以來首次轉正，CPI與核心CPI同比分別升至1.6%和1.3%，均為2008年以來的最高水平。2014年4月，日本政府將消費税税率從5%增加至8%，消費大幅走弱（主要是耐用品消費），2014年2季度實際GDP環比和同比增速紛紛轉負，產出缺口再次轉負。

消費税的負面衝擊本應是短暫的，不至於單獨觸發貨幣政策變動。但雪上加霜地是，2014年6月，OPEC原油減產談判破裂，能源價格持續、大幅下行，日央行不得不防範通脹超預期下行的風險。考慮到此時正值預期扭轉的關鍵時期，爲了不至於前功盡棄，2014年10月，日央行預防式地出臺了擴展版QQE：（1）將基礎貨幣目標從每年60-70萬億增加到80萬億；（2）長期國債目標從每年增加50萬億提高到80萬億、平均期限從7年擴張到7-10年；（3）ETF增速從1萬億每年增加到3萬億，J-REITs規模從300億每年增加到900億。從APP規模上而言，擴展后的QQE是初始QQE的3倍；從日債期限角度來説，擴展后的QQE增加了3年。

（二）第二階段：QQE+負利率，數量、質量、利率並舉

2014年中以來，來自於外部的物價和增長的逆風漸漸增強。通縮壓力主要來自於原油價格的持續下行。QQE實施以來，日本逐步擺脫了長期通縮困境，核心-核心CPI於2013年10月轉正，此后連續29個月為正，2015年底已經升至1.2%。2014年6月OPEC減產談判破裂，疊加美國頁岩油革命，原油價格驟降，至2016年1月布倫特原油價格從115美元/桶降至28美元/桶，累計降幅76%，導致日本CPI同比從1.6%降至-0.1%。外需方面，日本對中國、東盟等新興市場經濟體和資源國的出口持續下降。金融條件方面，日央行較為關注「中國衝擊」。具體而言，2015年中開始，中國股票市場大幅震盪。「811匯改」后，人民幣匯率快速貶值，引發全球風險偏好下行，日元急升，日股下跌。

2016年1月，在原油價格持續下行、外需收縮、日本政府計劃再次上調消費税率和金融條件邊際收緊等多重逆風擾動下，日央行引入了「負利率下的定量和定性貨幣寬松」政策（簡稱QQE+負利率）。這是2008年引入超額準備金付息制度后，日央行首次實施負利率。日央行稱，「只要有必要，QQE+負利率將持續下去，以穩定地實現2%通脹目標。往前看，將從數量、質量和利率三個方面強化寬松政策立場」。

QQE+負利率的內核仍是QQE。從收益率曲線、企業融資成本等金融條件角度看，新政策框架的有效性是比較顯著的，但並非沒有副作用。一直以來，日央行對於實施負利率一直較為謹慎，因為會壓制銀行業利潤率、增加銀行的流動性偏好，削弱寬松貨幣政策的效果。所以，自2008年10月啟用補充性存款便利工具以來，利率一直為0.1%。但負利率政策在歐洲的實踐證明，「零下限約束」是可以突破的，副作用也是可控制的。

爲了降低副作用，按照邊際定價原理，日央行設計了「三級準備金」架構：準備金賬户被分為三個類別，分別適用於三個不同的利率0.1%、0%和-0.1%：（1）基本準備金（basic balance）利率為0.1%，其規模等於2015年準備金的均值，約210萬億；（2）宏觀補充性準備金（macro add-on balance）利率為0%，包括法定準備金、與貸款支持計劃（loan support program）和災后重建流動性工具對應的準備金，再加上基本準備金的某一比例（初始值2.5%），規模約40萬億，逐年增加約80萬億；（3）其它為政策利率準備金（Policy rate balance），利率水平為-0.1%，初始規模約10萬億，波動區間為10-30萬億日元。所以，適用於負利率的準備金規模很小，原則上佔比不超過10%。

負利率是以「突然襲擊」的方式落地的。日央行並未像歐央行、瑞士央行一樣與金融機構提前溝通。這確實有助於（短暫地）強化寬松政策的效果，但也招致了金融機構的批評。由於回購利率轉負，貨幣儲備基金(MRF)、貨幣市場基金(MMF)和其他來自養老基金和保險公司的盈余基金不再合適在市場上拆借。隔夜拆借規模因此出現斷崖式下跌。資金大部分被轉移到信託銀行的存款賬户余額中，而信託銀行又不得不向日本央行支付利息。在2016年3月的例會中，日央行決定將MRF轉移至信託銀行的資金添加至宏觀補充準備金賬户（約11萬億）。此外，新框架還降低了日本國債市場的流動性、增加了日央行自身的資產負債表風險。總而言之，新框架的副作用是金融穩定風險趨於上行。

2016年7月例會，日央行進一步強化了寬松政策立場，將每年購買ETF的規模提升至6萬億，但並未改變數量和利率兩個維度。日央行認識到了新框架的副作用，決定在9月例會上全面評估QQE和QQE+負利率政策的有效性。「爲了儘早實現2%的價格穩定目標，日本央行將在下次貨幣政策會議上對QQE和QQE+負利率框架下的經濟活動和價格發展以及這些政策的影響進行全面評估。」敏鋭的投資者意識到，日央行可能會轉換貨幣政策新框架，開啟收益率曲線控制（YCC）。會后，10年日債利率開始上行，至9月底回升至-8bp，較7月例會前的低點回升了20bp。

（三）第三階段：QQE+YCC，強化利率目標和前瞻指引

9月例會后，日央行發佈了QQE和QQE+負利率政策的評估報告。報告首先肯定了QQE政策實施以來的效果，認為QQE「提高了通脹預期，壓低了名義利率，從而降低了實際利率……遠低於自然利率，金融狀況、經濟活動和通脹均有所改善。日本經濟不再處於通貨緊縮狀態。」其次，指出了實現2%通脹目標的「絆腳石」。如上文所述，在原油價格下行、外需走弱和國內加徵消費税的影響下，日本CPI持續走弱，通脹預期也隨之下行，因為日本通脹預期的形成機制主要是后向的（backward -looking）。為此，日央行強化了前瞻性（forward-looking）的預期形成機制。報告認為，「基礎貨幣與通脹預期的關係似乎是長期的，而非短期的。從長遠來看，重要的是擴大貨幣基礎的承諾。」

QQE+負利率政策的實踐證明了負利率與購買國債的行為是兼容的。自然地，日央行想從對短端利率的控制轉向對整個收益率曲線的控制，以進一步降低實際收益率曲線，改善金融條件，儘早實現2%通脹目標。

2016年9月，日央行引入了新貨幣政策框架：收益率曲線控制的QQE（簡稱QQE+YCC），兩大支柱是：（1）收益率曲線控制（YCC），日央行將控制短期和長期利率;（2）通脹超調承諾，日央行承諾擴大貨幣基礎，直到觀察到CPI同比漲幅超過2%通脹目標，並穩定地保持在該目標之上。日央行預計，一年多以后，基礎貨幣的規模將達到500萬億，與名義GDP的比重將從80%提升至100%。新框架進一步加強了寬松的貨幣政策立場、強化了2%通脹目標和中長期通脹預期的指引，實質上放棄了基礎貨幣作為中介目標的職能和公開市場操作指引的作用，轉而採用利率曲線控制策略，進而增強了資產購買（即質量寬松）的彈性。

會議聲明稱，爲了控制收益率曲線（短端-0.1%，10年日債利率0%左右），日央行維持政策利率準備金（policy-rate balance）-0.1%不變，通過直接購買國債的方式保持10年期國債利率維持在0%左右（around zero percent），每年購債的規模維持在80萬億左右。為更好地控制長端利率，日央行創設了兩個新操作工具：（1）固定利率購買操作，即以指定的利率直接購買日本央行指定的日本國債，以防曲線的實際形態對目標形態的大幅偏離；（2）固定利率資金供應業務，最長期限從1年延長至10年。

資產購買方面，除了對國債規模進了技術性調整外，其它資產均保持不變，僅調整了ETF的結構，將TOPIX份額提高到了70%。9月之前，ETF份額按照TIPIX、日經225和日經400市值分配。由於日經400規模較小，基本等同於在TOPIX和日經225平均分配，后者因此獲得了略超過5成的份額。這一購買方法備受詬病。因為，TOPIX是市值加權，日經225指數是價格加權。日央行的購買行為與日經225指數的表現會形成正反饋，進而造成價格扭曲、甚至破壞上市公司治理結構。

在會議聲明中，日央行維持每年購買日本國債的速度不變（80萬億），但固定的數量目標與YCC的利率目標是不兼容的。一方面，維持10年期日債利率0%左右——默認在[-10bp、10bp]區間波動，要求日央行在利率顯著偏離0%時無限制地進行購買-出售操作：在利率（可能）突破10bp時購買日債，在利率（可能）突破-10bp出售國債——由於10年日債利率基本處於0-10bp區間震盪，多數情況下是淨購買。但是，直接購買國債和基礎貨幣擴張的速度明顯低於80萬億/年。

從機構行為看，80萬億數量目標與YCC也是不兼容的。因為，隨着日央行持有的國債的比例越來越高，國債的流動性越來越差。在一個國債趨於短缺的市場上，日央行的購債行為會強化長端利率下行的預期，使金融機構越來越「惜售」，進而擴大供求缺口、加速利率下行、偏離YCC目標。

所以，在QQE+YCC框架下，YCC實質上取代了基礎貨幣而成為貨幣政策的操作目標。日央行雖然保留了購買國債和基礎貨幣擴張的數量指引，但它已成為「軟約束」。前審議委員白井早由里認為，新框架放棄了「數量」維度，應該稱之為：QE+YCC——「Q」代表「質量」。事后看，新框架實際上隱含了「量化緊縮」（Quantitative tightening，QT）。9月例會后，日央行國債和基礎貨幣擴張的速度持續下降。截止到2019年底，國債和準備金同比新增規模已分別下降至16萬億和12萬億。

究其原因，QQE實施以來，日央行持有國債的規模和份額都在上行，一躍而成為日本政府證券（主要是長期國債）的最大單一持有人。截止到2017年底，日央行持有的日本國債從95萬億激增至430萬億，增加了330萬億，佔未償國債總額約43%（含短期國庫券在內450萬億日元，佔比41%)。日央行始終是淨購買者，幾乎成了國債市場上「最后的玩家」。在QQE早期階段，由於日本政府大幅增加國債發行、以及大型商業銀行的減持——增加股票和海外資產的頭寸，日央行的購債的空間較大，副作用相對有限。但隨着時間的推移，國債市場的流動性的惡化成爲了一個隱憂，從而約束着QQE+YCC的操作空間。

爲了增強政策的持續性，從2018年中到2023年底，日央行共4次抬升YCC中的10年期國債利率的指引：2018年7月、2021年3月，2022年12月和2023年10月。其中，前3次是技術性調整，目的是降低對收益率曲線的扭曲、緩釋自身購買國債的壓力及其對國債市場產生的流動性壓力，增加QQE+YCC政策框架的可持續性，一個背景是日央行認識到，實現2%通脹目標和保持寬松政策立場需要更長時間。最后一次是在通脹出現超調背景下實質性放棄YCC，是日央行非常規政策正常化的一環。

2018年7月例會首次調整YCC：（1）保持短端利率維持-0.1%不變，但將政策利率準備金余額從10萬億日元左右減少到5萬億日元左右，目的是減輕金融機構負擔；（2）維持10年JGB利率的中樞不變（0%），但波動區間從±10bp擴大為±20bp。聲明稱，「根據經濟活動和物價狀況，（10年JGB）收益率可能會（圍繞中樞）上下波動」。2017-2018年，美聯儲加快加息節奏，美債利率上行，套利交易出現反轉。日本CPI同比已經回到了1%以上（但核心CPI仍低於0.5%）。因此，JGB長端利率面臨一定的上行壓力。並且，平坦的利率曲線持續壓制金融機構的利潤。日央行稱，調整YCC可使日本國債利率「更好地與全球主要經濟體的利率上升趨勢保持一致。」「將減輕日本金融部門因長期低利率而承受的負擔，特別是銀行、保險和公積金部門。」2021年3月例會明確，「考慮到利率的實際波動幅度有時會變得狹窄，日本央行認為，有必要明確表示，10年期日本國債收益率的波動幅度將在正負0.25%之間。也就是説，特別是當收益率在日與日之間的波動中暫時跌破下限時，日央行不會對這種情況做出嚴格的反應」。

2022年12月例會，日央行再次調整YCC，10年JGB利率的波動區間從[-0.25, 0,25]擴大到[0.5,0.5]。市場原以為黑田任期內不會再調整YCC。此舉引發了市場關於2023年日央行是否會改變政策立場的猜想。會議聲明明確了調整YCC的背景和目的，稱「今年初春以來，海外金融和資本市場波動加劇，對日本金融和資本市場產生了重大影響。債券市場功能弱化，特別是不同期限債券利率之間的相對關係以及現貨和期貨市場之間的套利關係。日本國債利率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。如果國債市場狀況持續下去，可能會對公司債券發行條件等金融狀況產生負面影響。」在12月26日的演講中，黑田東彥明確説，調整YCC不是退出寬松政策的「前奏」。

本次YCC的技術性調整與前兩次並無本質區別，其背景是，在全球持續通脹和海外無風險利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策過分地壓低了10年以內日本國債利率，嚴重扭曲了日本國債利率結構，降低了日本國債市場的流動性，阻礙了市場定價功能的發揮。調整YCC的直接目的是平滑收益率曲線，暢通貨幣政策傳導。YCC調整后，日本國債利率曲線整體上移，尤其是10年期以內利率。曲線的結構更加平滑。10年期國債利率在21日一度「超調」至0.52，相比19日上浮24bp，22日以來又回落到0.5以內。6-9年期利率上浮均超過15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度僅次於10年期。但在任意期限上，日本國債利率仍遠遠低於美國和歐元區，尤其是10年期以內。當時，在海外加息周期尚未結束的背景下，日本國債市場的壓力依然有待釋放。

2023年2月14日，日本政府正式提名原日本央行審議委員植田和男（Ueda Kazuo，簡稱「植田」）接任日本央行新行長一職。在消息發酵過程中，市場開始交易緊縮預期，10年JGB利率一度接近突破0.5%上限。因為，相比黑田的寬松傾向而言，植田顯得更加中性。在2月24日提名聽證會上，植田表示，通脹尚未穩定的達到2%目標，有必要繼續實施寬松政策。這緩解了市場的緊縮預期。雖然當時的通脹已經出現超調，但從成因上看，並不能説「QQE+YCC」政策已經完成了使命。在2022年12月26日的演講中，黑田重申了他9年前實施QQE的初衷：「日央行的目標是在物價的温和上漲中創造並嵌入一個良性循環——企業銷售和利潤增長、工資增長、消費擴大、價格適度上漲。」只有這樣，2%的通脹目標纔是可持續的。黑田明確，「這一良性循環尚未形成」。鑑於歷史上兩次過早正常化的教訓，植田更傾向於保持定力、謹慎行動！

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。5月以來，美國經濟數據全面不達預期，勞動力市場加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢性上行，消費放緩趨勢仍在繼續。

3、日元超預期繼續升值。在衰退交易和美聯儲降息背景下，日元大幅升值。若日元繼續大幅升值，將阻礙日本內需的修復和日央行正常化進程。

注：本文來自申萬宏源發佈的《製造通脹 ——日央行能否逃逸「流動性陷阱」？》，報告分析師：陳達飛、趙偉