兩大AI業務閉環釋放強大競爭力，業績穩健的百融雲-W(06608)股價或有翻倍空間?

由ChatGPT掀起的全球生成式AI熱潮隨着時間的推移已逐漸歸於平靜，市場關注的重點已從過去單純的算法突破轉向了更為實際和務實的方向——即企業的AI落地程度及商業化水平。

但隨着中美財報的持續披露，全球AI投入和產出上的明顯失衡再度成為市場焦點。

據相關數據顯示，AI 基礎建設投資中藴含的收入預期與AI生態系統中實際收入增長之間的差額已從去年9月的2000億美元大幅飆升至今年6月的6000億美元，且差額還在呈擴大之勢。

這就意味着，從全球層面看，當前AI整體的商業化水平遠未達到預期效果。

不過，若就局部而言，市場中不乏已實現持續成長且已規模化盈利的AI企業，定位為一站式服務的AI科技領航者百融雲-W(06608)便是其中之一，這在其最新的財報中有所體現。

8月29日，百融雲發佈了2024年上半年的業績公告。數據顯示，報告期內百融雲的收入為13.21億元，同比增長6%，經調整淨利潤為1.97億元，經調整淨利率為15%。

在全球AI商業化整體不及預期的大背景下，百融雲持續成長並實現了規模化盈利顯得更難能可貴。但更關鍵的問題在於，百融雲未來的發展會如何?市場又應該給予實現規模化盈利的百融雲怎樣的估值?深入剖析此份財報，我們便可「管中窺豹」。

揭祕百融雲持續成長邏輯：業務閉環釋放強大競爭力

若要弄明白百融雲此份業績的含金量，必須結合當下的行業環境來分析。

2024年大模型企業直接開始「白刃戰」，通過降低價格甚至免費的方式來拓展市場，這顯著提升了競爭強度。同時，受宏觀經濟持續低迷的影響，企業削減了在IT方面的相關預算;且短期消費信貸規模的下降以及保險新規的執行亦對百融雲的業務經營帶來了潛在挑戰。

但就在這樣具有多重挑戰的行業環境下，百融雲實現了持續成長，足以見其發展韌性。而這主要得益於作為「壓艙石」的MaaS(模型即服務)服務實現了穩健發展，且作為第二增長曲線的BaaS(業務即服務)服務成爲了驅動百融雲業績增長的核心動力。

百融雲的MaaS服務屬於決策式AI，通過輸出模型和評估結果來輔助客户做智能決策，以便B端客户能深度瞭解用户畫像以及更高效的匹配用户和產品。目前百融雲已的模型產品已用於反欺詐、資金需求、營銷意向、資格認證等多種商業場景中。

作為垂直行業MaaS服務中的龍頭企業，百融雲已積累了超十年的行業Know-how，累計服務客户超7000家。海量的用户畫像資產以及豐富的客户積累形成了百融雲MaaS業務堅實的護城河。

憑藉着領先的市場地位，報告期內，百融雲MaaS業務加速向市場滲透，其核心客户數量增長13%至165名，核心客户的留存率高達96%。如此之高的留存率，表明了客户對百融雲MaaS服務的高度依賴性。百融雲表示，在上半年中，公司的MaaS業務經歷了逐步恢復的過程，特別是在6月份，收入實現了顯著的同比和環比增長。這或許意味着，下半年開始，MaaS服務有望重回增長軌道。

而BaaS服務作為百融雲的第二增長曲線，以生成式AI驅動，於報告期內的收入同比增長11%至9億元，成爲了帶動百融雲持續成長的關鍵性力量，而這得益於BaaS與MaaS形成了正反饋的業務閉環后釋放出了具有差異化的強大競爭優勢。

具體而言，BaaS與MaaS的結合可以在營銷、用户運營等高價值場景中實現端到端的業務閉環，該閉環形成了穩定的反饋機制，只需通過不斷的模型優化和服務調整，便能保證兩大業務的服務質量的持續提升和業務量的穩態增長。

同時，MaaS積累的用户資產基於服務的協同性可加速向BaaS業務導入，這不僅可加速BaaS業務的快速成長，亦可實現通過多元的產品加大客户對百融雲平臺的粘性。

報告期內，憑藉着BaaS與MaaS的多維協同的差異化競爭優勢，百融雲的BaaS在多個領域展現了強大的潛力和廣泛的應用前景。報告期內，BaaS模式的智能運營已成功運用於銀行領域，且規模快速擴大。且在財富管理領域，BaaS服務實現了以AI幫助客户找資產，這使BaaS服務報告期內在財富管理領域的收入同比翻倍。

得益於生成式AI在垂直行業的規模化應用，百融雲的BaaS金融雲收入大增20%，從而帶動BaaS業務的整體收入增長了11%。

百融雲MaaS與BaaS形成正反饋的閉環所釋放的強大競爭力在盈利能力層面亦有具體體現。

智通財經APP發現，自上市至今，百融雲創毛利便持續維持在70%以上，報告期內，其毛利率進一步提升1個百分點至73%，業務模式的高度標準化、通用化以及業務閉環加速規模效應的提升從而推動了毛利率穩步增長。

同時，報告期內百融雲的經調整淨利率達到了15%，是市面上為數不多的實現持續規模化盈利的AI科技公司，凸顯了百融雲在宏觀經濟低迷時強大的抗周期性。

聚焦技術創新，築牢可持續發展護城河

作為一家以技術驅動的科技成長型企業，強大的技術實力是百融雲不斷壯大的底色，百融雲之所以能打造出MaaS與BaaS的業務閉環，便是其將技術創新轉化為實際生產力的結果。

目前，全球已進去了AI 2.0時代，技術革命正席捲全球，徹底改造並重塑世界，只有那些勇於探索、聚焦技術創新的企業，才能在這場變革中脫穎而出，發展得更為穩健和長遠。百融雲欲成為AI 2.0競速中的「突圍者」，其持續加大研發投入提升公司的核心競爭力，不斷築牢技術護城河。

報告期內，百融雲的研發開支增長11.79%至2.26億元，研發支出的持續加大讓其大模型技術有了質的突破。在2023年推出了生成式AI大模型全棧開發體系的基礎上，百融雲報告期內將主動式大模型應用融入到智能語音交互的業務鏈條中，通過模型量化、蒸餾和分離式推理架構技術來實現完美融合。

同時，為解決大模型因過時的知識、混入錯誤信息、以及缺乏特定領域的專業知識等導致的「幻覺」問題，百融雲在大模型中融入了檢索增強生成(RAG)技術，該技術不僅提高了大模型的準確性和可靠性，還使其能夠更好地理解上下文，並將檢索到的知識融入到生成過程中，從而生成更加貼合實際需求的文本。

隨着NLP技術的升級以及RAG技術的融入，百融雲的大模型技術實力有了質的提升。其中在解決「幻覺」方面，第三方機構基於RGB(檢索增強生成基準)對包括百融雲創大模型、ChatGPT3.5在內的大模型進行了評測。在測試中一共設置了600個問題，百融雲創大模型整體準確率達到50.5%，略高於ChatGPT3.5的50.3%，這標誌着百融雲創的大模型技術實力已進入全球第一梯隊。

同時，百融雲基於大模型的智能語音交互技術智能語音機器人(Voice GPT)已接近真人級別。具體表現在交互時延已壓縮在500毫秒之內，遠低於同業均值的1秒以上，且語義的理解準確率超過了97%。低時延讓百融雲的智能語音交互更為流暢，大幅提升了用户體驗。

不止於此，百融雲的Voice GPT已進一步迭代出了支持情感識別和情感語音輸出的功能，可以通過識別消費者的情緒來輸出相應的喜怒哀樂的情緒，達到了真人與AI真假難辨的程度，這更容易與消費者產生感情共鳴，從而加速建立消費者與機構的信任程度，以更好達成和客户溝通交流以及促成交易的目標。

從全球範圍來看，無論是國外的OPENAI，還是國內的BAT，今年纔開始研發大模型的情感融入技術，但百融雲早已着手準備，憑藉深厚的積累和強大的研發實力推出了該技術，交互的情感細膩程度在行業內領先，大幅提升了Voice GPT的市場競爭力。目前，百融雲結合3D數字人的智能語音交互硬件已經開發出第一個商業化版本，並已經與客户進行意向溝通，將廣泛適配於銀行大廳接待、零售百貨導購等多元應用場景。

此外，百融雲持續提升MaaS雲平臺的可靠性，其通過指標監控、日誌監控、全鏈路監控三個方面搭建了完善的監控告警體系，達到了在滿足日均3億次查詢請求下，API穩定性高達99.999%，完全滿足了金融行業對於平臺高穩定性的需求。

未來成長空間廣闊，真實價值顯著低估

若放眼於未來，百融雲於頗具挑戰的經營環境下交出穩健的2024年中報僅是其成長的新開端，因為無論是MaaS亦或是BaaS業務，均還有廣闊的成長空間。

就MaaS業務而言，僅在信貸這一個領域中，若對標歐美成熟的金融機構會花費信貸總金額的1%用於新增客户以及存量客户的評估。但在中國市場中，據百融雲測算，目前金融機構用於客户評估的資金佔比僅在1‰-2‰，遠低於歐美市場的水平。

且從結構來看，歐美市場在1%的資金佔比中，評估存量與新增客户基本是對半。但在中國市場中，由於過往經濟增速發展較快，重心在新增客户評估，存量客户評估的花費佔總評估金額的比例不到10%。隨着國內經濟增速的常態化發展，存量客户的評估佔比會逐漸上升。

這就意味着，若從長期維度上對齊歐美金融機構，國內僅信貸這單一領域的客户評估資金佔比便有近5倍的提升空間，且由於信貸的規模會持續增大，真實的客户評估資金總額的增長會遠大於5倍。

MaaS業務的競爭格局相對穩定，且百融雲已成爲了行業龍頭，具有顯著的規模優勢，其必將最大程度的受益於市場的持續成長。百融雲在業績發佈會上表示，公司目前MaaS業務中的數十款產品滲透率還相對較低，尚有三四十億的空間未觸達，后續公司將加大該等產品的推廣力度。一旦市場需求恢復，該等產品有望加速滲透從而推動MaaS服務增長。

且在持續深耕金融行業的同時，百融雲的MaaS亦開始拓展非金融領域。基於在KYC、KYP方面的積累結合公司的智能語音的強交互性，百融雲的模型已有相當強的通用型，為其他行業的拓展奠定基礎。報告期內，MaaS服務已擴展到電商、人力等多元領域，其中阿里巴巴旗下淘寶及天貓使用百融MaaS模型數據評估客户資質和購買力，促進電商業務發展。非金融行業的持續拓展將進一步打開公司未來的成長空間。

而在BaaS服務中，我國龐大的財富管理規模將顯著帶動BaaS服務需求的持續提升。隨着千禧一代與X世代在客户數量和資產佔比不斷提升，客户對數字化工具的青睞也在日益增強，這促進了中國財富管理行業加速向數字化轉型。

據高盛數據顯示，2020年我國居民個人可投資資產總規模達31萬億美元，2025年將增至50萬億美元，整體規模持續快速增長。可幫客户找資產的BaaS業務將迎來發展新機遇，且基於與MaaS在場景覆蓋、客户等方面的多維協同優勢，該業務可在市場中實現加快擴張。

由此可見，在廣闊的業務發展空間下，基於MaaS業務的龍頭地位以及MaaS與BaaS形成業務閉環釋放的強大競爭力，再疊加技術創新實力的不斷提升，百融雲未來實現持續成長將會是大概率事件。

華泰證券亦看好百融雲未來發展，其於日前發佈研報稱，憑藉深刻的行業洞察、紮實的用户基礎以及長期以來的技術積累，百融雲仍將在長期維度上保持競爭優勢，預計百融雲2024-2026年的年複合增速超43%。其給予百融雲「買入」評級，目標價16.1港元，較當前價有近翻倍空間。

從估值角度看，百融雲當前PB僅有0.8倍，對應2024年的PE僅有10倍左右，這對於一家持續成長的科技企業而言，明顯是被低估的，不僅市值低於淨資產，且PEG指標遠小於1，43%的年複合增速對應的PEG僅有0.25。考慮到港股流動性折價會影響估值水平，那麼持續成長的百融雲PEG估值迴歸到0.8亦有可能。從這個維度看，百融雲股價的上升空間或在2-3倍。

從股價角度看，百融雲股價已在底部持續盤整一年半，籌碼結構逐漸穩固，這為公司價值迴歸積蓄了內在量能。正所謂「市場短期是投票機，但長期是稱重機」，只要百融雲未來業績能持續釋放，其或將迎來「戴維斯雙擊」的超額收益行情。

而對百融雲未來發展最具信心的莫過於公司管理層。在2022年回購2.2億港元的股份后，百融雲於今年3月宣佈將在12個月內回購不超過2.5億港元的股份。截至8月30日，百融雲已連續回購自家股票近60次，年內回購股票數量高達900.1萬股，回購金額累計超億元。