【華安證券·服裝家紡】開潤股份（300577）：代工業務多元高增長，自有品牌積極出海

概況： 箱包、服飾代工與品牌經營協同發展

開潤股份主要專注於包袋、行李箱和服飾領域的研發、設計、生產和銷售。業務模式方面，代工製造是公司主要業務模式，公司通過以ODM為主，OEM為輔的代工方式為Nike、Adidas、Puma、迪卡儂等運動休閒品牌以及惠普、戴爾等IT品牌供應商務包袋、户外休閒包袋、平板電腦和手機保護套、拉桿箱等箱包產品。2020年公司收購優衣庫核心供應商上海嘉樂進軍針織面料+成衣賽道。品牌經營業務方面，公司擁有自有品牌90分以及與小米合作運營小米品牌箱包，自有品牌於2023年扭虧為盈，經營業績顯著提升。生產方面，公司着力打造全球化佈局。除中國滁州外，公司先后於2017年和2019年分別在印度、印尼建立製造基地。市場方面，業務需求主要來自海外客户。自2020年以來，國外營業收入佔比以及毛利佔比超過50%。2022、2023年有超過70%的營業收入和毛利來自海外市場。

行業：市場規模持續增長，集中度有待提升

市場規模方面，2023年國內/全球箱包行業規模分別為2349.16/11294.02億元，同比增長12.60%/7.54%。隨着經濟發展以及出行需求的增加，歐睿數據預測到2028年國內/全球箱包行業規模將分別達到3445.11/15736.75億元，2023-2028年國內/全球箱包行業規模CAGR分別為7.96%/6.86%，隨着收入水平不斷提升以及旅遊出行需求不斷釋放，箱包產品消費預計將持續增長。市場格局方面，國內箱包行業以加工製造為主，自主品牌建設較為薄弱，根據品牌網，中國箱包品牌前10名中，只有2家來自中國大陸，分別是達派和開潤旗下品牌90分且排名靠后，國內箱包行業自主品牌建設在數量和影響力兩方面有較大的提升空間。2023年我國箱包行業市佔率前5名分別為LVMH（11.60%）、Kering （4.70%）、香奈兒（4.10%） 、愛馬仕（4.00%）、Tapestry（2.30%），主要為國外知名奢侈品企業。

公司：代工業務為核心，品牌經營成效顯著

1）代工業務：一方面，公司持續鞏固在箱包製造領域的競爭優勢，堅持深耕優質品牌客户戰略，持續推進精益管理和數字信息化建設，依託在印尼、中國滁州、印度的全球化產能佈局優勢，在 Nike、迪卡儂、VF 集團、戴爾、惠普、華碩、Puma、優衣庫等客户中份額均穩步提升，訂單數量快速增長。另一方面，公司收購上海嘉樂，依託印尼產能佈局優勢不斷深化與 Adidas、Puma、MUJI 等服裝客户合作關係，不斷拓展紡織服裝及面料領域收入新增量。2）品牌經營：公司聚焦出行拉桿箱及揹包品類，重建品牌推廣體系、梳理產品系列、快速推陳出新，依託品牌力及產品力快速搶佔市場份額，在「小米」箱包持續推出新品，擴充銷售渠道，並推動「90 分」品牌深化踐行「全面出海」戰略，自有品牌業務有望高增長。

客户集中度較高的風險，原材料價格波動與勞動力成本上升風險，經營規模擴張帶來的管控風險，匯率波動的風險。

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概況：箱包、服飾代工與品牌經營協同發展

1.1.  佈局全球，B2B及B2C業務雙輪驅動

開潤股份主要專注於包袋、行李箱和服飾領域的研發、設計、生產和銷售。業務模式方面，代工製造是公司主要業務模式，公司通過以ODM為主，OEM為輔的代工方式為Nike、Adidas、Puma、迪卡儂等運動休閒品牌以及惠普、戴爾等IT品牌供應商務包袋、户外休閒包袋、平板電腦和手機保護套、拉桿箱等箱包產品。2020年公司收購優衣庫核心供應商上海嘉樂進軍針織面料+成衣賽道。品牌經營業務方面，公司擁有自有品牌90分以及與小米合作運營小米品牌箱包，自有品牌於2023年扭虧為盈，經營業績顯著提升。生產方面，公司着力打造全球化佈局。除中國滁州外，公司先后於2017年和2019年分別在印度、印尼建立製造基地。市場方面，業務需求主要來自海外客户。自2020年以來，國外營業收入佔比以及毛利佔比超過50%。2022、2023年有超過70%的營業收入和毛利來自海外市場。

包袋代工起家，不斷拓展自有品牌紡織服裝及面料領域收入新增量。2005年，公司以包袋代工業務（B2B）起家，通過ODM/OEM模式為聯想、惠普、戴爾等IT品牌提供功能性包袋類產品，后逐漸把客户拓展到迪卡儂等運動休閒品牌。於2007年在上海奉賢開設第一家現代化、有規模的箱包工廠上海珂潤箱包製品有限公司。2009年公司前身滁州博潤電腦配件有限公司成立， 2011年正式建成滁州製造基地。2014年，滁州潤博正式變更為安徽開潤股份有限公司。同年，公司開始開拓和運營淘寶、京東等電子商務銷售渠道。2015年，公司與小米科技關聯企業天津金米投資合夥企業（有限合夥）合資設立上海潤米與上海碩米，加入小米生態鏈運營自有品牌90分以及小米品牌箱包，開始發展B2C業務。2016年，公司在深交所創業板掛牌上市（股票簡稱「開潤股份」，股票代碼「300577」），是中國箱包行業首家A股上市公司。2017年公司生產開啟邁向全球化的步伐，在印度成立製造基地。2019年，公司收購印尼寶島工廠（PT. Formosa Bag Indonesia和PT. Formosa Development）100%股權，成立印尼製造基地，與Nike建立合作關係並在此基礎上逐步拓展新客户，奠定了公司B2B業務快速發展的基礎。2020年，公司收購優衣庫核心供應商上海嘉樂28.70%股權，開始進軍針織面料+成衣賽道。截至2024年7月末，公司累計持有上海嘉樂51.85 %股份。

1.2. 股權結構高度集中，管理層經驗豐富

股權結構集中度較高，多家全資及控股子公司分工明確。截至2024H1，公司總經理兼董事長範勁松先生持有公司51.23%股權，為公司控股股東和實際控制人，公司董事兼副總經理高曉敏女士持股比例為1.73%，是公司持股比例第二高的自然人，機構投資者持股比例最高不超過5%，公司股權高度集中。公司擁有滁州珂潤箱包製品有限公司、滁州米潤科技有限公司、沃歌(上海)品牌管理有限公司，寧波浦潤投資合夥企業(有限合夥)、寧波浦潤投資管理有限公司、上海珂榕網絡科技有限公司、上海驥潤商務諮詢有限公司、上海碩米科技有限公司、上海潤米科技有限公司，豐榮(上海)電子科技有限公司等10家子公司，各子公司分工明確、相輔相成，分別負責產品研發、設計、生產、銷售等不同環節。

管理層履歷出衆，在箱包行業具有豐富經驗。公司董事長兼總經理範勁松先生與公司董事兼副總經理高曉敏女士曾在聯想、惠普等IT公司任職，公司董事兼副總經理鍾治國先生曾在箱包製品等相關公司任職，三位公司高管也在開潤任職多年，已經在箱包行業積累了豐富的經驗，對箱包行業形成了深刻的認識，能夠迅速、準確地洞察、把握市場動向並做出正確決策，其他公司高級管理人員也具備出衆的專業能力，在一眾跨界優秀高管的領導和管理下，公司將逐漸邁向更高發展水平。

1.3. 業績表現亮眼，盈利能力穩健

業績表現大幅提升，盈利能力穩步增強。2015-2019年，公司業績高速增長，營業收入和歸母淨利潤CAGR分別為52.83%、36.03%。2020年受疫情影響，業績表現下滑，營業收入和歸母淨利潤同比下降27.87%、65.49%。隨着疫情影響消除，公司盈利能力逐漸恢復並走強。2021-2023年，公司營業收入持續較高速度增長，由22.89上升至31.05億元，CAGR為16.74%。2024H1，公司營業收入和歸母淨利潤分別為18.31、2.48億元，同比增長17.62%、230.15%。公司代工製造業務堅持深耕優質品牌客户戰略，在客户中份額均穩步提升，訂單數量快速增長，推動公司收入高增長；公司海外產能佈局不斷深化，供應鏈端效率顯著提升，推動盈利能力提升。

按產品劃分，包袋收入佔比第一，服裝業務高速增長。2023年，公司包袋和旅行箱營業收入分別為18.86/6.75億元，同比增長8.71%/25.87%，在公司總收入中佔比60.75%/21.75%，包袋收入是公司營業收入的主體。包袋、旅行箱收入增長主要系公司客户結構優化，訂單規模增加以及自有品牌業績提升所致。公司於2020年收購優衣庫核心供應商上海嘉樂進軍服裝市場。2023年公司深化與Adidas、Puma、MUJI等服裝客户服裝合作，不斷拓展服裝及面料領域收入新增量，打造第二增長曲線。公司服裝產品收入從2022年的2.76億元增長至2023年的4.72億元，同比增長70.91%，在公司營業收入中佔比15.20%。按銷售模式劃分，代工製造業務佔據主體，品牌經營業績顯著提升。2023年，公司代工製造/ 品牌經營業務分別實現營業收入24.44/6.26億元，同比增長11.17%/21.97%，佔公司營業收入的比例為78.70%/21.17%，代工製造業務佔據公司營收的主體。代工製造業務增長主要系公司不斷拓展、鞏固箱包行業新老客户以及拓展服裝領域新增量所致。2019-2023年，公司品牌經營業務因受疫情和市場需求下降等因素影響，分別於2020年和2022年經歷了兩次大幅度業績下滑，營收下跌幅度分別為-43.06%、-32.11%。2023年，隨着國內出行消費市場回暖，公司抓住機會推陳出新，依託品牌力和生產力快速搶佔市場份額，自有品牌扭虧為盈，品牌經營業務收入增長21.97%。

毛利率整體略有下降，近兩年呈上升狀態。2015-2022年，公司毛利率整體呈下降趨勢，由2015年的30.36%下降至2022年的21.63%，主要系原材料價格波動及短期客户結構調整的影響所致。近兩年來，公司毛利率有所提升，2023/2024H1分別為24.35%/23.94%，同比+2.72/+2.27pct，主要系客户結構及訂單結構優化、供應鏈效率提升所致。

按產品劃分，包袋以及旅行箱毛利率回升且高於服裝毛利率。2023年公司包袋/旅行箱毛利率分別為29.08%/24.96%，同比+4.62pct/+0.67pct，主要系公司新品毛利率較高以及客户結構優化、高毛利率訂單佔比增加所致。公司服裝毛利率為5.43%，同比-2.01pct，主要歸因於服裝業務處於起步階段，客户開拓成本較高。按銷售模式劃分，代工製造業務及品牌經營業務毛利率均顯著上升。2023年，代工製造業務/自營品牌業務毛利率分別為23.88%/26.55%，同比+1.9/+5.68pct。代工業務毛利率提升主要系代工製造業務客户及產品結構優化調整、供應鏈端效率提升所致，自有品牌毛利率提升主要系公司自有品牌產品力、品牌力、渠道力提升所致。

費用率相對穩定，研發投入增加。2023年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為6.44%/6.44%/2.19%/0.90%，同比-0.49/-0.82/+0.11/+0.14pct。2024H1，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為5.42%/5.90%/2.14%/0.71%，同比-0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct。2023年，公司加大研發投入，研發費用同比增長20.48%；公司財務費用同比增長34.31%，系匯兌收益下降所致。2023/2024H1，公司歸母淨利率分別為3.74%/13.55%，同比+2.02/+8.72pct。

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行業：市場規模持續增長，集中度有待提升

國內箱包行業規模保持高速增長。2009-2019年國內/全球箱包市場分別由845.25/6894.97億元增長至2201.84/10879.70億元，CAGR分別為10.05%/4.67%。2020-2022年受疫情影響，國內以及全球箱包行業規模有所下滑。2023年國內/全球箱包行業規模分別為2349.16/11294.02億元，同比增長12.60%/7.54%。隨着經濟發展以及出行需求的增加，歐睿數據預測到2028年國內/全球箱包行業規模將分別達到3445.11/15736.75億元，2023-2028年國內/全球箱包行業規模CAGR分別為7.96%/6.86%。國內箱包行業增速高於全球水平，主要歸因於發達國家市場趨於飽和，產品以升級更新為主，增長潛力較小，而我國人口規模較大，經濟發展速度較高，箱包消費需求更加多元化。

包袋在箱包行業中佔據主體，旅行箱規模增速更高。箱包行業具體包括包袋和旅行箱兩個部分。2023年國內包袋/旅行箱市場規模分別為2039.06/310.10億元，同比增長11.96%/17.00%，在整個箱包行業中佔比86.80%/13.20%。2023年全球包袋/旅行箱市場規模分別為9809.47/1484.56億元，同比增長6.60%/14.14%，在整個箱包行業中佔比86.86%/13.14%。包袋應用場景十分廣泛，是箱包行業的主體產品，旅行箱市場規模增長速度更快。

旅遊出行需求復甦，刺激箱包消費增加。2014-2023年，我國居民人均可支配收入由2.02萬元上升至3.92萬元，CAGR為7.67%。人均可支配收入快速增長拉動了旅遊業發展。2014-2019年國內旅遊人次由36.11億增長至60.06億，CAGR達到10.71%。2020-2022年受疫情影響，國內旅遊人次以及總收入均大幅下滑。2023年旅遊出行大幅回升，國內旅遊人次為48.91億，同比增長93.32%。2023年，文化和旅遊部印發《國內旅遊提升計劃（2023—2025年）》，進一步釋放旅遊消費力，提升旅遊業發展質量，拉動國內旅遊出行需求。隨着收入水平不斷改善以及旅遊出行需求不斷釋放，箱包產品消費預計將持續增長。

國內箱包行業人均消費水平增長空間較大。2018-2023年，國內箱包人均支出增長速度較為緩慢，從145.39元增長至166.39元，CAGR為2.74%。2023年國內箱包人均支出166.39元，略高於全球水平（141.28元），但是與美國（787.60元）、日本（549.88元）相比仍然有較大的提升空間。

國內箱包行業以加工製造為主，自主品牌建設較為薄弱。箱包行業廠商包括加工製造商、專業製造商和品牌運營商。加工製造商主要通過OEM模式為箱包品牌商代工箱包產品，缺乏自主研發設計能力。製造商之間主要通過低價競爭獲取客户訂單，利潤率較低。目前，我國大多數箱包製造商屬於此類。專業製造商主要通過ODM模式為箱包品牌商代工生產產品，有一定的研發設計能力，與客户之間的合作關係較為穩定，利潤率高於加工製造商。品牌運營商研發設計能力較強，往往將生產過程外包而專注於品牌經營、產品款式設計以及產品面料研發，利潤率較高，我國箱包品牌運營商較少，大多來自國外。根據品牌網，中國箱包品牌前10名中，只有2家來自中國大陸，分別是達派和開潤旗下品牌90分且排名靠后，其中達派近幾年表現不佳，目前在淘寶、京東等平臺已找不到其產品，國內箱包行業自主品牌建設在數量和影響力兩方面有較大的提升空間。

中國箱包行業集中度較低，國內品牌競爭力較弱。2018-2023年，國內箱包行業集中度顯著提升，前5大企業集中度CR5從11.90%上升至26.70%，但是與美國（44.80%）、日本（47.10%）以及全球水平（32.50%）相比，中國箱包行業集中度明顯偏低。2023年我國箱包行業市佔率前5名分別為LVMH（11.60%）、Kering （4.70%）、香奈兒（4.10%） 、愛馬仕（4.00%）、Tapestry（2.30%），主要為國外知名奢侈品企業。李寧，雖然不是箱包製造企業，但是其市佔率為0.80%，排名第11，為市佔率最高的中國企業。國外企業市場份額顯著領先於國內企業，在競爭中處於優勢地位。隨着年輕消費者對國潮產品的接受度越來越高，國內箱包品牌將迎來發展機遇，預計國內箱包企業市佔率將逐漸提高。

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公司：代工業務為核心，品牌經營成效顯著

3.1.  代工業務：箱包代工穩定增長，服裝代工增長空間巨大

3.1.1 箱包：業務保持穩定增長，客户結構不斷優化

公司代工業務模式以ODM為主，OEM為輔。ODM模式下代工企業參與產品設計環節，承擔部分設計任務，OEM模式下代工企業完全按照品牌商提供的產品樣式進行生產。公司主要以ODM方式為戴爾、惠普、華碩等IT品牌代工電腦包等包袋產品，以OEM方式為新秀麗、耐克、迪卡儂、VF 集團等運動休閒品牌代工運動包、拉桿箱等箱包產品。

代工製造業務營收保持高速增長。由於公司堅持深耕優質品牌客户戰略，不斷開拓、鞏固新老客户，公司代工業務保持穩健增長態勢。2016-2023年公司代工業務收入5.45億元增長至24.44億元，CAGR為23.90%。2019-2022公司代工業務毛利率呈下降趨勢，主要系公司2020年會計準則調整以及進軍服裝代工業務成本增加所致。隨着公司代工製造業務客户及產品結構優化調整、供應鏈端效率提升 ，2023年代工業務毛利率為23.88%，同比增長1.9pct。

公司堅持深耕優質品牌客户戰略，客户結構不斷優化。公司憑藉優質、創新的產品與服務逐漸提升在老客户中的份額並不斷拓展新客户，與耐克、迪卡儂、VF 集團、優衣庫、PUMA、戴爾、惠普、華碩等國際知名品牌建立了長期穩定的合作關係。2014-2023年公司前5大客户累計銷售額呈上升趨勢，從2.69億元上升至17.70億元，客户集中度呈下降趨勢，前5大客户累計銷售額佔比從64.48%下降至57.01%。

從具體產品類別來看，包袋業務規模更大且增長穩健。2016-2023年，公司包袋/旅行箱營業收入分別從5.44/1.34億元增長至18.86/6.75億元，CAGR分別為19.44%/26.06%。就銷量和單價來看，包袋/旅行箱銷量高速增長且單價比較穩定。2016-2018年公司包袋/旅行箱分別由1758.37/62.30萬件增長至4058.98/223.80萬件，CAGR分別為51.93%/89.53%，均價基本穩定在30/230元左右，包袋銷量遠高於旅行箱但是價格較低。2019H1公司包袋、旅行箱銷售量分別為2511.61、158.80萬件，均價分別為 30.66、221.49元。

產能建設有序拓展。為應對不斷增長的市場需求，公司於2019年發行可轉債2.23億元，主要用於投資滁州米潤科技有限公司優質出行軟包製造項目，預計新增軟包年產能1165萬。2020年公司通過向特定對象發行股票的方式募集資金6.74億元，主要用於投資印尼箱包生產基地、滁州米潤科技有限公司時尚女包工廠項目以及安徽開潤股份有限公司信息化建設項目，預計項目建成后將分別新增箱包年產能1848萬個、女包年產能248萬個以及提升公司經營效率。為拓展服裝業務，2022年將滁州米潤科技有限公司優質出行軟包製造項目變更為滁州軟包與服裝製造項目，預計將新增箱包年產能347萬個、服裝年產能735萬件。2023年公司將印尼箱包生產基地變更印尼箱包與服裝生產基地，預計將新增箱包年產能1082萬個，服裝年產能1238萬件。

總產能穩定增長，利用率較高。隨着公司業務規模擴張，2016-2023年公司產能從629.98萬件增長至3769.56萬件，呈快速增長趨勢。產能利用率先上升后下降，基本維持在85%以上。2023年全球消費市場疲軟，客户普遍處於去庫存階段，公司產能擴建需求放緩。2023年公司總產能為3769.56萬件，同比下降5.11%，公司總產能利用率為86.10%，同比下降1.98pct。產能佈局全球化。2019年公司收購印尼工廠PT．Formosa Bag Indonesia和PT．Formosa Development 100%股權拓寬全球化產能佈局，此次收購不僅幫助公司進入國際知名品牌耐克的箱包供應商體系，同時有助於打通東南亞地區上游產業鏈，實現產業集聚、打造良好商業生態。印尼人力成本較低且是普惠制關稅制度待遇（GSP）受益國，主要製成品和半製成品對美國出口享受零關稅制度。在印尼建設生產基地有利於降低公司經營成本和出口成本，提高公司產品競爭力以及抵禦國際貿易風險能力，為公司進一步拓展歐美市場奠定基礎。目前，公司產能分佈於中國滁州以及印尼、印度等人力成本或關税政策具備顯著優勢的區域。2020-2023年，境外產能（印尼、印度）佔比逐漸提升，從50.83%增長至65.13%，境外產能利用率大約為80%，境內產能利用率從86.78%增長至97.73%。

3.1.2 服裝：業務處於起步階段，增長空間巨大

收購上海嘉樂，進軍服裝及面料代工市場。2020年公司全資子公司滁州米潤科技有限公司以3.26億元收購上海嘉樂28.70%股權，公司全資子公司寧波浦潤投資合夥企業參與投資設立的安徽省泰合智能出行股權投資合夥企業以1.24億元收購上海嘉樂10.90%股權。2021年公司全資子公司滁州米潤科技有限公司以9000萬元收購上海嘉樂7.25%股權。2022年公司全資子公司寧波浦潤投資合夥企業參與投資設立的珠海玖菲特玖安股權投資基金合夥企業以2.86億元收購上海嘉樂49%股權。2024年7月公司全資子公司滁州米潤科技有限公司分別1.37、0.63億元從安徽泰合合夥企業和玖安投資收購上海嘉樂10.90%、5%股權，共計15.90%股權，公司間接持有上海嘉樂51.85%股份，上海嘉樂成為公司控股子公司，納入公司合併報表範圍。上海嘉樂營業收入強勢增長，利潤扭虧為盈。2023年，在全球紡織服裝品牌客户縮減採購的背景下，上海嘉樂營業收入逆勢增長26.87%達到12.85億元。雖然2023年上海嘉樂淨利潤為-0.75億元，但是這主要系工廠搬遷、引入SAP系統、清理存貨所致，屬於一次性虧損。2024Q1，上海嘉樂實現盈利，營業收入為3.23億元，淨利潤為0.11億元。收購上海嘉樂對公司未來發展具有深遠意義：1、有助於公司拓展進入紡織面料及服裝賽道，拓寬市場空間，提升業務規模及盈利水平；2、上海嘉樂服務於優衣庫等全球知名品牌，積累了顯著的面輔料研發優勢，有助於公司延展客户資源、壯大研發生產能力；3、上海嘉樂主業與公司代工製造業務高度協同，有助於雙方資源共享，實現合作共贏，助力公司高質量發展。

3.2.  品牌經營：業務高速增長，積極推動產品出海

公司品牌經營業務包括自有品牌90分以及合作品牌小米。2015 年，公司與小米成立合資公司上海潤米、上海碩米，切入小米生態鏈開拓品牌經營業務。公司與小米集團合作，主要負責小米箱包的整體開發、生產和供貨，「小米」品牌及商標權歸屬於小米集團。同時，公司借力小米生態鏈渠道創立自有箱包品牌90分。小米和90分在定價區間、目標用户、渠道佈局、產品調性等方面各有側重，互有補充，有助於公司快速、有效地實現品類細分市場的拓展。

品牌經營收入高速增長。2016-2019年品牌經營業務規模高速增長，營業收入從2.29億元增長至12.87億元，CAGR為77.77%。受疫情以及市場需求下降影響，公司品牌經營業務分別於2020年和2022年經歷了兩次大幅度業績下滑，營收下跌幅度分別為-43.06%、-32.11%。2023年旅遊出行市場復甦，公司品牌經營業務收入為6.26億元，同比增長21.97%，公司自有品牌扭虧為盈，經營業績顯著提升。

銷售渠道包括電商和分銷。公司品牌經營業務在國內主要通過天貓、京東、抖音、小米等電商渠道開展，也包括線下團購禮品分銷等其他渠道；在海外主要通過亞馬遜等電商渠道及線下分銷渠道開展。

3.2.1 90分注重研發創新，業績表現出眾

從產品、運營、市場等方面不斷推進90分品牌建設。2015年公司切入小米生態鏈，推出自有品牌「90 分」旅行箱，憑藉高品質及高性價比，迅速搶佔旅行市場。2017年，公司「90分」品牌穩步擴張產品品類，從箱包拓展到鞋靴、服裝、配件、旅行用品等。2019年，90分脱離小米渠道開始全面獨立自主運營。為獲得更多市場增量，2023年公司積極推動90分品牌出海並初具規模。

重視研發投入，獲得專業獎項和消費者認可。（1）90分品牌通過內部深度研發和外部聯合研發兩種模式將新材料、創新形成工藝以及科技融入傳統箱包產品之中，持續提高產品科技附加值。內部研發方面，公司設有研發設計中心，從德國、香港、臺灣等地引進了資深專業設計師以及聘請國內知名設計專業院的優秀畢業生，目前已組建了一支高素質、國際化研發設計隊伍。外部研發方面，公司與德國科思、德國漢高、美國鋁業等多家世界500強企業建立了新材料研發項目合作關係。（2）90分不斷推出創新產品，獲國際頂尖獎項認可。2017年公司與小米生態鏈公司NINEBOT聯合研發了智能可跟隨行李箱PUPPY系列，產品在2018年初的美國CES（消費電子展）上獲得國際市場的認可並且得到媒體極高的評價。2018年推出了七道槓旅行箱、僅1.68kg的超輕旅行箱，電腦內膽包、透明箱、城市通勤雙肩包、相機包、户外防水便攜桶包、户外學院休閒雙肩包等多種類型。2019年公司推出了曼哈頓輕盈都市系列旅行箱及揹包、snapshooter都市雙肩包、時尚商務雙肩包等，並攜手愛馬仕前設計師在法國蓬皮杜國家藝術文化中心發佈全新90分輕盈都市NICE限定系列。2021年公司推出了全新鋁框旅行箱、漫威IP聯名款箱包、鯊魚雙肩包、單拉桿行李箱、軟箱等新品。憑藉突出的創新能力，90分品牌多款產品獲得了德國紅點設計概念大獎、德國 IF 工業設計大獎、當代好設計獎、中國製造之美獎等國際頂尖設計獎項。（3）90 分品牌獲得市場和消費者認可，2022年「雙十一」期間，90 分品牌斬獲天貓拉桿箱類目品牌第一。2023年「618」電商活動期間，公司 90 分品牌天貓單品銷額突破 1000 萬，「雙十一」期間，90 分品牌登頂天貓拉桿箱新品榜 TOP1。

90分品牌銷售渠道從國內拓展至國外，主要包括線上以及線下渠道。（1）國內：線上渠道包括天貓、京東、抖音等主流電商平臺，羅輯思維等垂直平臺以及雲集、環球捕手、有贊等社交化電商渠道。線下渠道包括禮品團購、KA（重點客户）、百貨等。（2）國外：為獲得市場新增量，公司積極推動90分品牌出海。在國外主要通過亞馬遜、TEMU等跨境電商進行銷售，同時在北美、歐洲、日韓、菲律賓等國家和地區進行線下分銷。

90分品牌通過傳統硬廣、品牌聯名、事件營銷、明星宣傳、KOL種草帶貨、社交媒體宣傳等多種方式展開營銷佈局。（1）傳統硬廣：通過贊助「慢遊全世界」等熱門綜藝，在大熱電視劇「都挺好」中植入廣告等提升知名度和關注度；（2）品牌聯名：2019年90分攜手前愛馬仕知名設計師Ludovic Alban，在全球頂級藝術博物館法國蓬皮杜國家藝術文化中心發佈全新90分 x L.a 輕盈都市NICE系列，推出故宮聯名款旅行箱，與MSC、STAFFONLY、漫威 等進行品牌聯名擴大產品受眾；（3）事件營銷：2019年推出 「線上玩轉抖音挑戰賽」，聯合明星開展線下「活色聲箱」等活動，獲得了較大的關注度，90分微博、小紅書、微信等社交媒體粉絲數量大幅提升。（4）明星宣傳：2020年啟用品牌代言人歐陽娜娜，在9月發起主題為「出行更出彩」 90分×歐陽娜娜營銷活動，大幅提升了品牌知名度和時尚感。此外，90分還與張新成、林心如等多位明星合作加強產品宣傳。（5）KOL種草帶貨：強化與頭部網紅直播合作，加大品牌曝光和知名度提升，有序推進品牌營銷工作。（6）社交媒體宣傳：公司以短視頻、圖文、直播等多樣化的方式，通過小紅書、微博、抖音等社交平臺、私域流量等進行種草，同時強化粉絲運營，重視拔草，努力提高品牌營銷的轉化。

3.2.2 小米產品銷量登頂，合作逐漸加強公司與小米合作不斷深化，產品獲市場認可。2015年公司與小米成立合資公司上海潤米、上海碩米進入小米生態鏈開拓品牌經營業務。公司負責小米休閒包袋、旅行箱、商務包袋、鞋服以及其他相關配件的整體開發、生產和供貨，「小米」品牌及商標權歸屬於小米集團。「小米」產品主要通過小米等電商渠道如小米天貓店、小米京東店、小米網、小米之家等進行銷售。2023年公司控股子公司潤米科技與小米簽署戰略合作協議，為未來旅行消費品品類合作奠定了基礎。2023「618」電商活動期間，小米品牌獲得京東渠道旅行箱品類銷量冠軍，小米旅行箱青春款獲得京東渠道銷額冠軍。「雙十一」期間，小米品牌獲得京東渠道旅行箱品牌類銷量冠軍。

公司與小米的合作主要以成本價採購/毛利模式進行分成。在毛利分成模式下，按照公司與小米業務合作協議及其附屬協議的約定，公司按照成本價格將產品銷售給小米，產品在小米的各種渠道最終實現對外銷售，小米再將其產生的毛利按照雙方約定比例分成。公司確認的銷售收入為產品成本加毛利分成。

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盈利預測及投資建議

我們對公司主營業務進行拆分並做出收入和利潤預測：1）代工業務：箱包業務方面，隨着公司深化與Nike、Adidas、迪卡儂、戴爾、優衣庫、Puma 等全球頭部客户的合作，提升在客户供應鏈中的地位與佔比，並積極拓展新客户，疊加公司2024-2025 年可轉債和定增募集資金的產能建設項目有望陸續投產為公司訂單提供產能支持，公司箱包業務有望穩定增長。我們預計24-26年公司箱包業務收入增速分別為20%/8%/5%。服裝業務方面，公司投資參股優衣庫針織服裝核心供應商上海嘉樂，將進一步在服裝及面輔料代工製造領域進行探索和深耕，隨着上海嘉樂的產能釋放、客户結構的優化和生產效率的提升，公司服裝業務有望高增長，我們預計24-26年公司服裝業務收入增速分別為150%/55%/35%。

（2）品牌經營業務：公司聚焦核心品牌「90 分」和「小米」，公司品牌經營業務抓住國內出行消費市場回暖的發展機會和各地文旅發展的蓬勃態勢，聚焦出行拉桿箱及揹包品類，重建品牌推廣體系、梳理產品系列、快速推陳出新，依託品牌力及產品力快速搶佔市場份額，且積極推動「90 分」品牌出海，深入海外線上及線下渠道多點佈局。我們預計24-26年公司自有品牌線上銷售收入增速分別為5%/15%/15%，分銷銷售收入增速分別為5%/15%/15%。

一方面，公司為箱包代工頭部企業，依託印尼、中國滁州、印度的全球化產能佈局優勢，堅持深耕優質品牌客户戰略，積極提升在老客户中的份額和開拓新增客户，並收購上海嘉樂拓展紡織服裝及面料領域收入新增量。另一方面，隨着出行消費復甦，公司重建品牌推廣體系、梳理產品系列、快速推陳出新，自有品牌業務步入快速增長通道。我們預計公司2024-2026年營收分別為42.42/51.83/60.68億元，分別同比增長36.6%/22.2%/17.1%；歸母淨利潤分別為3.69/3.63/4.72億元，分別同比+219.3%/-1.7%/+30.0%。截至2024年8月28日總股本及收盤市值對應EPS分別為1.54/1.51/1.97元，對應PE分別為12.24/12.45/9.57倍。

按照申萬二級行業分類，公司所屬行業分類為「紡織服飾—紡織製造」，我們選取申萬二級行業分類紡織製造下的所有上市公司作為可比公司，採用PE估值法對其進行估值。採用2024年8月28日收盤價，根據Wind一致預期，紡織製造公司的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為18.14/16.49/15.70倍，開潤股份的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為15.65/12.24/12.45倍，均低於可比公司平均值。首次覆蓋，給予「買入」評級。

（1）   客户集中度較高的風險。公司客户集中度相對較高。雖然公司與主要客户之間形成了長期穩定的合作關係，但如果公司與主要客户的合作發生變化，或主要客户的經營情況不利，從而降低對公司產品的採購，將可能對公司的盈利能力與業務發展造成不利影響。新增長點，進而減少對特定客户或行業的依賴，這對公司的經營業績會造成不利影響。（2）   原材料價格波動與勞動力成本上升風險。原材料價格的波動將使公司產品原材料成本出現不確定性，進而影響企業的盈利能力。同時，公司為勞動密集型行業，國內勞動力成本的持續上漲將對公司盈利造成一定影響。（3）  經營規模擴張帶來的管控風險。隨着業務規模的擴大和產品種類的豐富，公司機構、生產線和人員不斷增加，公司面臨進一步建立更加規範的內控制度、決策機制、成本管控機制、運營管理機制等一系列挑戰。如果公司的經營管理水平不能滿足公司規模擴大后的要求，將對公司的盈利能力造成影響。（4）   匯率波動的風險。人民幣匯率波動漸趨市場化，同時國內外政治、經濟環境也影響着人民幣匯率的走勢。如未來人民幣升值，將對公司出口業務的開拓與經營業績造成一定影響。

本報告摘自華安證券2024年8月29日已發佈的《【華安證券·服裝家紡】開潤股份（300577）：代工業務多元高增長，自有品牌積極出海》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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分析師介紹

分析師：徐    偲 執業證書號：S0010523120001

分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004