招商研究 | 招聞天下0903

本資料由招商證券研究發展中心匯編而成，僅供客户中的專業投資者參考。具體投資觀點請以研究報告的完整內容爲準，投研活動信息等請聯繫對口銷售。為保證服務質量、控制投資風險，敬請閲知頁末的特別提示和一般聲明。感謝您給予的理解和配合。

招商研究丨央國企價值重塑系列專題研究

最新收錄：央國企動態系列報告之22：上半年上市央企盈利正增長，分類考覈評價體系持續完善

招商研究丨船舶報告合集

最新收錄：中國船舶（600150）—利潤上行拐點已至，新簽訂單繼續增長

招商研究丨資源品報告合集

最新收錄：金屬行業周報—礦的短缺正在向金屬傳導，基本面底部牢固

宏觀：政策空間與匯率前景——宏觀與大類資產周報

報告作者：張靜靜,王濼賓

核心觀點：

7-8月國內生產端高頻疲態尚未扭轉，8月製造業PMI也明顯弱於季節性。此外，出口數據亦有弱化風險：一方面，7月開始海外經濟有所轉弱，主動補庫存或已接近尾聲；另一方面，除非特朗普再度逆轉選情，否則搶出口特徵亦將隨着關税預期而轉弱。但是，8月仍有兩點積極因素：1）財政發債提速，8月國債淨融資同比增長98%，地方債發行未能追平2023年8月但新增專項債發行進度顯著加速。2）7-8月美元指數貶值3.9%，人民幣匯率重現被動升值動能，跨境資本流向或將利好人民幣計價資產。

往后看，1）進入9月，市場將密切關注地產銷售以及財政項目推進情況；2）我們認為人民銀行會在匯率升值預期之下順勢鼓勵居民部門增加境外資產配置、鼓勵企業出海實現中國企業全球化佈局。進而，人民幣匯率大體或仍穩定在7-7.3區間。

國內生產端高頻數據延續8月以來的下行趨勢。上游景氣均處近年同期最低水位，水泥、高爐開工、鐵水產量在歷史同期下方進一步回落，瀝青、螺紋鋼表需略有改善但仍處於歷史同期低位，熱軋卷表需再度驟降至歷史同期低位。中游景氣度好於上游，邊際亮點在於半鋼胎、PTA開工率仍維持較強韌性。生產資料價格跌勢暫緩，主要源於部分工業品庫存連續下滑引起的價格企穩。

進入9月，國內經濟的三個要點值得關注。1）地產市場即將迎來「金九銀十」的銷售旺季，若有增量政策調整並與此前政策形成合力，則地產銷售回升幅度值得期待；2）消費品以舊換新政策逐步落地，新能源汽車、家電消費已出現改善趨勢，即將到來的中秋和國慶假期有望繼續提振消費熱度；3）8月國債、新增專項債發行大幅高於歷史同期，9月或能迎來財政支出加速、項目集中落地的小高峰。

海外方面，美國總統候選人哈里斯勝選概率加大，疊加7月海外經濟轉弱和去年同期出口基數的逐漸提高，短期內國內搶出口或有所降温，四季度出口數據大概率轉弱。若特朗普不能再度逆轉選情，則人民幣匯率存在被動升值可能。但這一過程中可進一步擴充QDII額度、鼓勵企業出海，貨幣政策也能獲得更大的調整空間，進而人民幣大概率繼續保持在7.0-7.3區間。

大類資產表現跟蹤（8月26日-8月30日）

權益：

1）A股市場：有探底回升跡象，但量能仍需繼續觀察。

2）港股市場：繼續上漲，連續4周反彈。

3）美股和其他：股三大指數分化、歐洲股市上漲。

債券：

1）國內：信用債表現繼續弱於利率債。

2）海外：美國10債收益率、歐元區主要國家10債收益率上行。

大宗：

國際原油價格下跌、黃金價格回落。

外匯：

美元走弱，人民幣匯率走強。

風險提示：海外經濟衰退超預期。

策略：24年A股中報業績解讀：A股盈利持續分化，自由現金流收益率提升【深度】

報告作者：張夏,陳星宇

核心觀點：

利潤端：2024年上市公司中報利潤增速低位波動，降幅小幅收窄。根據一致可比口徑和整體法測算，中報淨利潤增速為-2.5%；非金融石油石化2024中報淨利潤增速為-6.4%。儘管仍然為負增長，但受金融板塊（尤其保險、農商行）等貢獻，降幅收窄；非金融板塊承壓，板塊內部分化較大。剔除地產、電力設備相關個股后，A股24年中報淨利潤增速為2.3%，延續去年三季度以來的改善趨勢。

收入端：全部A股24年中報收入同比負值擴大。全部A股/非金融A股/非金融石油石化/金融板塊2024H1累計收入同比增速分別為-1.7%/-0.7%/-1.0%/-7.5%，2023年報增速分別為0.9%/2.2%/3.1%/-7.4%。海外營收增幅相比去年同期擴大，海外營收佔總收入的比重持續提升。

24年中報A股盈利低位波動，整體降幅收窄，非金融仍承壓，板塊之間分化較大，主要受以下因素影響：1）內需增長動能偏弱拖累價格下行，收入端恢復不及預期；2）儘管費用增速有限，但佔收入的比重仍然較高；3）銀行、非銀業績相對較好，地產等權重板塊業績拖累較大；4）受新能源、地產鏈施工相關周期股拖累較大，如鋼鐵、建材、電力設備等盈利惡化拖累整體業績修復。

板塊對比：主板受金融行業支撐較大盈利有所改善，創業板與科創板業績仍惡化；但營收方面，24Q2主板收入增速負值擴大，創業板收入增速擴大，科創板仍然正增長。主板/創業板/科創板2024中報累計淨利潤增速分別為-2.3%/-2.5%/-22.1%，2024Q2單季度增速為0.0%/-4.9%/-33.0%。

核心指數利潤對比：2024年H1主要指數淨利潤同比均下行，滬深300、中證500、中證1000等指數淨利潤增速均有改善。2024Q2滬深300/中證500/中證1000單季度增速為1.3%/-5.7%/-0.2%。

淨資產收益率ROE：全A/非金融及兩油ROE繼續下降，主要由於淨利率（管理費用佔收入比重提升、財務費用同比轉正）、總資產周轉率（收入端相對疲弱）形成負面拖累，另一方面持續去槓桿及盈利修復緩慢背景下資產槓桿率持續低位，后續有待收入、費用端的改善從而帶來資產周轉率和銷售淨利率的提升。

現金流&產能變化：自由現金流佔市值比重穩步提升；經營現金流整體同比轉負，銷售產品和提供勞務現金流同比降幅擴大，建築裝飾、地產等板塊是較大拖累；籌資現金流佔收入比重下降，非金融石油石化公司償債增速提升；非金融石油石化投資現金流佔收入比重提高。A股非金融資本開支增速在2023年二季度達到高點后持續下滑，在2024H1轉負，在建工程增速同樣處於收窄趨勢。主要指數和一級行業資本開支增速普遍下行，大多延續負增或轉負。

2024H2業績增長較好的行業集中在：1）部分價格上漲的資源品（工業金屬、小金屬、金屬新材料、化學原料、化學纖維等）；2）出口競爭優勢行業（白色家電、乘用車、航海裝備、通用設備、風電設備、紡織製造、造紙等）；3）穩健增長的必需消費（休閒食品、白酒、調味發酵品、養殖業、種植業等）；4）部分TMT板塊（半導體、元件、光學光電子、消費電子、通信設備、通信服務、計算機設備）等；以及保險、化學制藥、互聯網電商等。

風險提示：產業扶持度不及預期，宏觀經濟波動。

計算機：行業階段性增長承壓，產業趨勢及內需高景氣方向為王——計算機行業2024半年報總結【深度】

報告作者：劉玉萍,孟林

核心觀點：

成長角度，行業階段性呈現出「增收不增利」特徵。2024H1行業營收合計YoY +7.97%，增速同比轉正；個股增速中位數0.94%，同比有所降速。歸母淨利潤合計YoY -106.90%，增速同比轉負；個股增速中位數-14.12%，增速同比轉負。扣非淨利潤合計YoY -173.35%，降幅同比收窄；個股增速中位數-8.95%，增速同比轉負。從分佈看：52.87%的公司實現收入同比增長（去年同期63.14%），其中收入增速落入0%-50%及超過50%的公司分別佔比48.34%、4.53%，與去年同期相比行業營收增速區間分佈整體有所下移；44.11%的公司實現歸母淨利潤增長、扭虧或減虧（去年同期53.17%），其中歸母淨利潤減虧、扭虧、增速落入0%-50%以及超過50%等公司分別佔比17.82%、4.83%、14.50%、6.95%。單季度看，24Q2行業營收合計YoY +10.22%，增速同比轉正；個股增速中位數0.45%，同比有所降速。歸母淨利潤合計YoY -36.88%，降幅同比擴大；個股增速中位數-8.34%，同比轉負。扣非淨利潤合計YoY -55.47%，降幅同比擴大；個股增速中位數-6.29%，同比轉負。分佈上，24Q2營收增長、下滑公司幾乎各半，50.45%的公司收入實現同比增長（去年同期60.42%），43.81%的公司實現歸母淨利潤增長（去年同期50.46%），不管是收入還是利潤，增速區間分佈整體均有所下移。

增長質量角度，行業整體控費效果開始顯現，24Q2經營性現金流狀況邊際向好。24H1行業整體毛利率為23.57%，同比小幅下滑1.97pct。期間費用率合計23.72%，同比小幅下滑1.50pct，其中銷售/管理/研發費用率為7.70%/6.13%/9.80%，同比變動-0.70/-0.36/-0.75pct。單季度看，24Q2行業整體毛利率水平為23.71%，同比下滑2.69pct；期間費用率21.76%，同比下滑2.22pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為7.23%/5.58%/8.89%/0.07%，同比變動-1.05/-0.58/-1.18/+0.59pct。24Q2毛利率下滑幅度略有增加，同時費用端的控制也更加明顯。現金流方面，24H1行業整體經營性淨現金流為-541.32億元，YoY -16.98%。24Q2整體經營性淨現金流為-34.14億元，YoY +53.45%，環比一季度來看已經邊際向好，行業聚焦高質量發展的效果正在體現。

細分板塊看，多數板塊業績增長降速，但產業趨勢確定、內需景氣度相對較高的算力（雲計算IaaS）、數字經濟及信創、大數據等板塊業績增長提速。收入端，24H1實現營收正增長的板塊同比有所減少，營收增速中位數排前五的分別是大數據、數字經濟及信創、雲計算（IaaS）、工業軟件以及SaaS及企業級服務，YoY +6.43%/5.98%/3.72%/1.44%/0.45%。我們統計的13個重點細分板塊中，24H1共6個板塊實現了營收正增長。單季度看，24Q2大數據、工業軟件、數字經濟及信創、雲計算（IaaS）板塊營收增速中位數為正，YoY +6.94%/4.29%/4.21%/3.48%。利潤端，24H1僅有3個板塊扣非利潤增速中位數為正，分別為SaaS及企業級服務、雲計算（IaaS）、數字經濟及信創，YoY +15.96%/15.16%/8.01%。單季度看，24Q2僅有4個板塊扣非利潤增速中位數為正，分別為雲計算（IaaS）、數字經濟及信創、SaaS及企業級服務、大數據，YoY +9.61%/8.82%/6.33%/2.49%。橫向對比來看，24H1&24Q2雲計算（IaaS）、數字經濟及信創、大數據等產業趨勢確定、內需景氣度相對較高的細分板塊分別在營收端、利潤端展現出更好的增長韌性，與去年同期相比增長實現了不同程度的提速。

風險提示：信創、網安等政策扶持力度不達預期；雲計算、AI產業技術發展低於預期；行業競爭加劇；技術創新不及預期。

農林牧漁：農林牧漁行業2024年中報總結—養殖景氣回升，種業盈利承壓【深度】

報告作者：於佳琦,李秋燕,施騰

核心觀點：

生豬養殖：24Q2上市豬企扭虧，資產負債率環比回落。24H1，23年母豬產能去化逐步向生豬供給端傳導，生豬供需缺口漸現支撐豬價反轉向上，帶動上市豬企扭虧，資產負債率環比回落。24Q2，上市豬企生產性生物資產、在建工程環比下滑，資本開支並未因豬價上漲而擴大、環比延續下降趨勢。當前行業現金流偏緊的局面尚未徹底扭轉，疊加產業端對后市豬價的謹慎預期，母豬產能恢復速度偏慢，后市豬價或仍可期，豬企盈利有望加速釋放。

種業：上半年盈利承壓，Q4種企盈利有望修復。24H1，種業板塊營收合計同比+6%，扣非淨利潤同比增虧。24Q2種業板塊營收同比下滑7%，扣非淨利潤同比增虧。上半年糧價低迷疊加淡季玉米退貨增加影響了24H1&24Q2種企的收入及盈利表現；但今年極端氣候頻發，龍頭種企核心品種表現優異，Q3預收款增速值得期待；且制種成本下降或有望帶動Q4種企盈利修復。

后周期：短期業績承壓，23Q3或迎邊際改善。飼料方面，上游飼料原料價格下行導致收入承壓，而下游養殖景氣度逐步回暖，水產料率先修復。展望24Q3，原材料價格仍有進一步下行的可能性，而下游畜禽養殖景氣度或持續回暖，畜禽料噸均盈利有望提升。重點推薦海大集團。動保方面，受下游養殖端景氣度傳導偏慢以及行業競爭加劇影響，24Q2動保板塊收入利潤仍然承壓。預計下半年養殖端景氣度持續回暖或提振動保需求，帶動板塊盈利環比改善。

禽養殖：白羽雞短期承壓，黃羽雞釋放盈利彈性。24H1&Q2禽板塊收入端下滑，盈利端同比大幅改善。上半年及單二季度白羽雞價格大幅下降引致相關企業收入及盈利下滑，黃羽雞價與上年同期持平微降，而今年黃羽雞養殖成本顯著改善，頭部企業養殖效率持續提升，帶動黃羽肉雞出欄成本回落；黃羽雞養殖企業釋放盈利彈性，帶動板塊扭虧。我們認為，下半年黃羽雞價或有望受益於豬價景氣，看好相關企業盈利表現。

風險提示：畜禽及糧食價格波動超預期，突發大規模不可控疾病，極端天氣，重大食品安全事件，上市公司銷量/成本不達預期等。

03丨 今日報告一覽 

輕工紡服 | 朝雲集團（06601）—24H1高毛利爆品帶動毛利率上行，寵物業務高質量發展(劉麗)

食品飲料 | 白酒平穩過渡，食品調整為主—食品飲料行業2024年中報總結(於佳琦,田地,陳書慧,任龍,劉成)【深度】

智庫 | 央國企動態系列報告之22：上半年上市央企盈利正增長，分類考覈評價體系持續完善(林喜鵬)【深度】

軍工 | 中直股份（600038）—上半年整體業績承壓，兩大分部盈利能力提升顯著(王超)

軍工 | 隆達股份（688231）—24H高温合金實現快速增長，海外業務加快拓展(王超)

多行業 | 中航光電（002179）—Q2業績環比改善明顯，訂單及業績呈現逐步恢復態勢(王超,鄢凡)

化工 | 招商化工行業周報2024年8月第5周—脂肪醇、丙烯腈價格漲幅居前，建議關注複合肥板塊(周錚)

農林牧漁 | 農林牧漁行業2024年中報總結—養殖景氣回升，種業盈利承壓(於佳琦,李秋燕,施騰)【深度】

生物醫藥 | 奧鋭特（605116）—業績貼近預告中樞，原料藥製劑一體化快速發展(許菲菲,梁廣楷)

汽車 | 新泉股份（603179）—營收穩健增長，積極推進國際化戰略(汪劉勝,楊獻宇)

輕工紡服 | 歐派家居（603833）—2024H1點評：堅定推進大家居，思變求進謀發展(劉麗)

食品飲料 | 周黑鴨（01458）—24H1經營承壓，關注二合一門店進展(於佳琦)

家電 | 海信家電（000921）—經營穩健，盈利能力持續提升，堅定看好公司成長(史晉星,閆哲坤,彭子豪)

建材 | 亞士創能（603378）—24Q2環比扭虧，防水業務逐漸放量(鄭曉剛,袁定雲)

輕工紡服 | 共創草坪（605099）—24H1業績表現超預期，行業龍頭地位鞏固(劉麗,王月)

宏觀 | 顯微鏡下的中國經濟(2024年第32期)-如何評價8月高頻數據(張一平,張靜靜)

量化與基金 | 因子周報20240902：小盤價值風格佔優，量價類因子表現突出(任瞳,周遊)

中小市值 | 藍曉科技（300487）—基本倉業務保持高速增長，國際化佈局效果明顯(董瑞斌,鄭曉剛)

生物醫藥 | 百普賽斯（301080）—常規業務環比提速，臨牀端佈局持續深化(許菲菲,梁廣楷,方秋實)

機械 | 巨星科技（002444）—電動工具放量，業績超預期(史晉星,劉麗,閆哲坤,王月)

輕工紡服 | 榮晟環保（603165）—24H1業績基本穩定，產能有序擴張(劉麗,王月)

輕工紡服 | 周觀點：智能眼鏡破曉將至，渠道、品牌與設計為眼鏡品牌主要壁壘(劉麗)

電新 | 寧德時代（300750）—Q2業績符合預期，動力儲能新產品快速放量(遊家訓,陳宇超)

商業 | 商貿社服行業周報—阿里完成三年整改,《關於完善市內免税店政策的通知》發佈(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

機械 | 愛科科技（688092）—營收穩步增長，盈利能力穩中有升(胡小禹,朱藝晴)

食品飲料 | 天味食品（603317）—底料壓力凸顯，旺季盼動銷加速(於佳琦,任龍)

通信 | 億聯網絡（300628）—VCS業務表現亮眼，完善全球供應鏈佈局(梁程加,孫嘉擎)

傳媒 | 光線傳媒（300251）—24H1迎來高增長，后續新品儲備豐富(顧佳,謝笑妍)

房地產 | 華潤萬象生活（01209）—商業航道帶動下24H1業績維持高增，宣佈特別股息進一步提升股東回報(李盛天,趙可)

商業 | 首旅酒店（600258）—24Q2開業增長同店下滑，費用控制利潤同比增長(丁浙川,李秀敏)

債券 | 哪些超長信用債率先企穩——超長信用債交易跟蹤(張偉)

計算機 | 太極股份（002368）—上半年業績承壓，金倉保持較快增長(劉玉萍)

房地產 | 龍湖集團（00960）—上半年業績下滑受開發業務拖累，經營性物業貸穩增助力公開債務償付(李盛天,趙可)

電新 | 運達股份（300772）—整機盈利有所下降，海外業務有望起量(遊家訓,趙旭)

通信 | 三旺通信（688618）—業績階段性承壓，TSN方案助力車路雲一體化建設(梁程加,董瑞斌,李哲瀚)

食品飲料 | 巴比食品（605338）—單店拖累收入，盈利有所修復(於佳琦,田地)

房地產 | 金地集團（600383）—減值相對充分，關注至明年2月公開市場壓力減小的進程(趙可)

交通運輸 | 宏川智慧（002930）—Q2業績持續承壓，靜待行業需求轉暖(王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸)

計算機 | 奇安信（688561）—銷售回款和淨利潤雙增長，中電子戰略增持以深化協同(劉玉萍)

化工 | 合盛硅業（603260）—二季度業績環比有所下滑，以量補價減輕業績壓力(周錚,曹承安)【深度】

計算機 | 行業階段性增長承壓，產業趨勢及內需高景氣方向為王——計算機行業2024半年報總結(劉玉萍,孟林)【深度】

電新 | 神馬電力（603530）—業績符合預期，海外項目快速增長(遊家訓)

通信 | 中天科技（600522）—在手訂單充裕，海外海纜累計在執行訂單達到歷史最高(梁程加,李哲瀚)

金屬及材料 | 金屬行業周報—礦的短缺正在向金屬傳導，基本面底部牢固(劉偉潔,賴如川,賈宏坤)

電新 | 聚和材料（688503）—半年報超預期，業績增長顯著(遊家訓,趙旭)

輕工紡服 | 匠心家居（301061）—24H1盈利能力逆勢提升，首批店中店開始落地(劉麗)

家電 | 極米科技（688696）—公司業績暫承壓，產業鏈降本或刺激后續需求(史晉星,彭子豪,閆哲坤)

家電 | 蘇泊爾（002032）—外銷延續高增，盈利能力保持穩定(史晉星,彭子豪,閆哲坤)

大消費 | 曼卡龍（300945）—24H1營收延續較快增長，利潤率有所下滑(劉麗,丁浙川)

電子 | 中科飛測（688361）—加大研發投入影響利潤表現，各新品驗證順利(鄢凡,諶薇)

商業 | 中國中免（601888）—海南業務承壓機場恢復，市內店提供新業務場景(丁浙川,李秀敏)

債券 | 央行買賣國債落地，債市怎麼走——宏觀利率周報（2024-09-01）(張偉,朱宸翰)

家電 | 盾安環境（002011）—汽零放量，盈利表現亮眼(史晉星,閆哲坤,彭子豪)

輕工紡服 | 昇興股份（002752）—淨利潤同比顯著增加，海外市場驅動增長(劉麗,王月)

家電 | 華寶新能（301327）—北美&亞太收入高增，盈利表現持續改善(史晉星,彭子豪,閆哲坤)

輕工紡服 | 泉峰控股（02285）—補庫存周期確立，預期盈利持續增長(劉麗,史晉星,王月,閆哲坤)

商業 | 宋城演藝（300144）—營收利潤增長靚麗，廣東千古情表現亮眼(丁浙川,李秀敏,潘威全)

家電 | 公牛集團（603195）—收入穩健增長，盈利表現亮眼(史晉星,彭子豪,王月)

家電 | 康冠科技（001308）—智能電視&創新業務高增，期待H2盈利改善(史晉星,彭子豪,閆哲坤)

機械 | 中國船舶（600150）—利潤上行拐點已至，新簽訂單繼續增長(胡小禹,吳洋)

化工 | 華特氣體（688268）—2024Q2業績環比提升，新品開拓和產能釋放可期(周錚)【深度】

家電 | VESYNC（02148）—線下&Tiktok助推非亞高增，盈利能力環比繼續提升(史晉星,彭子豪,閆哲坤)

宏觀 | 政策空間與匯率前景——宏觀與大類資產周報(張靜靜,王濼賓)

輕工紡服 | 博士眼鏡（300622）—Q2開始高基數影響減弱，成立智能眼鏡合資公司打造新增長曲線(劉麗)

量化與基金 | 中證A500指數即將發佈，中央匯金成為ETF重要買家——基金市場動態周報20240831(包羽潔)

量化與基金 | 短期市場觸底回升，中期拐點或在孕育——A股趨勢與風格定量觀察20240901(任瞳,王武蕾)

食品飲料 | 瀘州老窖（000568）—淡季調整蓄力，税率影響盈利(於佳琦,陳書慧)

策略 | 24年A股中報業績解讀：A股盈利持續分化，自由現金流收益率提升(張夏,陳星宇)【深度】

本公眾號所載內容僅供招商證券客户中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閲本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閲本公眾號的行為或者收到、閲讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客户。

一般聲明