華泰 | 公用環保：火電利潤超預期，固廢現金流轉正

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回顧公用環保公司2024年中報情況，電力行業中綠電、核電、水電都有不同程度的電價同比下滑，但煤價下行帶來的成本端改善帶動火電業績超預期，綠電消納壓力逐漸顯現；燃氣公司氣量增速中值（5%）較全國天然氣消費量增速（10%）更低，大工業用户的供氣競爭加劇，毛差受區域及用户結構影響公司之間分化明顯；環保公司自由現金流與分紅能力持續改善，且垃圾焚燒公司降低資本開支和造血能力領先於水務公司。

電力：電價下行，火電業績超預期，綠電承壓趨勢明顯

1H24綠電、核電、水電都有不同程度的電價同比下滑，或受火電作為邊際機組降價帶動。得益於煤價下行帶動火電成本端改善，雖然2Q火電電量受到來水壓制，但是火電1Q24業績依然整體超預期。相比而言，1H24水電超預期幅度並不明顯，核電、綠電業績低於預期更為顯著。綠電1H24利用小時和電價都明顯下滑，可以看出消納壓力逐漸顯現，如果沒有明確政策出臺，我們認為消納的嚴峻性或將不斷加劇。

燃氣：氣量競爭背景下依然穩健增長，毛差有分化

燃氣公司1H24氣量增速中值5%，低於全國整體天然氣消費量10%的增速；其中崑崙能源和新奧股份（平臺交易氣）依靠資源優勢在持續擴大市場份額，也側面反映出大工業用户的供氣競爭激烈程度在加劇。毛差層面，受區域及用户結構影響公司之間分化明顯：工業氣較多的崑崙能源和新奧股份（平臺交易氣）明顯下滑；而受益於居民氣順價與工商業購氣成本下行，華潤燃氣和香港中華煤氣毛差改善明顯；居民氣量佔比較大但是成本還難以傳導的藍天燃氣（河南）毛差還是有較大幅度受損。

環保：利潤低於預期，現金流改善明顯，固廢造血能力突出

環保公司盈利預測2024中期以來下調3%（Wind一致預期），主要受水價下調（重慶水務）、工程收入和利潤下降影響。現金流方面，多家環保公司自由現金流與分紅能力持續改善，1H24綠色動力、旺能環境、三峰環境、上海環境、永興股份、北控水務、光大環境均轉正，而考慮財務費用后三峰環境、旺能環境、綠色動力、永興股份也已經轉正，垃圾焚燒公司降低資本支出和造血能力領先於水務。

風險提示：煤價增長超預期，來水不及預期，綠電消納不及預期。

火電行業2Q24的歸母淨利潤超我們預期，實際情況樣本中值2Q24利潤增速19%，明顯高於華泰此前預測的8%，其中國電電力2Q24利潤增速超100%主要是受到出售子公司的一次性投資收益影響。華能國際2Q利潤下滑主要是受到新加坡電站和風電利潤下滑的影響，華電國際利潤下滑主要是參股煤礦的罰款問題，申能股份、建投能源利潤下滑部分原因是參股公司分紅到賬時間的影響，新集能源利潤下滑核心在於煤炭業務量價齊跌。

截止2024年9月2日Wind一致預期隱含的火電公司2H24利潤增速中值為31%，低於上半年的39%。2024年6月30日以來，Wind一致預期整體偏上調，除了國電電力一次性投資收益確認外，市場對華潤電力、京能電力、內蒙華電、淮河能源的一致預期都在明顯上修。

2022年來，火電公司的入爐標煤單價受市場煤價下行的影響在持續走低，1H24不同公司同比仍有25-163元/噸的下降：國電電力因為集團供應長協煤較多，成本端彈性較低；申能股份作為沿海地方國企的代表，入爐煤價下降彈性最高。

從電價來説，幾家主要的全國性火電央企電價上半年都有不同程度的下滑，我們覺得主要是受到年度中長期電量電價同比下降的影響，1）容量電價和2）輔助服務收入增加（或得益於2Q火電出力壓減）無法彌補電量電價下滑的幅度。火電電量電價下降，也是帶動風光水核電價下降的一個重要因素（后文具體分析其他電源電價情況）。

從度電淨利潤角度，除華能、大唐、建投、國投、贛能外，大部分火電公司2Q24的度電利潤環比持平或微增，主要是受到各個公司電站所在區域是否供暖與水電擠壓程度不同的影響。展望三季度，煤價環比還在下降，火電步入迎峰度夏用電旺季，利用小時和電價環比有支撐，我們認為火電3Q24度電利潤環比或有明顯提升的空間。

1H24核電龍頭公司歸母利潤基本持平，其中中國核電2Q24業績出現較為明顯的同比下滑，主要還是受到核電檢修安排的影響，1H24利用小時有不同程度的小幅下降。電價層面，核電電價整體穩定，但受到火電市場化交易電價與結構性因素影響，1H24核電電價也有小幅下降。根據市場2024年Wind一致預期倒推，中國核電/中國廣核2H24要實現17%/26%的同比增長，全年歸母淨利潤纔可以達到一致預期的水平。

1H24綠電公司除了福建兩家海風公司福能股份和中閩能源，其余業績均未超預期。其中，綠電龍頭三峽能源與龍源電力2Q24歸母淨利潤同比下滑22%/45%。按照目前Wind一致預期倒推，主流綠電公司下半年業績增長中值（26%）要明顯比高於上半年實際增長情況（2%）。2024/6/30以來，大部分公司Wind一致預期對2024年歸母淨利潤的預測都在持續下降，龍頭龍源電力的業績預測過去2個月下調了17%，反映出市場對盈利的擔憂。

1H24綠電電價的下降趨勢非常明顯，僅節能風電的電價相對穩定，三峽能源、龍源電力1H24風電電價同比下降達到5/6分/度，三峽能源光伏電價下降達到0.15元/度。我們必須強調，風電光伏電價下降有很大程度上是因為新的平價項目陸續併網，但是存量風光電站參與市場化交易導致的電能量價格承壓，肯定也是一個非常重要的因素。觀察1H24風電和光伏的利用小時的變化，幾乎沒有公司有同比提升，個別公司利用小時下降幅度明顯超過5%；除了氣候變化導致的來風、光照因素變化，我們認為消納問題也在持續惡化，導致電站棄電率有所上行。

自國家能源局公佈數據以來，全國的風電利用率大部分時間維持在96~98%的區間內、少數月份低於95%，但也有部分地區的風電利用率出現較大波動，如河北、吉林、蒙東、湖南、新疆；全國的光伏發電利用率由98.3%降至97.1%、個別月份低於94%，其中部分地區的光伏發電利用率出現較大波動，如蒙西、陝西、甘肅、青海。國家能源局於6月4日發佈《關於做好新能源消納工作保障新能源高質量發展的通知》，明確「部分資源條件較好的地區可適當放寬新能源利用率目標，原則上不低於90%」。

棄電率和電價對於綠電項目IRR影響最大。選取IRR為7%的風電和光伏電站項目進行測算，我們發現棄電率上升10pct，風電/光伏電站的IRR將分別下降4.10/4.15pct，影響程度等同於利用小時數下降10%或電價下降10%；而建造成本/融資成本/運維成本上升10%時，風電IRR分別下降 3.70/0.69/0.28pct，光伏電站IRR分別下降3.74/0.69/0.28pct。棄電率對於綠電項目的IRR影響可見一斑。

棄電率上升或電價下降時，淨利率先於IRR由正轉負。若棄電率較低、營業收入大於折舊，則淨利率的提升幅度會隨着棄電率的下降而邊際遞減；若棄電率較高、營業收入低於折舊，則淨利率的下降幅度會隨着棄電率的上升而邊際遞增。我們選取了資本金IRR在7%~12%的風電和光伏電站項目進行測算，棄電率每上升5pct（即消納比例下降5pct），所有項目均出現了IRR加速下降的趨勢，因綠電項目的固定成本佔比高，利潤隨着發電量減少而加速攤薄。高IRR的綠電項目具有更強的抵禦棄電率上升風險的能力，當棄電率達到15%時，僅初始IRR 8~12%的項目仍可能實現一定的投資回報；但棄電率一旦突破30%，絕大部分綠電項目都將無法收回投資。

水電公司利潤穩健性較高，2Q24利潤略低於我們預期。

根據目前Wind的一致預期，1H24佔一致預期的47%，基本符合水電汛期來水較多的季節性波動特徵。從上半年的電量來説，我們覆蓋的樣本水電公司1H24電量同比增長17%，全國範圍內規模以上水電發電量上半年同比增長21%，根據我們高頻的來水數據跟蹤，7-8月出庫同比情況可能還高於2Q的增長幅度，所以我們對3Q的業績增長保持樂觀。

從電價情況來説，除了華能水電其他公司綜合電價我們都看到了不同程度的下降，桂冠電力、湖北能源當地水電完全不參與市場化，所以電價理論上是穩定的；雲南、四川本地水電全面入市，外送大水電部分電價受落地省份火電市場化交易電價影響。但是總體來説，我們認為水電電價相對穩定，ROE也是電力行業中較有保障的。

燃氣板塊1H24的利潤情況也低於我們此前預測，根據我們統計的華泰覆蓋燃氣公司樣本數據，1H24燃氣公司歸母淨利潤增長中值僅2%，我們此前預測為8%。

截止到2024/9/2，Wind一致預期對燃氣板塊2024年歸母淨利潤同比增速的預測中值還有12%，2025年利潤預期增速為11%，估值層面2024、25年PE的均值分別為10、9倍，相對估值比較合理，也反映了燃氣板塊穩健增長的特性。

具體來看，1H24我們覆蓋的燃氣公司氣量增長5%，低於全國1H24天然氣銷售量的增長10.1%，僅崑崙能源背靠母公司中石油的資源優勢，大力發展工業用户，氣量達到了兩位數增長；新奧股份平臺交易氣量增長超過20%，也是依靠LNG資源池佈局搶佔大工業用户的體現，也側面反應出了燃氣行業進入存量競爭時代，成本優勢相比傳統特許經營權更加重要。值得尋味的是，在毛差層面，這兩家公司也是下降較為明顯的，一方面和大家的終端用户結構有關，另一方面也體現了工業用户競爭的激烈程度。華潤燃氣、香港中華煤氣的城市燃氣項目主要佈局在華東華南的省會城市，商業與小工業用户比例較大，毛差競爭不激烈，反而受益於近年來的成本下行；居民毛差的順價也帶給兩家公司額外的利潤改善空間，崑崙能源和新奧股份平臺交易氣中居民佔比極低（崑崙能源2023年居民氣量佔比12%），所以沒有享受到居民氣價上漲的紅利。

環保行業業績情況2Q24和1H24都是低於我們此前預期的，樣本公司2Q24利潤增速-3%明顯低於1Q24增速6%，但是也有部分公司業績增速加速提升或下滑幅度環比收窄。

按照截止2024年9月2日的Wind一致預期利潤測算，2H24增速高達29%，2024年中以來一致預期下調幅度中值達到3%，也是我們覆蓋的公用環保板塊中盈利預測下調幅度最大的。其中，重慶水務、綠色動力、光大環境、永興股份和僑銀股份、城發環境，業績下調幅度較大，影響因素包括水價下調（重慶水務）和工程收入利潤的減少。

市場對環保行業更關注現金流的情況：1H24樣本公司經營性現金流淨額同比增長9%，投資現金淨額同比下滑26%，自由現金流與分紅能力持續改善。從公司的自由現金流層面1H24綠色動力、旺能環境、三峰環境、上海環境、永興股份、北控水務、光大環境均轉正，而考慮財務費用后三峰環境、旺能環境、綠色動力、永興股份也已經轉正，垃圾焚燒公司降低資本支出和造血能力領先於水務。

從垃圾量和水量增長方面我們也可以看出，在手產能投產后處理量增速不高，結合經濟周期也對剛需的水和垃圾產生一些負面影響，旺能環境、上海環境和重慶水務的垃圾入庫量、垃圾入廠量和供水量都沒有增長。

年中以來Wind一致預期對所有檢測公司的盈利預測都在下調，整體下調幅度高達4%，但是目前的一致預期對應的2H24同比增速還有40%，我們認為行業業績預測下調的可能性依舊存在。

從現金流角度來説，檢測公司1H24經營性現金流淨額並沒有表現很強勁，投資現金流淨額明顯下滑，但是自由現金流依然普遍為負，我們認為行業的競爭格局依然沒有到底部出清的狀態，公司層面造血能力依舊偏弱。

煤價增長超預期。煤價若大幅上漲，將對火電公司盈利能力造成一定負面影響，可能導致火電公司利潤不及預期。

來水不及預期。來水與天氣具有較高相關性，難以預測，若下半年來水偏枯，則當年水電公司盈利能力可能低於我們的預期。

綠電消納不及預期。綠電消納面臨挑戰，未來若需求持續降低且未出台保障風光消納相應的政策，綠電運營商的發電業務可能會受到不利影響。

研報：《公用環保檢測1H24中報：火電利潤超預期，固廢現金流轉正》2024年9月4日

王瑋嘉 分析師 S0570517050002 | BEB090

黃波 分析師 S0570519090003 | BQR122

李雅琳 分析師 S0570523050003 | BTC420

胡知 分析師 S0570523120002