創始人套現出局，中國紙巾大王為什麼被賣了？

出品/聯商專欄

撰文/和二

很多年來，維達是中國眾多普通家庭「囤紙」的第一品牌。早期上市的時候，很多人因為這個品牌紙巾厚實、價格還便宜迅速成為首選。

從2015年到2021年，維達連續7年成為中國紙巾市場市佔率第一。到2022年，維達以7%的市佔率與恆安旗下的心相印並列第二，金紅葉紙業旗下的清風以11%的市佔率成為中國紙巾市場第一。

此次維達以261億港元賣給印尼人，已經是其第二次委身他人。早在2007年維達上市前，瑞典個人護理製造商Essity的母公司愛生雅就已入股，並於2008年3月及2012年4月兩度增持，持股比例攀升至21.68%，成為維達當時的第二大股東。2013年9月，愛生雅以86.48億港元收購了維達近3億股，持股比例攀升至51.40%，從而一躍成為控股股東。

如果説第一次賣身，維達創始人李朝旺尚能經營管理公司，而這次一次，印尼資本入局，全盤接手，李朝旺和歐洲資本將完全退出。

維達被賣，也反應出國內紙巾市場各家品牌普遍存在的生存困局。

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261億港元，創始人套現出局

8月15日，維達國際有限公司發佈公告，宣佈私有化交易完成，於8月16日9時起正式從香港聯交所退市。一紙公告，結束了維達在香港17年的上市歷程。

根據公告，新加坡金鷹集團旗下企業以每股23.50港元的價格完成對維達國際的私有化程序，收購總價值約為261億港元。該筆交易為目前最大的中國紙品行業股權交易，也是今年亞太地區最大金額的快消行業併購案例。

今年4月，金鷹集團旗下的亞太資源集團及其一致行動人完成了對維達國際的要約收購——指收購人向被收購的公司發出收購的意向書，待被收購上市公司確認后，方可實行收購行為。合計持有其已發行股份的98.68%，並在這之后完成了對公眾剩余股權的收購，實現私有化維達國際。

維達創始人李朝旺徹底清空了自己的股份，並且卸任董事會主席。新任維達國際的董事會主席的是來自亞太資源集團的胡偉。

金鷹集團由印尼華僑陳江和於1973年創立，集團旗下業務涵蓋紙漿及造紙；棕櫚油、生物柴油、油脂化學品等等。其中的紙漿及造紙業務主要由旗下公司亞太資源集團負責，重心在紙漿和辦公用紙。

實際上，在賣身給亞太資源集團之前，維達國際曾經經歷過一次易主。2013年9月，瑞典企業愛生雅集團通過要約收購的方式，以86.48億港元的價格收購了維達國際近3億股股份，持股比例達51.40%，此后，維達國際的控股股東變成了從愛生雅集團分拆出來、獨立上市的Essity集團。

2023年4月，Essity集團宣佈，為減少日用紙巾的銷售佔比，其決定對維達國際及其歐洲自有品牌日用紙巾業務的所有權進行戰略審視和調整，2023年12月，收購方印尼金鷹集團旗下的亞太資源集團浮出水面。

維達在停牌前，股價為23.45港元，總市值達282億港幣。也就是説，金鷹此次對維達的收購按照市場價打了9.3折，幾乎以二級市場的總市值收購一家企業，在這筆買賣中，印尼富豪已經表現得非常「夠意思」。

李朝旺在此次交易中約獲得60億港元(約合人民幣55億元)現金資產，以此估算下來，李朝旺在本次出售前大約還剩有維達大約20%的股份。至此，中國紙業巨頭徹底改姓陳。

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淨利潤連續大跌，是被賣的主要原因

1985年，27歲的廣東江門人李朝旺成為當地一家造紙廠的廠長，同時他還接手了一家虧損的日用品廠和其他兩家小廠，合併后成立了新會日用工業品，這就是維達的前身。

1990年，李朝旺申請了「維達」商標，並從日本引入一條能年產1萬噸的造紙生產線，成為國內第一家採用100%進口原木漿的廠家。據媒體報道，當年維達的營收就超過了1億元。

1999年，李朝旺又從美國引進價值千萬的全自動設備，以此形成自己的成本和產品優勢；2000年，維達一舉拿下了麥當勞的訂單，成為其中國區唯一紙巾指定供應商。2007年7月，維達以「維達國際控股」為主體在香港上市。上市當天，維達股票價格上漲39%，募集資金近13億港元。此后的維達，股價和業績均穩步增長。其股價從2007年上市發行價3.68港元，一路漲到2020年8月高點時超30港元；總收入從2007年的17.8億港元，發展到2021年的186.8億港元，年複合增長率高達18.3％。

然而，近年來，維達遇上了增收不增利。

2021年-2023年，維達營收分別為186.8億港元、194.2億港元、200億港元，同比增長13.11%、3.97%、2.99%。對應淨利潤分別為16.38億港元、7.06億港元、2.53億港元，同比下滑12.59%、56.91%、64.14%。

在利潤率上，維達國際近幾年逐年走低，2020-2023年營業利潤率分別為14.09%、10.44%、3.85%、1.44%；和同處行業第一梯隊的其余玩家相比基本上墊底，比如2020-2022年恆安集團的營業利潤率分別為26.66%、21.03%、12.59%，就連四大巨頭（金紅葉紙業的清風、維達、恆安旗下的心相印、潔柔）中體量最小的中順潔柔2020-2022年銷售淨利率分別為11.58%、6.35%、4.07%。

對於業績下滑，維達國際的解釋是，集團的毛利及淨利潤較2022年繼續受到通脹壓力以及市場競爭加劇負面影響。原材料價格雖然已顯著回落，但由於需要時間消化前期採購的原材料庫存，這對利潤率帶來了一定負面影響。

2023年，維達跌入谷底，Essity也撈不到好處。李朝旺更加鬥志全無，不停地賣賣賣，早就開始計劃「收攤走人」。

2021年、2022年、2022年維達國際銷售及推廣費用分別為36.72億港元、38.37億港元、38.90億港元，行政開支分別為9.58億港元、9.12億港元、10.38億港元，總體都在增長。另外由於貸款利息上升，維達國際2023年借貸利息開支1.49億港元，同比增長70%。

生產成本增加，銷售成本增加，維達在爭奪市場份額的過程中忽視了對成本的控制，在面向市場取得競爭優勢——更高的性價比，與企業內部控制經營成本之間失去平衡，雖然市場表現良好，是內部效率不佳。

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國內四大紙巾品牌日子都不好過

由於我國嚴格控制對林木的採伐，木材長期處於緊缺狀態，木漿高度依賴海外進口。

公開資料顯示，紙漿的價格自2020年11月以來持續上漲，2020年11月紙漿報價約4583元/噸，到2022年底現貨報價已漲到7400元~7800元/噸，漲幅高達60%。2023年進口木漿現貨市場價格呈現「M」型走勢，以進口針葉漿月均價為例，1~6月均價連續下行，7月均價開始攀升，10月均價升至下半年高位，11~12月均價衝高回落。

從2020到2023年，除了維達之外——雖然維達的利潤率最低，其他國內紙巾品牌的利潤率都是逐年降低，恆安國際（主營品牌「心相印」）的淨利潤率分別為20.64%、15.75%、8.51%、11.78%；另一上市紙業巨頭中順潔柔（主營品牌「潔柔」）2020-2022年的淨利潤率分別為11.58%、6.35%、4.08%。

在原材料不斷漲價的形勢下，國內四大紙巾巨頭紛紛宣佈漲價。2021年3月，恆安國際、維達國際、中順潔柔和金紅葉紙業不約而同發出「漲價函」，此后類似的調價出現過多次，均是爲了應對原材料價格上漲。

當前國內紙巾行業的市場集中度並不高。據民生證券統計，四大頭部紙品企業的市場佔有率在2013年至2022年的十年間，僅從28.5%小幅增長至29.8%。由此可見，紙巾市場仍有較大的發展空間和整合機會。

《2024中國品質生活用紙消費趨勢洞察白皮書》指出，功能性、成分以及使用體驗感是消費者在選擇紙巾產品時的重點考量。

隨着新興消費的崛起，紙巾巨頭們開始尋求更加細分、專業化的生活用紙領域。

比如，維達接連推出立體美系列濕廁紙、多康QuickDry強效快乾擦手紙、維達棉韌奢柔紙巾等高端新品。高端化新產品的推出也進一步增加紙巾企業的生產成本，而對於消費者心智定勢認知的「高頻低值」易耗品的紙巾，即使是高端新品，其價格漲幅依然要慎之又慎，這進一步加劇了紙巾企業的價格上漲跟不上成本上漲的幅度。

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新「東家」有利於維達的一體化發展

陳江和是祖籍福建莆田的印尼華人，他26歲就成為億萬富翁，2006年以220億美元身家榮登印尼首富。曾有媒體報道稱陳江和是對中國捐款最多的海外富豪，他在中國境內累計捐款超4.5億元人民幣。

自20世紀90年代進入中國以來，新加坡金鷹集團已在山東、江蘇、廣東、福建、江西、重慶、北京、上海等省市累計投資超過600億元。

目前，新加坡金鷹集團已經成為全球規模最大的紙漿及紙製品生產商之一，旗下亞太資源集團的森林保護和森林再恢復面積超過36萬公頃，其中包括15萬公頃泥炭地森林。

有分析人士認為，金鷹集團在紙巾上游供應鏈的產業優勢，將對維達形成極大的賦能。陳江和斥巨資收購維達，很顯然是希望實現從上游到終端產品一體化的生意。但收購維達之后，能否保持其在中國市場的滲透率，保持其在消費者心智中 「高品質、高性價比」 的品牌認知，且需要面對其他紙巾品牌的強勢競爭，這些在市場端的經營能力，對於維達的新東家而言無疑是不小的挑戰。