映恩生物IPO：累虧超12億已資不抵債 核心產品強敵林立市場前景不明

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　　近日，映恩生物向港交所提交上市申請，擬通過上市規則18A尋求在聯交所主板上市。摩根士丹利、傑弗瑞、中信證券為聯席保薦人。據招股書，映恩生物成立於2019年，致力於為癌症和自身免疫性疾病等患者研發新一代抗體偶聯藥物（ADC）創新葯物。

　　目前，公司擁有四大領先的ADC（抗體偶聯藥物）技術平臺，已經建立起12條ADC管線，包括6款臨牀階段管線。據招股書顯示，映恩生物部分ADC管線已對外授權，合作伙伴包括BioNTech SE（BioNTech）、百濟神州及Adcendo ApS（Adcendo）等，交易總價值逾40億美元。截至最后實際可行日期，映恩生物已從合作伙伴收取預付款項及里程碑款項逾3億美元。

　　然而，在對招股書進行梳理后發現，公司目前仍存在諸多隱憂。從財務數據看，公司連年虧損，累虧超12億元已資不抵債，現金流吃緊僅能維持一年，同時融資成本高昂，可贖回可轉債年利率最高達30%，明股實債意味強烈，面臨上市破產二選一。從業務看，公司核心產品的市場前景不明，研發進展最快的DB-1303強敵林立，針對乳腺癌適應症的臨牀數據不及多數競品，另一適應症患者羣體較少，市場空間或有限。DB-1311同靶點尚未有藥物上市，目前仍未完成Ⅱ期臨牀，成藥性面臨較大不確定性，且技術來源於授權，后續仍將產生里程碑費用。

　　累虧超12億已資不抵債 現金流吃緊融資成本高昂

　　映恩生物成立於2019年，目前尚無商業化產品，幾乎全部收入均來自對外授權。2022年、2023年及2024年一季度，映恩生物分別確認收入160萬元、17.87億元、6.41億元，但在收到授權費的各報告期內，公司仍陷入持續虧損之中，同期虧損分別為3.87億元、3.58億元、6594萬元。

　　截至2024年3月31日，公司累計虧損已達12.22億元。目前公司已資不抵債，淨負債額已高達10.79億元。導致公司持續虧損的原因一方面在於高昂的研發成本，2022年、2023年以及2024年一季度，映恩生物與研發活動有關的成本及開支（即收入成本及研發開支）分別為3.4億元、9.87億元、4.9億元。

　　另一方面則在於公司存在大額與發行優先股有關的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債。在遞表港交所之前，公司已先后完成種子輪、A-1輪、A-2輪、B-1輪、B-2輪融資，所籌總額約1.38億美元，IPO前投資人包括藥明生物、阿斯利康中金基金、天士力國際、七匹狼旗下晟聯等機構。

　　IPO前各輪融資協議中均包含有贖回特權的對賭協議，對賭協議觸發的條件包括未能於2021年4月23日（即B輪股份購買協議所定義的首次美元交割日期）后4年內完成IPO。贖回價格為每股的適用購買價，加上在相關發行日期至持有人收到全部贖回金額之日的期間內產生的所有利息，年利率為10%或30%。

　　截至2024年6月30日，映恩生物以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債已達25.69億元，遠高於公司總資產。這也意味着，如對賭協議中的回購條款觸發，映恩生物根本無力支付回購款，公司正面臨着上市或破產二選一的尷尬局面。從回購利率看，最高達30%的年化利率遠遠超過2%-10%的正常區間，明股實債意味濃烈。

　　從估值水平看，完成最后一輪B+輪融資后，映恩生物未經攤薄的投后估值為2.03億美元，全面攤薄后的投后估值為2.7億美元。由於創新葯行業的特殊性，部分企業尚處於發展的早期階段，尚未實現盈利，核心價值邏輯往往是其未來發展的良好預期而非當期的業績表現，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。而市研率是在此背景下引入的關鍵量化估值指標，可作為相關公司的作為公司估值參考。

　　按2023年公司研發費用5.59億元人民幣計算，公司攤薄前后對應市研率分別約2.6倍、3.4倍，據Wind數據顯示，28家港交所18A生物醫藥上市公司市研率中位數為5.68倍，加權平均數為17.09倍，映恩生物估值水平低於行業平均水平。

　　儘管估值的絕對值並不算高，但估值的增幅仍較為可觀。2020年種子輪融資時，公司估值（未攤薄）僅1300萬美元，2022年完成B+輪融資后，公司估值已達2.03億美元，兩年前大增約14.65倍，結合IPO溢價及贖回條款的年化利率來看，IPO前投資者仍有不錯的獲利空間。

　　無論是低估值融資還是接受高利率的融資成本都反應出高研發成本之下，映恩生物自身現金流吃緊的現狀。截至2024年一季度，公司現金及現金等價物為13.3億元，按照今年一季度收入成本及研發開支4.9億元估算，公司現金僅能支撐不足一年。

核心產品市場前景不明 大適應症強敵林立

　　值得思考的是，映恩生物核心產品已進入臨牀Ⅲ期，且已通過對外授權與百濟神州、BioNTech等知名藥企達成合作，應當不缺樂於投資的風投機構，為何卻要接受低估值、高利率融資？對招股書進行梳理后發現，其原因或與公司在研管線的市場前景有關。

　　就產品而言，映恩生物目前共有6款臨牀階段管線，其中HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311為公司的核心產品，針對不同適應症的最高研發進展分別處於臨牀Ⅲ期，臨牀Ⅱ期。

　　DB-1303主要適應症包括HER2表達的子宮內膜癌以及HER2低表達乳腺癌。從市場前景看，得益於公司的差異化佈局策略，HER2表達的子宮內膜癌競品較少，但本身市場空間同樣有限。由於DB-1303海外權益已授權於BioNTech，因此僅參考國內患者羣體。根據國家癌症中心近日發佈的2024年全國癌症報告，2022年我國子宮內膜癌（子宮體癌）發病人數僅7.77萬人，在所有癌症中排名第15位，患者羣體較小。

　　另一適應症HER2低表達乳腺癌雖為患病人數排名第六的大癌種，但不乏包括第一三共DS-8201、恆瑞醫藥SHR-A1811在內的諸多強力競品。從臨牀數據看，招股書顯示，在接受過預先治療的HER2低表達乳腺癌患者中，ORR為38.5%；在接受過預先治療的HER2陽性乳腺癌患者中，ORR為50%。

　　非頭對頭對比來看，第一三共的DS-8201在接受過預先治療的HER2低表達乳腺癌患者中，ORR為52.3%；在接受過預先治療的HER2陽性乳腺癌患者中，ORR為60.9%。恆瑞醫藥SHR-A1811在對應的適應症中的ORR分別為55.8%、81.5%。此外，榮昌生物的RC48、科倫博泰的A166、復星醫藥的FS-1502等品種在重合適應症中的臨牀數據表現均優於DB-1303，且相關品種目前均處於臨牀Ⅲ期或NDA階段。

　　另一款核心產品DB-1311同樣面臨挑戰。截至目前，全球尚無靶向B7-H3藥品獲批上市，僅一款B7-H3單抗向FDA遞交上市申請，但於2022年底遭FDA拒絕。而映恩生物的DB-1311目前尚未度過臨牀Ⅱ期的新葯研發「死亡之谷」，未來能否成藥面臨較大不確定性。

　　此外，從技術來源看，DB-1311的單抗是由映恩生物自藥明生物引進而來，后續或仍需向其支付里程碑付款。招股書顯示，2022年5月26日，映恩生物與藥明生物間接全資附屬公司WuXi Biologics訂立許可（金麒麟分析師）協議，獲得了B7-H3抗體。WuXi Biologics可就B7-H3抗體於ADC領域的使用可能有資格收取合計不超過56.75百萬美元的里程碑款項，及就其在其他領域的各種藥物形式中的使用可能收取不超過39.725百萬美元的里程碑款。