「中國紙王」維達易主，煩惱仍將繼續？

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文 / 三生

曾經的「中國紙王」徹底變身外資品牌，這你受得了嗎？

近日，港股上市公司維達國際發佈公告稱，公司正式退市，維達國際已在港股上市17年。與此同時，維達國際獲印度尼西亞富豪SukantoTanoto(陳江和)旗下亞太資源集團(APRIL)子公司IsolaCastle Ltd(要約人)，以每股要約價23.50港元、涉約11.107億股，總代價達261億港元的要約收購。

維達國際走到這一步讓很多人意外，作為中國較早一批入局紙巾行業的公司，一度風光無限，2007年在香港聯交所主板上市，成為廣東江門第一家成功上市的民營公司。2017年，維達國際獲納入恆生可持續發展企業基準指數成份股，其在亞太地區建有12大先進的生產基地，有着「中國紙王」的稱號。    

但是，在后續的發展中，維達國際不斷擴大資金盤引入外資股東，發展逐漸陷入困境，最終走到了更換門庭的地步。當然，通過這筆收購案，維達創始人李朝旺及其家族順利套現退出，清空了自己的股份並卸任董事會主席，最后收穫約60億港元（約合人民幣55億元）現金資產。

那麼，維達從姓李改為姓陳，從中國企業換成了印尼企業，能走出發展困境嗎？

維達業績不振，原因在哪？

一般情況下，很少有人願意賣掉自己經營半生的企業，特別是曾經創造過那麼輝煌的成績。但是，如果這麼做了，大概是有着不得已的原因，而維達所表現出的跡象，最為明顯的就是業績增長的困境。

回顧維達國際的業績表現，2007年上市時，其營收還不到18億港元。而到了2022年，其營收已超過194億港元，增長超過10倍。如果從大的跨度來看，維達國際的整體發展很不錯。    

但是，最近幾年維達國際的發展並不順利。

2023年，維達國際的營收為199.99億港元，同比增長了2.99%；淨利潤為2.53億港元，同比下跌64.16%。

明顯的增收不增利，而且這個已經持續了數年，從數據上看更為直觀。從2021年至2023年，維達國際營收增速分別為13.11%、3.97%和2.99%，淨利潤增速分別為-12.59%、-56.91%、-64.16%。

其實，利潤表現不盡如人意的並非只有維達一家公司，而是整個生活用紙行業面臨的共同困境。據公開財報顯示，2021年以來，理文造紙、恆安國際、中順潔柔等紙業龍頭的淨利潤均遭遇不同程度的下跌。市場競爭激烈、利潤普遍收緊已經成為行業大背景。

這里對淨利潤影響最為直接的就是成本上升。衆所周知，紙漿是紙產品的主要原料，在以捲紙、抽紙為代表的生活用紙成本中，紙漿成本佔比為60%-80%左右。而2020年以來，紙漿價格整體處於歷史高位，2022年底一度飆升到7400元-7800元/噸。    

紙漿價格之所以這麼高，還有一個重要原因就是，木漿作為紙巾最重要的原材料，有超七成需要進口。隨着過去幾年歐美持續通貨膨脹，海外漿廠成本上升，造成國內紙企的成本被普遍拉高。

但是，在《節點財經》看來，成本的上升和淨利潤的波動，在維達多年的發展歷程中並非首次出現，並不是造成其易主的主要原因。李朝旺決心徹底退出的背后，應該還有更深層次的問題。

「中國紙王」早已外資做主？

維達最明確的轉變發生在2007年，這年其正式登陸港交所，完成了從盲殘人福利廠到上市公司的華麗轉身。

但是，上市之后，維達國際與瑞典SCA公司（歐洲最大的私有森林所有者）之間的資本運作開始頻繁起來。其實，在維達國際上市前，SCA就已經入股維達，持股約20%。此后SCA通過兩次增持、一次要約收購，於2013年9月持股比例攀升至51.40%，成為維達控股股東。

也就是説，如果從股東構成上看，「中國紙王」早就已經是一家外資控股的公司。只不過由於李朝旺長期擔任董事局主席，且保留了自己的股份，外界並沒有過於關注這件事。    

這些年來，外資在維達身上也賺得盆滿缽滿，從2015年到2022年，維達在中國內地市場的佔有率連續8年一直位列第一，營收數據持續向上。

但是，隨着近年來維達業績不振，Essity（2016年，SCA將衞生健康和生活用紙業務分拆出來組成的公司）動了賣股走人的心思。這可能就是外來資本與創始人的區別，而由於外資已經是第一大股東，所以如果外資想撤，李朝旺作為創始人也無可奈何。

今年4月，Essity首次明確表示了出售維達國際股權的意願。不少重磅買家都表達了「接盤」的意願，比如全球最大硬木紙漿生產商SuzanoSA、貝恩資本、CVC、DCPCapital以及兩大印度尼西亞企業，最終維達選擇了陳江和掌舵的金鷹集團旗下的亞太資源集團。

之所以選擇陳江和，除了對方開價較高，還有一個重要原因就是，對方有可能解決限制維達發展的上游原材料的問題。亞太資源集團是全球領先的林漿紙一體化製造商，一年能產280萬噸紙漿、115萬噸紙。加入陳江和麾下后，維達因紙漿成本造成的盈利難題有望得到緩解。    

但是，改換門庭並不是萬能的，維達面臨的挑戰仍然很大。

行業競爭加劇，維達煩惱繼續？

首先就是價格戰。從品牌上來説，對於紙巾這樣的快消品，消費者的忠誠度很低。只要產品足夠好，價格夠實惠，消費者就願意買單。所以，在當前的消費趨勢下，各大品牌之間的競爭日趨激烈，價格戰是其中最主要的形式。

在今年3月的全員信中，中順潔柔董事長劉鵬總結了如今國內紙業市場的局勢並指出，企業面臨複雜的競爭環境，原材料價格居高不下並且走勢複雜，行業產能嚴重過剩，價格戰沒有最低只有更低。

這種趨勢下，維達從前年開始也進行了數次調價。但是，另一方面，高端化又是維達對未來的長期戰略。在2023年財報中，維達國際多達24次提及「高端化」。一邊是品牌的高端化，一邊是不得不進行的降價，兩者之間存在着一定的不協調。

其次是越來越多的新對手。目前，紙巾市場正在走向細分化。從廚房到廁所，從兒童到寵物，從美容到醫用，紙巾的使用場景越來越細分，許多消費者會在不同的場景使用不同品牌的紙品。但是，《節點財經》發現，作為傳統品牌，相比更會做營銷，且專攻細分品類的新品牌，維達國際在細分品類上的優勢並不明顯，價格優勢更小。

最后，隨着維達國際易主，其很可能將失去旗下「得寶」等品牌的特許經營權，或者需要為之支付更高的許可（金麒麟分析師）費用。    

目前，維達擁有的高端生活用紙品牌包括維達棉韌奢柔系列、得寶系列、高端專業衞生品牌多康、女性個護品牌薇爾、失禁護理領域品牌添寧和包大人以及馬來西亞嬰兒紙尿褲品牌Drypers等。上述大部分品牌都來自Essity的授權。

在高端化、細分化之下，如果Essity將帶着一批品牌，對本就優勢不大的維達來説，在品牌和品類上，都不是好消息。所以，轉投陳江和后，或許可以從原材料上有所獲益，但能不能填補上Essity離開的損失，還需要進一步觀察。

綜合來看，隨着全球經濟的變化以及消費者習慣的改變，細分化、高端化與價格戰並行，行業同質化競爭進一步加劇，品牌整合有其必然性，維達的易主就發生在這一背景之下。在這場261億港元的大併購中，李朝旺家族套現脱身，但維達的故事仍在繼續，未來能否提振業績，還需拭目以待。

*題圖由AI生成