中金：美國衰退在「哪里」——來自美股業績的微觀線索

　　中金指出，美國消費整體放緩，低收入人羣拖累最大；汽車製造商實行降價策略，電動車拖累明顯；房地產新屋需求不足，建築商盈利放緩；製造業繼續回落，盈利增速轉負。此外，雖然科技股盈利放緩，但仍在增長，對AI預期積極。

　　整體趨勢：二季度盈利並不差；收入增加、成本減少共同提高淨利潤率和ROE

　　標普500盈利加速，納斯達克減速。可比口徑下，標普500二季度EPS同比增長11%，較一季度的6%加速增長，並沒有像市場擔憂的那樣出現大幅萎縮。作為對比，成長股集中的納斯達克指數EPS同比由一季度的28%回落至13%，不算差，但增速的大幅回落解釋了部分投資者對低增長無法支撐高估值的擔憂。超預期公司比例基本持平（二季度78% vs． 一季度79%），而超預期幅度由7.9%降至3.5%，反映投資者此前預期或過於樂觀。

　　收入加速和成本降低，淨利潤率改善。收入端，二季度標普500非金融收入同比增速由一季度的4.4%升至5.8%，表明二季度經濟增長並不差。成本端，1）主營業務成本持平於一季度，原油價格的傳導存在1~2個月的滯后，因此二季度油價同比上漲尚未體現在成本端，何況三季度再轉為下跌；2）銷售管理費用同比增速降至5.2%（vs． 一季度5.7%），受益於公司成本控制策略和薪資通脹放緩；3）付息成本和有效税率下降，利息費用/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得税/税前利潤由12.7%降至10.9%。收入和成本的一上一下帶動非金融淨利潤率改善，由一季度的11.2%升至11.6%。

　　ROE繼續走高，非金融ROE由23.3%走高至24.3%，主要受非金融淨利潤率和資產周轉率（0.73 vs． 一季度0.72）的提振。二季度企業發債規模減少影響槓桿水平較一季度回落，受信用利差走闊影響，企業發債規模由一季度的6250億美元降至4346億美元，槓桿水平由2.89回落到2.86。

　　內部結構：科技放緩，但仍是主要支撐，且貢獻了大部分回購與資本開支；周期修復，但仍待催化劑

　　二季度美股內部呈現科技「下」、周期「上」的切換：1）科技增速放緩。半導體及設備二季度盈利增長57%，但弱於一季度的88%；軟件與服務（9% vs． 一季度18%）繼續走弱，媒體與娛樂已經轉負（-8.1% vs． 一季度38%），僅技術硬件由-2.3%回升至3.1%；相比之下，周期開始修復，能源盈利同比增速轉正（7.7% vs． 一季度-23.4%），金融（18% vs． 一季度10%）、公用事業（16% vs． 一季度10%）和原材料（-9% vs． 一季度-20%）增速改善；2）盈利增長貢獻上，信息科技由一季度的80%降至33%，通訊服務貢獻轉負。周期貢獻抬升，能源貢獻由一季度的拖累轉正至24%，金融貢獻基本持平。

　　此外，儘管增速放緩，但科技股尤其是7只龍頭股仍然是現金流、資本開支和回購的主要支撐。具體來看，

　　► 資本開支主要靠科技股拉動。二季度標普500非金融資本開支加速擴張，由一季度2336億美元增至2433億美元，其中信息科技、可選消費和通訊服務較一季度增加，相反，必需消費、工業和原材料繼續減少。7只科技龍頭股資本開支同比增長52%，貢獻了整體的24%（一季度貢獻21%），如果扣掉這7家公司后的資本開支反而下滑。

　　► 科技股也是回購的主要動力。信息技術（18% vs． 一季度12%）和通訊服務（24% vs． 一季度20%）經營性現金流加速增長，但醫療保健、必需消費和可選消費現金流增速的回落，拖累非金融經營性現金流增速由一季度的10.8%放緩至7%。非金融回購規模由一季度的2011億美元增加至2146億美元，其中信息技術、金融和可選消費增加規模領先，醫療保健回落明顯。龍頭科技股回購規模同比實現翻倍增長，突破600億美元，佔整體規模由一季度的26%升至28%。

　　板塊聚焦：AI預期積極；低端與高端商品消費承壓，中端仍有韌性；地產需求待修復；製造業疲弱

　　科技股盈利放緩，但對AI預期依然積極。科技龍頭股貢獻標普500指數EPS同比11%增速中的6.6%，但淨利潤同比由去年四季度61%的高點持續下行，二季度進一步收窄至35%，淨利潤率相對穩定，二季度23.3%基本持平於一季度的23.5%。但企業仍對AI前景保持樂觀：1）AI技術目前已經開始幫助企業實現收入的轉化，Meta和谷歌表示本季度廣告業務收入已經開始受益於AI技術的轉化提升，英偉達同樣提到來自汽車和製造業企業端的應用，是推動本季度收入增長的主要原因之一。2）科技龍頭將繼續擴大投資。儘管業績增速放緩再度引發市場對於AI產業趨勢拐點的討論，但亞馬遜、蘋果、Meta、微軟等均明確表示將繼續增加資本開支規模，亞馬遜和英偉達CEO表示「生成式AI還處於非常早期的階段」且「生成式AI的發展勢頭正在加速」；谷歌CEO表示「投資不足的風險遠遠大於投資過度的風險」。

　　消費整體放緩，低收入人羣拖累最大，高收入人羣偏好出行體驗。受經濟下行影響，消費板塊盈利增速均放緩，消費者服務（13.9% vs． 一季度47.4%）、可選品零售（31.6% vs． 一季度48.3%）回落較明顯，必需消費中的必需品零售（7.6% vs． 一季度9.1%）、食品飲料及菸草（-1% vs． 3.4%）以及家庭及個人用品（6% vs． 一季度13%）相對抗壓。具體看，

　　► 普通消費者開始追求商品性價比。零售商在財報中普遍表示消費者在宏觀不確定增加背景下開始追求價值最大化，對商品價格更敏感，因此商家不得不實行降價策略以吸引客源。主要零售商沃爾瑪、塔吉特、好市多均表示二季度對商品進行降價或推出低價的自有品牌，加強其價格競爭力，二季度盈利仍維持正增長。線上零售商亞馬遜也表示，「消費者更傾向於購買便宜的商品，且專注於購買日常必需品」。此外中高端服飾和化粧品類企業，如耐克、Lululemon以及Ulta Beauty等均表示二季度美國銷售放緩，此前應對通脹的漲價策略抑制了消費者的支出。

　　► 外出就餐需求回落。無論是反映低端消費的麥當勞還是單價較高的星巴克，二季度盈利均收縮8%，主要由於消費者線下就餐意願回落。麥當勞在財報中提到「最大的打擊來自於低收入消費者減少了光顧次數，因此6月份推出了5美元套餐以增加低收入人羣的消費頻率」。星巴克也提到「美國消費者支出模式發生變化，整體交易次數下降」。

　　► 汽車製造商實行降價策略，電動車拖累明顯。汽車商二季度盈利回落17%，電動車業務虧損是盈利的主要拖累因素，傳統燃油車製造商通用和福特均表示將延迟推出或取消新電動車型，並預計下半年相關業務虧損將進一步擴大，通用汽車將在全球範圍內裁員超1000人以應對行業下行壓力。特斯拉的盈利則受制於AI投資增加、汽車交付量減少和平均售價降低這三重因素，公司表示削減成本仍是后續關注重點，二季度全球範圍內或將裁員約14000人。

　　► 低端消費零售商面臨需求下降和競爭激烈的雙重壓力。折扣零售店達樂二季度盈利增速反而下滑20%，公司管理層表示「二季度銷售疲弱的原因之一為核心客户資金緊張，即低收入人羣消費能力的下降，同時公司缺乏大型零售商應對零售盜竊損失的負擔能力」。另一方面，在大型零售商同樣進行降價策略時，公司表示部分市場份額或受到競爭的影響。

　　► 高收入人羣偏好體驗式消費。反映出行需求的希爾頓、萬豪、皇家加勒比等消費股二季度盈利仍有支撐，希爾頓在業績報告中提到低收入消費者的超額儲蓄已經基本耗盡，但高收入消費者的消費能力較強，萬豪和皇家加勒比提及美國消費者在休閒旅遊的支出仍然健康，消費者財務狀況較為健康。

　　房地產新屋需求不足，建築商盈利放緩。去年四季度美債利率的大幅下行催化今年一季度地產銷售的修復，新屋銷售升至68.3萬套，帶動住宅建築商一季度盈利同比增速達到23%。然而二季度降息預期的搖擺導致利率再度上行，新屋銷售回落，住宅建築商盈利增速受此影響回落到5.6%。霍頓房屋、萊納房屋以及普爾特房屋均表示高房價和高利率壓制購房者負擔能力，目前開發商仍提供抵押貸款利率買斷等激勵措施，來幫助購房者降低月度還款額。受短期需求不確定的影響，建築商交付量並未大幅增加，因此新屋開工數量也在二季度回落。但建築商表示人口增長、移民和家庭形成支撐美國長期地產需求依然強勁，對長期的地產需求保持樂觀。

　　製造業繼續回落，盈利增速轉負。與製造業PMI反映的趨勢相同，工業板塊需求繼續回落，二季度營收同比增速降至2.5%（vs． 一季度的3.6%），利潤增速由一季度的5.5%轉負為-2.6%。主要工業巨頭在財報中均表示控制成本以應對當前經濟下行期的需求回落，工業巨頭卡特彼勒、3M以及霍尼韋爾等本季度銷量和收入有所承壓，但盈利實現正增長，主要得益於有效的成本控制支撐利潤空間。基建法案仍有一定的提振效果，卡特彼勒表示美國市場得益於政府基礎設施項目和住宅銷售，整體需求依然強勁。

　　前景展望：美股長期不悲觀，短期面臨波動、「跌多了可以買回來」；降息后逐漸轉向盈利受益和順周期板塊

　　二季度企業所反映的微觀情形與我們在下半年展望中的判斷基本一致，即「軟着陸」依然是基準，不同環節中消費、地產和投資之間錯位，未來消費「下」、地產與投資「上」。消費方向向下，但悲觀情形下也僅是環比0增長，與企業財報中反映出的消費者韌性與消費偏好吻合；地產方向向上，但受制於利率下行空間和高房價而修復程度有限；投資方向向上，AI產業需求支撐局部規模增加，科技龍頭企業的資本開支仍在繼續擴張，與之對應的計算機設備同比增速或繼續抬升。

　　二季度盈利呈現的格局是科技/消費與周期地產「青黃不接」的時候，恰恰也是增長下行與貨幣政策寬松「青黃不接」的時候，前者對利率不敏感（居民九成按揭均為固定利率按揭）且更多依賴產業趨勢，而后者對利率更為敏感，但修復仍需要時間。近期降息預期帶動美債利率快速下行，已經在局部使得融資成本低於投資回報率，如30年按揭利率6.7%低於租金回報率的6.8%，7月地產數據也因此改善，與2月如出一轍。如果可以持續的話，有望成為接棒增長的下個動力。退一步講，如果貨幣政策小幅寬松即可起效的話，也有助於對衝增長下行壓力，至少不是深度衰退的硬着陸。

　　這一背景下，就事論事的討論個別數據，必然會造成不同視角下南轅北轍的結論，悲觀和樂觀者都可以找到理由。所以，更應該從本輪周期的本質特徵出發來討論「衰退」或降息交易，也是我們引入信用周期分析框架作為判斷中美周期依據的原因。當然，現在還有些「偏左側」，但相比已經充分計入的降息和「衰退擔憂」，除非能充分證明有深度衰退的風險，否則線性外推這個方向的交易意義不大（如近期的美債和黃金），反而應該考慮降息后可能受益的資產，這也是我們建議適度「反着想、反着做」的含義。

　　短期而言，市場8月快速修復后，又到了比較糾結的位置，沒那麼極端的悲觀，但還沒有看到太多轉好的跡象，所以在這個階段出現波動也是必然的，類似於2019年7月降息前。而且，未來兩周事件也較多，9月6日的非農，9月10日第二輪大選辯論，9月19日FOMC會議降息，或都可能成為市場波動的「由頭」。但趨勢如果明確，波動反而提供更多交易機會。

　　本文作者：劉剛S0080512030003、楊萱庭S0080524070028，來源：中金點睛

責任編輯：李桐