一周重點研報回顧（0831-0906）

總量重點報告

【宏觀】宏觀深度報告：下沉市場——另一面中國（解運亮）

【固收】債券專題報告：9月需要降準嗎？——9月流動性展望（李一爽）

【固收】信用債專題報告：信用債先調整后企穩，全周利差仍有所回升（李一爽）

【固收】城投債專題報告：8月城投債再度淨償還，借新還舊覆蓋利息佔比大幅下降（李一爽）

行業重點報告

【汽車】智駕系列深度報告：端到端革命開啟，強者愈強時代即將來臨（陸嘉敏）

【化工】地產鏈化工品追蹤系列報告：8月百城二手房價跌幅收窄，MDI、TDI均價環比上行（張燕生）

個股重點報告

【醫藥】福安藥業(300194)公司深度報告：被忽視的原料藥製劑一體化仿製藥企（唐愛金）

【社零&美護】老鋪黃金(6181.HK)公司深度報告：我國高端古法金龍頭，引領黃金消費新潮流（蔡昕妤）

【機械】博隆技術(603325)公司首次覆蓋報告：受益於大型化項目，氣力輸送領域領軍者（王鋭）

請聯繫對口銷售或點擊進入信達研究小程序

總量重點報告

宏觀：解運亮

宏觀深度報告：下沉市場——另一面中國

印象中的兩面中國：頭部市場vs下沉市場。提到消費市場，我們往往聚焦於一線或者二線城市，但實際上，一線、二線城市的消費在整體居民消費中所佔比重有限。我們認為，繁榮的大都市之外，下沉市場可能更加具備消費潛力。為什麼關注的是下沉市場，而不是繁榮的大都市?一是大多數人口居住在下沉市場，二是下沉市場的社零消費佔比近2/3。爲了方便討論，我們把中國市場劃分爲兩大市場，一線和二線城市歸為頭部市場，三線和四線及以下城市歸為下沉市場。

頭部市場和下沉市場的多重結構特徵。頭部市場和下沉市場在人口、人均可支配收入、社零消費等方面都存在特徵差異。人口方面：疫情對下沉市場人口減少的衝擊已經消退。頭部市場人少，下沉市場人多、人口存量佔比更高。收入方面：下沉市場的收入增速快於頭部市場。一線和二線城市的居民人均可支配收入增速明顯偏弱，下沉市場拉開了與頭部市場的收入增速。社零方面：無論是社零存量還是社零增速，下沉市場的表現都優於頭部市場。

消費增長希望在下沉市場上升。展望未來來看，我們認為頭部市場消費進一步增長的動力不及下沉市場，未來消費增長的希望在下沉市場。首先，現在人口存量主要集中在下沉市場，且頭部市場人口流入增速明顯放緩，頭部市場和下沉市場的人口增速差距在縮小。其次，下沉市場的可支配收入增速高於頭部市場。不僅如此，下沉市場的消費意願恢復勢頭也好於頭部市場。呈現頭部市場消費偏弱、下沉市場消費提振的現象。投資方面，建議關注與下沉市場消費相關的領域。

風險因素：國內經濟增長不及預期，地緣政治風險超預期等。

固收：李一爽

債券專題報告：9月需要降準嗎？——9月流動性展望

根據央行7月資產負債表，7月末超儲率環比下降0.2pct至1.3%，略低於我們此前預期的1.4%，但仍處於近年同期的中性水平。央行對其他存款性公司債權在6月相較於央行的常規操作以及其他存款性公司對央行負債意外上升近萬億后，7月又下降了超過8000億元。考慮央行對其他存款性公司債權的上升確實驅動了6月超儲率的上升，央行資產負債表的邏輯自洽，我們在前期報告中提出二者的差異可能是央行有部分短期應收、預付的雜項在其他存款性公司的負債端被計為其他負債，影響一般是暫時性的，后續會反向迴歸，因此7月的變化與我們的預期基本一致，但降幅略高，這也意味着6月的萬億額外投放已基本消退。此外，7月現金漏出規模達到1064億元，高於我們的預期，而信貸投放較預期更弱，繳準規模降幅偏高，政府存款和外匯佔款與我們的預期基本相符。

儘管8月廣義財政赤字規模高於往年同期，但政府淨供給規模創下歷史新高，我們預計政府存款將上升約2400億，而往年同期以下降為主，這將對流動性產生一定拖累；8月繳準規模季節性增加，或將回籠資金約1500億元；而外匯佔款、貨幣發行對流動性的影響預計有限；公開市場方面，8月央行淨投放391億元逆回購，MLF縮量續作1010億元，PSL淨歸還778億元，但央行通過國債買賣淨投放流動性1000億元。綜合來看，我們預計8月超儲率環比下降0.2pct至1.1%，與往年同期均值大致持平。

8月資金面波動加大，這一方面是由於在7月臨時回購工具推出后，大行淨融出更加反映外生因素的影響；另一方面，6月后非銀機構的槓桿率有所抬升，相當於供給對於外生變化更加敏感，但需求又更加剛性。資金面的新特徵也使得超儲與資金利率的關係在長期弱化后出現了迴歸。

8月超儲率的下降與逆回購規模的抬升，使部分投資者擔心剔除逆回購之后的核心超儲過低可能給資金面帶來不確定性。但8月末逆回購大規模投放后資金面明顯轉松，似乎不能支持這種觀點。我們測算的周度超儲與核心超儲同資金利率的關係也並未顯示出太大差異。即便OMO投放不能緩解銀行的負債壓力，但從邏輯上看，如果OMO投放規模足夠大，至少能夠使DR007迴歸政策利率附近，因此8月DR007階段性的上升反映可能是OMO的投放量不夠而非OMO這種工具的侷限性。儘管7月OMO調整為固定利率、數量招標后，但8月特定階段在DR007持續高於OMO利率時，OMO仍在淨回籠，這也顯示了OMO仍與SLF等工具不同，央行未必會全額滿足市場需求。

與2023年不同，今年以來央行增大OMO投放時資金面一般都會轉松。這可能是由於2023年資金面的顯著調整都伴隨着大行淨融出的顯著變化，而這背后都反映了央行政策態度的變化，OMO的投放或是爲了使這一過程平滑；而今年尤其在7月后大行融出更多反映外生擾動，但央行政策取向未變，OMO的投放主要是爲了對衝外生擾動，因此投放后反而會使資金轉松。而8月OMO余額的階段性上升可能還是爲了補充政府債繳款帶來的資金漏出，但如果后續財政支出維持正常進度也有望使流動性得到補充。8月末OMO大幅淨回籠下資金面仍然維持平穩，可能也是月末財政投放的影響，因此對OMO存量規模的抬升無需過度關注。

今年以來，央行對於DR007偏離OMO的容忍區間從過去的5BP以內上升到了5-10BP，這可能也反映了央行為防止長端利率過快下行不願使流動性過度放松。但當DR007超過OMO利率10BP以上時，央行也會加大投放。這樣的特徵在8月仍在持續，顯示1.75%-1.8%可能是目前央行對DR007的合意水平。儘管非銀需求回升，趴賬利率並未明顯下降，使得資金分層略有擴大，可能反映了禁止手工補息后資金冗余逐步消退，但分層相較Q2前仍不明顯。

儘管MLF的政策利率色彩淡化，但可能顧及其利率調降對長期國債預期的影響，8月MLF利率並未繼續調降，在存單與MLF利差偏高的狀態下，銀行需求不足使MLF縮量約1000億。但央行8月對國債買短賣長釋放1000億流動性，顯示「國債買賣」業務正式成為央行投放基礎貨幣的重要手段，但考慮大量淨買入國債對利率下行預期的引導作用，后續操作規模仍需觀察。此外，由於月中資金面波動加大，在預期不穩的狀態下8月各類機構跨月進度普遍較快。

展望9月，儘管專項債發行提速或帶動政府債淨融資規模相對往年同期偏高，但9月為財政支出大月，財政支出加速也有可能導致廣義財政赤字規模明顯高於往年同期，我們預計9月政府存款或環比下降約8800億，降幅高於季節性水平，成為資金面的主要支撐因素；9月銀行繳準規模以及貨幣發行季節性增加，或將回籠資金約4200億元；而外匯佔款對流動性的影響預計仍然有限。公開市場方面，我們預計MLF繼續小幅縮量續作，但這一部分仍有可能通過央行買賣國債釋放的流動性得到補充，逆回購淨投放約為7000億，PSL淨歸還約500億元。綜合來看，我們預計9月超儲率環比上升0.4pct至1.5%，仍處於季末月份的中性水平，較去年同期偏高0.1pct。

儘管降準預期升溫，但由於4月以來M2的快速下滑，繳準帶來的長期流動性漏出大幅走低，2月降準釋放的萬億資金足以覆蓋，從支持信貸的角度看降準的必要性不強，如果降準落地更可能是爲了對衝MLF到期。而從MLF到期分佈來看，降準更有可能在Q4落地。

美聯儲降息若9月落地無疑會放松國內政策的外部約束，但降息落地時點也會結合國內各種目標綜合考慮，7月OMO降息也並未等待海外。而在2019年以來，央行還從未有過在同一季度降息兩次的經驗。儘管央行強調貨幣政策立場是支持性的，但7月政治局會議也維持了保持戰略定力的説法，我們認為打破慣例的概率似乎不高，降息同樣大概率在Q4落地。

如果降準降息落空，在央行當前的政策框架下，DR007中樞可能仍在1.75%-1.8%之間波動。但去年Q4以來央行對跨季、跨年等時點防止資金面的大幅波動更加重視，前期政府債繳款后的投放也能補充長期超儲，即便9月降準落空，如果央行逆回購足額投放，也無需擔憂資金面的過度波動。考慮非銀資金需求抬升，資金分層可能難以消失，但相較8月也難以明顯惡化，而資金進一步轉松可期待Q4總量政策放松落地。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

信用債專題報告：信用債先調整后企穩，全周利差仍有所回升

信用債先上后下利差仍有回升，弱資質品種上行幅度更大。本周國開債收益率小幅上行，1Y和5Y期國開債收益率分別上行2BP和1BP，2Y期和3Y期保持平穩。信用債收益率在上半周的快速上行后逐步企穩回落，但全周仍有所回升，弱資質品種整體上行幅度相對更大。1Y期AA+級及以上品種收益率上行3BP，AA和AA-級品種上行5BP，2Y期各品種收益率上行5-6BP，3Y期AA+級及以上品種收益率上行3BP，AA和AA-級品種上行4BP，5Y期AA+級及以上品種收益率上行4-5BP，AA和AA-級品種上行6-7BP。從信用利差來看，各期限信用利差持續全面上行，2Y期上行幅度更大。1Y、2Y、3Y以及5Y期各品種利差分別上行2-4BP、4-6BP、4-5BP以及3-6BP。各期限AAA/AA+評級利差在-2至1BP之間波動，AA+/AA評級利差上行0-2BP，AA/AA-評級利差下行0-2BP，各評級2Y/1Y期限利差上行1-3BP，3Y/2Y期限利差下行1-3BP，5Y/3Y期限利差上行1-3BP。

城投利差持續整體上行，弱資質城投下行幅度更大。外部主體評級AAA、AA+以及AA+平臺信用利差分別上行6BP、7BP和9BP。各省AAA級平臺利差多數上行5-6BP，雲南上行11BP；AA+級平臺利差多數上行6-7BP，廣西上行13BP；天津AA級平臺利差上行15BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差分別上行5BP、7BP和7BP。各省級平臺利差多數上行4-6BP；各地市級平臺利差多數上行6-7BP，黑龍江和甘肅分別上行13BP；區縣級平臺利差多數上行6-8BP，江西、廣西和雲南縣級平臺利差分別上行15BP。

產業債利差延續上行態勢。本周央企、地方國企和混合所有制地產債利差分別上行3BP、4BP和69BP,民企地產債利差上行128BP。龍湖利差上行92BP；金地利差下行135BP，萬科利差上行107BP；華發股份上行6BP。AAA、AA+和AA級煤炭債利差分別上行5BP、3BP以及3BP；AAA和AA+級鋼鐵債利差分別上行3BP和1BP；AAA級AA+級化工債利差分別上行4BP。陝煤利差上行4BP，晉控煤業上行5BP，河鋼利差上行3BP。

3-5Y期二永債利差繼續走高，其中弱資質品種上行幅度更大，而1Y期表現較為平穩。具體來看，1Y期各等級二級資本債利差上行0-2BP，永續債利差下行0-1BP；3Y期AAA和AA+級二永債利差上行3-4BP，3Y期AA級二永債利差上行6-8BP；5Y期AAA和AA+級二永債利差上行2-4BP，3Y期AA級二永債利差上行3-5BP。

產業永續債超額利差表現分化，城投永續債超額利差上行。本周，產業AAA3Y永續債超額利差上行1.24BP至7.91BP，處於歷史3.45%分位數，產業AAA5Y永續債超額利差下行1.00BP至6.10BP，處於歷史0.07%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差上行1.69BP至10.18BP，處於5.65%分位數，城投AAA5Y永續債超額利差上行1.29BP至6.23BP，處於1.39%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

城投債專題報告：8月城投債再度淨償還，借新還舊覆蓋利息佔比大幅下降

8月城投債淨融資從上月的634億元降至-417億元，交易所和協會城投債淨融資規模均轉負，其中交易所產品淨償還規模較大。重慶、河北、山東等13個省份城投債淨融資為正，其中安徽、福建城投債淨融資較上月抬升幅度明顯，淨融資分別增加118億元、111億元。而江蘇、天津等14個省市城投債融資呈現淨流出，其中甘肅、湖南、天津3個省市8月城投債淨融資依然為負。8月城投債實際提前兑付規模較上月環比上升3億至87億元，公告提前兑付和現金要約規模環比均有所上升。交易所城投債審批通過規模有所下降，審批天數持平於57天，協會城投債審批通過規模相對有所抬升，審批時間從上月的69天降至65天。8月首次發債城投主體共8家，相較7月減少3家，首發債主體發債多數用於償還並表子公司債券，1家交運主體和1家產投主體首發債通過償還並表子公司的銀行貸款實現了新增融資。

8月城投發債用於借新還舊佔比較上月小幅抬升0.87個百分點至80.2%，而償還有息債務佔比則下降1.74個百分點至16.4%，項目建設和補充流動資金佔比小幅下降0.87個百分點至3.5%。分區域來看，天津借新還舊佔比依然維持100%，河北、貴州等省市城投發債借新還舊的佔比有所下降，而湖北、新疆等省市借新還舊佔比有所抬升。

8月協會產品新增融資發行63只，發行規模590億元，其中償還有息債務61只，補流1只，項目建設1只，發行規模分別為556億元、30億元和4億元，無城建類主體。交易所產品實現新增31只，發行規模308億元，其中償還有息債務19只，項目建設7只，補流5只，發行規模分別為184億元、43.5億元和80.3億元，其中基礎建設主體2只，濟南城市投資集團有限公司和許昌市城投發展集團有限公司發行鄉村振興私募公司債。兩隻私募債分別於7月4日和8月13日通過上交所批覆，考慮兩隻產品均為鄉村振興公司債，因此考慮專項品種公司債募集資金用途為特定用途，因此這也是城建類主體可以突破交易所發債審批限制的可能性之一。

8月城投發債借新還舊覆蓋利息的規模環比下降178.26億至249.91億元，相關債項全部為協會產品，佔全部借新還舊用途發債的比重從7月的12.82%降至8.43%，其中未進行市場化聲明的平臺比例更是降至1.32%。新疆、上海等省市覆蓋利息的規模增加，重點省市中重慶長壽開發投資(集團)有限公司發行2只中票合計發行規模10億元，募集資金用於借新還舊並能夠覆蓋利息。

截至8月末，累計有249家城投主體在發行協會產品時聲明自身為「市場化經營主體」。8月新增19家城投主體發行協會產品時在募集説明書中披露其為市場化經營主體，發債規模合計108.61億元，募集資金均借新還舊。

從借新還舊能否覆蓋利息來看，8月新增的19家市場化經營主體中有7家主體能夠覆蓋利息。除此之外，8月另有24家此前聲明主體市場化經營的主體發債能夠包含利息，上述31家市場化經營主體借新還舊能夠覆蓋利息的城投債合計發行217.4億元，佔市場化聲明主體發行規模的比重為42.68%，佔比較7月抬升2.43個百分點，明顯高於未聲明的1.32%，而未聲明市場化經營主體借新還舊用於覆蓋利息的比例連續3個月明顯下降，顯示非市場化聲明主體募集資金借新還舊覆蓋利息受到的監管約束或有所收緊。

8月債市調整過程中，隱含評級AA和AA（2）主體信用利差全線走闊，但走勢未見分化。其中市場化經營主體中安徽、河北、河南等省市利差走闊相對明顯。AA等級聲明市場化主體與未聲明主體利差偏離為0.46BP，較上月小幅走闊0.46BP。AA（2）聲明主體與未聲明主體利差偏離為-0.22BP，較上月小幅走闊0.41BP。

風險因素：監管政策調整超預期，數據提取和處理存在誤差。

行業重點報告

汽車：陸嘉敏

首席分析師

S1500522060001

智駕系列深度報告：端到端革命開啟，強者愈強時代即將來臨

智能化時代，自動駕駛能力將重新構築車企競爭壁壘，核心競爭要素在於「數據」+「算力」。背后原因在於：①對消費者而言，智能化在消費者選購汽車中的重要性正日益提升。②對於車企而言，實現高階智駕需要大量投入，中小車企將難以持續投入。③特別是當智能駕駛算法層面逐漸收斂至「端到端」架構后，數據+算力將成為核心競爭要素，頭部車企或供應商能掌握更多更優的「數據」，以及更強更快的「算力」，而優秀的智駕能力有望加強銷量轉化，最終強化車企馬太效應，令智駕強者愈強。

相較傳統分模塊架構，端到端架構優勢顯著，核心是「數據驅動」而非「規則驅動」，有望顯著提升智駕上限。所謂「端到端」是指一端輸入圖像等環境數據信息，中間經歷類似「黑箱」的多層神經網絡模型，另一端直接輸出轉向、制動、加速等駕駛指令。與傳統規則驅動的分模塊架構相比，端到端的實現將帶來一系列優勢：①完全基於數據驅動進行全局任務優化，具備更好、更快的糾錯能力；②能進一步減少模塊間信息的有損傳遞、延迟和冗余，避免誤差累積，提升計算效率；③泛化能力更強，由Rule-based算法轉向Learning-based，具備零樣本學習能力，面對未知場景具備更強決策能力。

端到端發展路徑探析：從分模塊到一體化。端到端可以簡單分為狹義端到端（前端傳感器輸入、后端控制輸出）和廣義端到端（信息無損傳遞、數據驅動整體優化）2種定義。從端到端的最終實現上，我們認為通過①感知「端到端」，②模塊化「端到端」，再到③One Model/單一模型「端到端」是一種相對平滑的過渡形式。而當前感知層「端到端」已經是主流的感知模型，展望后續技術發展，我們認為決策與規控層自動駕駛算法向「端到端」收斂，有望成為行業的一大趨勢。

「數據+算力」構築智能駕駛核心競爭要素，進入強者愈強階段。端到端自動駕駛是數據驅動的模型，因此，訓練數據的重要性越來越高。端到端對數據的要求體現在數據量、數據標註、數據質量和數據分佈等方面。除了海量高質量數據之外，還需要強大的算力來支撐模型的訓練，大部分研發端到端自動駕駛的公司目前的訓練算力規模在千卡級別。我們認為領先競爭者有望通過數據、算力的領先轉化為端到端的算法優勢。

特斯拉先行，國內外企業加速跟進，端到端量產推廣在即。端到端主要參與者涵蓋了車企、人工智能企業、自動駕駛技術公司機器人公司以及自動駕駛芯片製造商。特斯拉作為先行者，於24年初推送端到端版本的FSD，從實際體驗來看，端到端的FSD操作更擬人、絲滑。國內主機廠如華為、小鵬、理想、元戎啟行、商湯絕影等紛紛跟進，其中華為、小鵬端到端進度相對領先。我們認為因各車企戰略選擇有差異，端到端路線尚處在百花齊放的階段，但隨着數據、算力等競爭要素逐漸趕上，端到端路線有望逐漸收斂至一體化結構，並會結合多模態大模型、世界模型等，不斷加強感知、認知、決策能力。

投資建議：我們認為以特斯拉為代表的端到端快速迭代有望帶來智能駕駛新一輪產業革命，自動駕駛能力將重新構築車企競爭壁壘，數據+算力將成為核心競爭要素，頭部車企或供應商能掌握更多更優的「數據」，以及更強更快的「算力」，而優秀的智駕能力有望加強銷量轉化，最終強化車企馬太效應，頭部車企強者愈強時代即將來臨。

整車板塊重點關注：1）受益於華為強大智駕能力賦能的鴻蒙智行合作車企以及相關合作夥伴【賽力斯、北汽藍谷、長安汽車、江淮汽車】；2）汽車保有量大且品牌積澱深厚，智能電動技術佈局有望逐步趕上的自主品牌龍頭車企【比亞迪、長城汽車】；3）智能駕駛技術領先的造車新勢力【理想汽車、蔚來、小鵬汽車】；4）全球化佈局提速、有望迎來新一輪產品周期、同時在智能駕駛、能源、人形機器人多線並進的全球新能源汽車龍頭【特斯拉】。

零部件板塊建議重點關注智能化產業鏈核心零部件：1）感知層【德賽西威、保隆科技、華域汽車】等。2）決策層【經緯恆潤、均勝電子、華陽集團】等。3）執行層【伯特利、中鼎股份、拓普集團、亞太股份、耐世特、浙江世寶】等。

風險因素：智能化零部件降本不及預期、智能駕駛利好政策落地不及預期、消費者體驗不及預期、技術迭代不及預期、外部宏觀環境惡化等。

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

地產鏈化工品追蹤系列報告：8月百城二手房價跌幅收窄，MDI、TDI均價環比上行

房地產行業作為化工重要的終端下游，承載着較大的消費體量，本報告旨在追蹤地產鏈上游化工產品月度變化情況，尋找產業鏈投資機會。

下游地產行業方面：

7月國房景氣指數環比企穩，8月化工產品價格指數同環比下跌。2024年7月，全國房地產開發景氣指數為92.22點，同比下降1.48點，環比增長0.12點；2024年8月，中國化工產品價格指數(CCPI)均值為4523.72，同比下降3.61%，環比下降3.47%。

8月百城二手房價跌幅收窄。8月，百城二手住宅平均價格為14549元/平方米，環比下跌0.71%，跌幅較7月收窄0.03個百分點，已連續28個月環比下跌；同比跌幅為6.89%；百城新建住宅平均價格為16461元/平方米，環比上漲0.11%，同比上漲1.76%。8月，百城二手住宅價格環比下跌城市數量為100個，已連續5個月呈現百城二手房價格集體下跌狀態，其中56個城市二手房價格環比跌幅收窄，較7月增加8個。百城新建住宅價格環比下跌城市數量為46個，較7月增加7個。（來自澎湃新聞、中指研究院）

上游化工產品方面：

（1）玻璃產業鏈：

【玻璃】2024年8月，平板玻璃5mm月均價為1561.06元/噸，環比下降8.73%，同比下降21.72%；平板玻璃月均毛利為84.79元/噸，環比下降64.22%，同比下降82.99%。

【純鹼】2024年8月，重質純鹼月均價為1831.45元/噸，環比下降11.13%，同比下降26.64%；輕質純鹼月均價為1708.09元/噸，環比下降8.74%，同比下降27.13%；純鹼毛利月均值為273.72元/噸，環比下降32.93%，同比下降64.77%。

（2）水泥產業鏈：

【水泥】2024年8月，水泥月均價為341.65元/噸，環比增長0.09%，同比下降9.36%；水泥月均毛利為35.52元/噸，環比增長5.68%，同比下降53.36%。

【減水劑】2024年8月，萘系減水劑月均價為3875.00元/噸，環比增長0.08%，同比增長1.81%。2024年8月，聚羧酸減水劑單體TPEG月均價為7575.00元/噸，環比增長2.04%，同比增長5.99%；聚羧酸減水劑單體月均毛利為-770.13元/噸，環比下降163.64%，同比下降724.56%。

（3）塗料產業鏈：

【鈦白粉】2024年8月，鈦白粉月均價為15441.36元/噸，環比下降0.02%，同比下降0.59%；鈦白粉月均毛利為-564.60元/噸，環比下降41.48%，同比下降32.65%。

（4）保温材料產業鏈：

【MDI】2024年8月，純MDI月均價為19090.91元/噸，環比增長5.93%，同比下降14.64%。2024年8月，聚合MDI月均價為17334.09元/噸，環比增長0.83%，同比增長1.03%。

（5）家居產業鏈：

【TDI】2024年8月，TDI月均價為13838.64元/噸，環比增長3.33%，同比下降25.69%；TDI月均毛利為1635.09元/噸，環比增長70.27%，同比下降77.67%。

（6）型材管材產業鏈：

【聚乙烯】2024年8月，聚乙烯月均價為8197.86元/噸，環比下降2.67%，同比下降0.52%。

【聚丙烯】2024年8月，聚丙烯粒料月均價為7626.73元/噸，環比下降0.81%，同比增長1.85%；聚丙烯粒料月均毛利為-472.82元/噸，環比增長38.37%，同比下降1392.74%。

【PVC】2024年8月，PVC電石法月均價為5309.55元/噸，環比下降3.91%，同比下降10.86%；PVC月均毛利為-86.90元/噸，環比下降1718.14%，同比下降33.68%。

（7）膠粘劑產業鏈：

【DMC】2024年8月，DMC月均價為13481.82元/噸，環比下降0.30%，同比增長0.81%；DMC月均毛利為-1043.13元/噸，環比增長24.48%，同比增長27.51%。

【PVA】2024年8月，PVA月均價為12591.71元/噸，環比下降0.71%，同比增長9.42%。

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降的風險；行業周期下原材料成本增長或產品價格下降的風險；經濟擴張政策不及預期的風險

個股重點報告

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

福安藥業(300194)公司深度報告：被忽視的原料藥製劑一體化仿製藥企

原料藥製劑一體化化藥仿製藥企：福安藥業成立於2004年，主產品有抗生素類、抗腫瘤類、特色專科藥類等，如頭孢唑肟鈉、頭孢他啶、慶大黴素、鹽酸昂丹司瓊、拉氧頭孢鈉。

製劑業務由抗生素拓展至多治療領域，儲備產品豐富借力集採上量：2023年製劑板塊營收16.11億元，佔比60.8%。主要有三家100%控股的核心製劑子公司：①寧波天衡製藥近五年收入穩定在6-7億，銷售佔比較大的品種有鹽酸昂丹司瓊、鹽酸格拉司瓊、枸櫞酸託瑞米芬、舒林酸、多索茶鹼、氟馬西尼等；②慶余堂製藥以抗生素注射劑為主，重點產品有頭孢他啶、頭孢唑肟、頭孢美唑鈉、羅庫溴銨；2023年營收4.77億元（yoy+28.57%），淨利潤為0.74億元（yoy+131.25%），受益於2023年國家集採中標，根據醫藥魔方數據，2024Q1終端醫療機構銷售規模同比增長24.8%，展現較好增長勢頭；③湖北人民製藥以激素類注射劑為主，有消化系統、抗生素、肝膽類、糖皮質激素抗過敏類等領域，吡拉西坦、替加環素、甲潑尼龍琥珀酸鈉、氫化可的松琥珀酸鈉、艾司奧美拉唑鈉、鹽酸曲馬多等品種，根據醫藥魔方數據，2024Q1終端醫療機構銷售規模同比增長38.3%。

加碼研發助近70款仿製藥品種研發註冊中，有望逐步獲批上市后借力集採上量：公司2023年研發總費用投入近1.8億，儲備或者已進入註冊程序的製劑產品約70余款，在原有抗感染基礎上，開拓抗腫瘤、神經系統、消化、內循環等多個治療藥物，2023年開始在國產和各省聯盟集採陸續中標，帶動公司製劑業務上量，我們認為原有品種集採降價，但新品種借力集採上量，有望拉動公司製劑業務業績上一個臺階。

原料藥業務保持平穩增長，研發推動產品發展：2023年原料藥板塊營收8.60億元，佔比32.5%，同比增長12.28%。主要品種有煙臺只楚藥業的慶大黴素等產品，近2年公司通過自主研發推動新產品豐富，有精神麻醉類鹽酸咪達唑侖、心腦血管尼麥角林等超20個原料藥品種進入註冊程序或已獲批，考慮主產品慶大黴素市場修復，我們預計公司今年此版塊業務營收有望增長15%，未來3年有望持續10%穩健增長。

歷史併購包袱基本解決，商譽減值風險基本消化：公司2015-2020年陸續併購廣安凱特醫藥化工、寧波天衡、煙臺只楚、美國RedRealty等公司，帶來整合壓力及商譽減值，公司商譽從2017年13.2億降低至2023年年末的2.6億，且目前各子公司經營穩定虧損風險較小，我們預計后續減值壓力很小。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為3.87億、4.47億和5.12億；對應2024-2026年的PE分別為12、10、9倍。鑑於公司儲備產品較多有望受益於集採，考慮產品的成長性和市場潛力，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：市場與政策風險；研發失敗則面臨失去參與市場競爭機會、研發投入未能取得預期效果風險；安全、環保、質量風險。

老鋪黃金(6181.HK)公司深度報告：我國高端古法金龍頭，引領黃金消費新潮流

我國高端古法金品牌龍頭，中國前十大購物中心門店覆蓋率排名黃金珠寶品牌第一。老鋪黃金創立於2009年，是經中國黃金協會認證的我國古法手工金器專業第一品牌。根據弗若斯特沙利文，2023年老鋪黃金在我國古法金珠寶市場收入排名第七，規模32億元，是前十名中唯一專注於古法黃金珠寶產品的品牌。公司門店主要覆蓋高線城市核心商圈，據弗若斯特沙利文，截至2024年4月老鋪黃金在中國十大購物中心的覆蓋率達到80%，在中國黃金珠寶品牌中排名第一。明確的門店選址標準對於品牌定位的確立及客羣的篩選起到至關重要的作用。截至2024.6.11公司共擁有33家門店，覆蓋全國14個城市，均為自營店，其中4家位於SKP系商場、10家位於萬象城系商場。

2023年同店增長成為業績核心驅動要素，頭部門店表現更優。2023年公司收入規模31.8億元，同比大幅增長146%，遠超歷史年度水平。其中中國大陸線下門店營收26.63億元，同增141%，2021-2023年收入CAGR2為54%，期末門店數CAGR2為15%；中國港澳2023年收入1.55億元，貢獻總收入的4.9%，低基數高增長，2023年同增584%，2021-2023年收入CAGR2為239%，門店數在2023年新增1家至2家。前五大門店表現好於平均水平，2023年合計收入同增158%，佔總收入的比重達到39.1%。

直營模式下單店利潤彈性可觀，2023年盈利水平提升顯著。2023年公司實現淨利潤4.16億元，同增340%，遠超2017-2022歷年年度淨利潤水平。2023年淨利率為13.09%，較歷史年度有顯著提升。公司預計2024H1將實現淨利潤5.5-6億元，同比增幅達到180%-205%。我們認為這主要得益於公司全直營門店的經營模式下，同店增長帶來的可觀利潤彈性。拆分盈利指標來看，2021年以來公司毛利率總體平穩，淨利率的大幅提升主要得益於費用率的下降。2023年銷售/管理/研發費用率分別為18.2%/5.3%/0.3%，同比下降4.7/2.0/0.3PCT。其中銷售費用分項的購物中心及平臺佣金費、租金開支，以及管理費用分項的銀行手續費隨收入增長而同比增長，為可變成本，而員工成本、折舊攤銷、廣告及推廣開支等與收入規模擴張無直接關聯，屬於相對固定的成本項，其佔收入的比例隨規模擴張而逐漸下降，為費用率改善的主要原因。

同店增長驅動力：品牌&工藝&材質賦予了老鋪產品投資與傳承價值。24H1國內消費力走弱、線下零售業態承壓，我們認為老鋪黃金實現業績逆勢高增主要與其品牌定位、產品差異化、定價模式有關。1）高淨值人羣投資理念變化，黃金成為首選。據胡潤百富，2023年老鋪黃金在中國高淨值人羣最青睞的珠寶品牌排名中首次進入前十，成為繼周大福之后第二個上榜的中國黃金珠寶品牌。老鋪黃金作為稀缺的以黃金為主要原材料、定位高端的品牌，充分承接了高淨值人羣對黃金投資&收藏的需求增量。2）先后推出古法金、黃金鑲鑽等系列引領行業潮流，品牌影響力大幅提升。公司所有產品均為自主設計研發，並能夠持續迭代優化，保持核心大單品競爭力的同時高效推新及迭代，2021年以來每年百余款產品的迭代、百余款新品的更新頻率，迭代產品及新品在2021-2023年每年各穩定貢獻中高個位數的收入佔比。3）公司所有產品均為按件計價，定價邏輯更類似奢侈品珠寶，區別於主流黃金珠寶品牌按克計價的模式，在金價較快上漲時老鋪產品均價漲幅或慢於金價漲幅，具備一定價格優勢。

未來空間：以大中華區的奢侈品牌為參考，開店仍有可觀空間。考慮老鋪黃金的品牌調性及目標客羣，我們認為其開店空間可以對標大中華區的海外頂奢愛馬仕、LV，以及高端珠寶品牌寶格麗、卡地亞、梵克雅寶、蒂芙尼等。中國大陸來看，老鋪黃金門店數與愛馬仕、梵克雅寶、寶格麗等接近，少於LV、卡地亞、蒂芙尼等，未來公司有望與華潤萬象、太古地產等旗下高端項目加強合作，同時開設二店等。中國港澳臺及海外層面，老鋪目前佈局尚較少，對標奢侈品牌仍有較大拓展空間。店均收入層面，得益於2023年同店的大幅增長，我們預估老鋪黃金已接近海外一線奢侈品珠寶在大中華區的單店水平。

盈利預測與投資評級：我們預計2024-2026年歸母淨利潤分別為10.47/13.33/16.79億元，同增152%/27%/26%。公司為稀缺的高端古法金品牌，有望在未來3年兑現顯著快於同業的業績增長，享受一定估值溢價，給予2025年目標PE15X，目標市值219億港元，給予「買入」評級。

股價催化劑：同店增長超預期、開店超預期。

風險因素：金價劇烈波動；拓店不及預期；消費需求疲軟；跨市場選取可比公司風險。

機械：王鋭

博隆技術(603325)公司首次覆蓋報告：受益於大型化項目，氣力輸送領域領軍者

博隆技術是提供以氣力輸送為核心的粉粒體物料處理系統解決方案供應商。公司集處理過程方案設計、技術研發、核心設備製造、自動化控制、系統集成及相關技術服務於一體，憑藉其二十余年的行業經驗，具備優異的全生命周期成本效益比，在2020至2022年間，公司的氣力輸送系統產品於國內合成樹脂市場的佔有率超過30%，穩居行業首位。

近年來受益於國內石化、化工行業大型項目持續增加，公司營收步入新增長通道，其營業收入從2018年的2.77億元增長至2023年的12.23億元，CAGR達56.74%，歸母淨利潤從2018年的0.54億元增長至2023年的2.87億元，在2020年達到高點，CAGR達39.67%。

近年石化化工企業積極通過新建、改擴建等方式提升技術能力和生產水平。受益於多個大項目簽訂，公司在23年新簽訂單創歷史新高。20/21/22/23新簽訂單分別達11.5/10.51/15.15/26億元。從合同負債角度，24H1公司合同負債達23.2億，創歷史新高，考慮到公司項目業務執行周期一般在2年左右，23\24H1后，公司亦在ipo后步入資本開支高峰，公司營收或將進入新成長期。

投資建議：2024-2026年，我們預計公司營收分別為15.15億元、20.16、25.08億元，分別同比增長23.8%、33.1%、24.4%；歸母淨利潤分別為3.23億元、4.32億元、5.27億元，分別同比增長12.3%、33.7%、22.0%；對應PE分別為13.0X、9.8X、8.0X。我們看好公司在手訂單持續支撐業務增長。並有望於合成樹脂的擴產周期中，持續維持其氣力輸送領域龍頭地位，首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

風險因素：行業下游資本開支超預期下調，供應鏈風險，項目推進不及預期，宏觀經濟增速放緩。

證券研究報告名稱:《下沉市場：另一面中國》

對外發布時間：2024年9月4日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱:《9月需要降準嗎？——9月流動性展望》

對外發布時間：2024年9月4日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱:《信用債先調整后企穩，全周利差仍有所回升——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2024年9月1日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱:《8月城投債再度淨償還，借新還舊覆蓋利息佔比大幅下降——城投債發行審批月度跟蹤》

對外發布時間：2024年9月3日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱:《智駕系列深度：端到端革命開啟，強者愈強時代即將來臨》

對外發布時間：2024年8月30日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：陸嘉敏 S1500522060001

證券研究報告名稱:《地產鏈化工品追蹤系列報告（2024-08）：8月百城二手房價跌幅收窄，MDI、TDI均價環比上行》

對外發布時間：2024年9月3日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生 S1500517050001；洪英東 S1500520080002

證券研究報告名稱:《被忽視的原料藥製劑一體化仿製藥企—福安藥業(300194)公司深度報告》

對外發布時間：2024年9月3日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002

證券研究報告名稱:《我國高端古法金龍頭，引領黃金消費新潮流—老鋪黃金(6181.HK)港股深度報告》

對外發布時間：2024年8月30日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：蔡昕妤 S1500523060001

證券研究報告名稱:《受益於大型化項目，氣力輸送領域領軍者—博隆技術(603325.SH)首次覆蓋報告》

對外發布時間：2024年9月2日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：王鋭 S1500523080006；韓冰 S1500523100001