西部研究 | 精選每周深度（0830-0906）

【宏觀】與時偕行：詳解新一輪財税體制改革

核心結論

「與時偕行」，出自《易經》，指的是變通趨時，不斷地變革與發展。二十屆三中全會提出的新一輪財税體制改革，針對各方面問題，進行全面改革，影響深遠。改革開放以來主要實施過兩輪財税體制改革，分別是1994年的分稅制改革和2013年十八屆三中全會以來的財税體制改革。本文從宏觀税負、稅制改革、中央和地方財政關係等角度，結合前兩輪財税體制改革，對二十屆三中全會提出的新一輪財税體制改革進行分析和展望。預計新一輪財税體制改革保持宏觀税負基本穩定，稅制改革將重點涉及增值税、個人所得稅、消費税、房地產税收等多個稅種，中央和地方財政關係將從收入和支出兩方面得到改善。

我國政府收入有不同口徑，以廣義政府收入衡量，我國宏觀税負並不算高。我國狹義政府收入指一般公共預算收入，廣義政府收入包括一般公共預算、政府性基金、國有資本經營和社會保險基金四本賬收入。我們用四本賬收入之和扣除一般公共預算對社會保險基金補貼，再除以GDP的比例衡量宏觀税負。2023年，我國廣義政府收入佔GDP比例約為30.2%。和OECD國家相比，我國宏觀税負並不算高。

改革開放以來，我國宏觀税負經歷了先下降、再上升、后下降三個階段變化，未來宏觀税負可能保持基本穩定。1994年分稅制改革前，我國宏觀税負總體下降；1994年分稅制改革調動了中央和地方兩個積極性，宏觀税負開始上升；十八屆三中全會以來，減税力度加大，帶動宏觀税負回落。疫情以來，我國經濟增速放緩、財政收入壓力加大，最近幾年實施的一些減税措施將在未來幾年延續。預計新一輪財税改革期間，宏觀税負不再延續十八屆三中全會以來的下行趨勢，廣義政府收入佔GDP比重可能保持基本穩定。

税收收入是我國最重要的財政收入來源，新一輪稅制改革涉及增值税、個人所得稅、消費税、房地產税收等稅種，相關税收佔全部税收比例超過一半。增值税改革是十八屆三中全會以來稅制改革重點，新一輪改革將進一步完善增值税留抵退税相關政策。個人所得稅改革將進一步發揮對收入分配的調節作用。消費税改革重點是徵收環節后移和穩步下劃地方。二十屆三中全會提出完善房地產税收制度，但房地產税的徵收可能需要等待更好時機。

中央和地方財政關係主要指一般公共預算財政，中央和地方佔一般公共預算財政收入和支出比例存在較大差別。我國四大主力稅種中，增值税、企業所得税和個人所得稅收入由中央和地方共享，消費税完全歸中央；其他稅種多數收入劃歸地方，國際貿易、證券交易等相關税收歸中央。總體上看，中央和地方財政佔一般公共預算收入比例基本接近，但是地方支出佔一般公共預算支出比例遠高於中央支出佔比。地方財政收支資金缺口需要中央對地方進行大規模轉移支付才能彌補。

近年來中央對地方轉移支付力度進一步加大，新一輪財税體制改革將從收入和支出兩方面改善中央和地方財政關係。分稅制改革后，中央財政收入佔一般公共預算收入比例明顯上升，但是中央財政支出佔一般公共財政支出比重反而下降。疫情以來，中央政府進一步加大對地方轉移支付力度，以滿足地方財政支出資金需求。目前中央一般公共預算收入已經不夠中央對地方轉移支付，需要中央財政發行國債籌措資金才能滿足地方財政收支資金缺口。新一輪財税體制改革將從收入和支出兩方面完善中央和地方財政關係。一方面，拓展地方税源，適當擴大地方税收管理權限，地方財政收入佔比可能回升；另一方面，適當加強中央事權、提高中央財政支出比例，中央財政在社會保障、民生、生態環境保護等方面支出比例可能上升。

風險提示：經濟發展存在不確定性，政策存在不確定性，對政策理解可能不到位。

【策略】盈利磨底，順周期資產步入左側佈局期

核心結論

全A營收增速環比放緩，但淨利潤增速降幅收窄；全A兩非營收利潤增速環比雙降，反映出總量依然偏弱的局勢。全部A股24H1營收增速（均為累計增速，下同）為-1.70%，環比-0.44ct；歸母淨利潤增速（均為累計增速，下同）-2.63%，環比+1.45pct。全A（非金融石化）24H1營收增速為-1.04%，環比-1.27pct；歸母淨利潤增速-6.56%，環比-0.85pct。從盈利能力來看：A股毛利率企穩回暖，但ROE明顯下降，主要是受到淨利率與周轉率的拖累，反映出需求疲弱。

盈利磨底過程中大盤股業績更具韌性，穩定景氣築頂，順周期資產景氣正趨於底部改善。結構上，主板利潤增速為-2.37%，優於創業板的-2.92%以及科創板的-20.43%，且主板利潤增速出現環比改善。大盤股業績相對更具韌性，但小盤股在上半年出現了更好的復甦彈性。大類風格方面，穩定風格景氣築頂，周期景氣相對穩定，消費ROE質量與業績均有改善跡象，金融盈利質量受到周轉率下降拖累，成長業績回落幅度最大且面臨淨利率與周轉率共同下降的困擾。

從絕對景氣來看，必須消費H1業績增速最快（+14.74%），其次是可選消費（+11.80%）,受出行鏈、農林牧漁影響，反映困境反轉邏輯，汽車業績亦較好。從景氣趨勢來看，中游材料H1業績增速（-20.87%）降幅收窄的幅度最大（環比+11.17pct），其次是上游資源（-2.92%，環比+9.07pct）。①上游與中游材料：相較Q1營收利潤增速降幅收窄，外需定價的品種好於內需。②中游製造：景氣處於偏低位置，新能源景氣磨底（但風電和電網明顯景氣改善），造紙業績增速高位下滑，機械業績增速由正轉負，軍工營收業績雙降。③消費：結構性復甦，可選消費中汽車、互聯網電商、旅遊餐飲、白電等領域保持較快增長，必選消費中，農林牧漁、化藥、調味品業績增速更高。④金融地產：景氣下降，保險逆勢擴張。⑤TMT：電子景氣明顯回升。⑥基建與公用事業：公用事業業績增速依然較高，但呈現出景氣築頂的特徵。

逐步關注順周期資產盈利修復。從業績成長性與景氣變化來看，A股盈利復甦依然糾結，內需掛鉤的品種（煤炭、鋼鐵、地產、建築建材、食品飲料、紡織服裝、商貿零售等）業績相對偏弱，業績表現較好的一部分行業受基數效應影響。在基本面與盈利周期築底過程中，建議關注景氣邊際變化。隨着信用與盈利築底，我們認為可以逐步加大對順周期品種的關注，包括全球定價的資源品（有色、石化等）、金融（銀行、保險），偏必需的彈性消費品種（養殖、醫藥），以及信用盈利周期築底過程中，產業趨勢比較強的細分方向（包括汽車、電子、AI）。此外，高股息品種展現出了業績的相對穩健性。

風險提示：經濟復甦節奏不及預期，財務數據與實際情況偏離的風險。

【固定收益】公募REITs行業觀察系列之一：保租房REITs怎麼看？

核心結論

建議關注保租房REITs的投資價值，把握「首發+擴募」帶來的投資機會。結合項目所處區位條件、歷史運營表現等基本面情況以及原始權益人資質等方面綜合篩選優質項目，主要關注以下幾點：（1）交通便利、配套設施完善、物業服務周到的項目能保持較高出租率，從而穩定租金收入；（2）項目的運營機構經驗越豐富，底層資產運營時間越長，整體運營情況越穩定；（3）關注保租房項目周邊競品情況，或對項目的出租率產生負面影響。

【報告亮點】

遵循自上而下的方法分析保租房REITs。先從政策文件出發，對我國保租房市場發展歷程進行回溯，並梳理保租房REITs發行和儲備情況；然后總結保租房項目的現金流分析框架，對現有5只上市保租房REITs的一級定價和二級估值展開分析，最后總結投資價值和建議。

【主要邏輯】

邏輯一：政策助力保租房市場快速發展，地方政府推動保租房REITs上市動力較強，市場或將不斷擴容。

保租房REITs打通了地方國企的投融退閉環，因而各地在推進保租房REITs上市方面積極性較高。1014號文的發佈將公募REITs從試點發行推進至常態化發行階段，3只保租房REITs擴募計劃已發佈，10余單儲備項目已完成招標工作，預計未來保租房REITs的發行規模和數量將進一步提升。

邏輯二：保租房REITs底層項目運營情況穩定，具備一定的抗周期屬性。

相較於高速公路、產業園等類型資產，保租房項目受宏觀經濟波動的影響相對較小。自上市以來單季度營收環比變動絕對值低於2%，保租房或公租房在租金定價上具備較大優勢，且保租房出租對象的租賃需求更為剛性。

邏輯三：租金小幅上調使得保租房項目估值抬升，二級市場表現強勁。

保租房REITs上市溢價率較高，四隻REITs上市首日漲幅超15%；此外，保租房REITs價格不斷上漲，年初至今平均漲幅在各版塊中位列第一，且跑贏滬深300和中證全債指數。2023年四隻保租房REITs的現金流分派率均不低於4%，具備一定的投資價值。

風險提示：保租房REITs相關支持政策超預期收緊，租金超預期下行，住房租賃税收政策調整。

【固定收益】國債期貨深度系列報告之一：國債期貨入門基礎

核心結論

2024年債券市場由於供需階段性錯配，市場不斷圍繞「資產荒」展開定價，利率債進入「低位、低波動」階段，信用利差也被持續壓縮，「槓桿策略」和「信用策略」失效，市場逐步轉向「久期策略」。在此背景下，機構亟需新的投資工具拓展債券投資組合收益的來源。

【報告亮點】

國債期貨由於其高槓杆、流動性活躍與交易靈活性，與當前的債券投資背景較為契合。本文對國債期貨的市場簡介、常用概念、常用策略以及機構參與情況進行分析，以期為投資者參與國債期貨投資提供參考。

【主要邏輯】

邏輯一：國債期貨市場簡介

當前國債期貨共有四個期限的合約，分別是2年期、5年期、10年期與30年期，基本涵蓋了從短到超長期限的覆蓋。國債期貨的發展歷程伴隨着產品體系的完善，成交制度的優化與規模的逐步增加。宏觀市場與微觀交易結構決定了不同期限國債期貨的成交活躍佔比，今年以來「弱需求和資產荒」成為市場敍事主線，30年國債期貨的成交佔比逐步攀升。

邏輯二：國債期貨常用要素

國債期貨目前上市四個品種，採用保證金交易制度，槓桿屬性較強，通常是淨價報價，每年有四次移倉換月，交割為實物交割。國債期貨合約引用了國際上通用的「名義標準券」概念，同時衍生出可交割券、最廉券、基差、淨基差等概念。

邏輯三：國債期貨常用策略

國債期貨的策略較為豐富，主要分為套保策略、期現套利策略、跨期套利策略和跨品種套利策略。套保策略主要爲了對衝現貨價格的波動風險。期限策略主要分為基差策略和IRR策略。跨期策略主要圍繞近遠月合約的價格之差進行套利。跨品種策略主要圍繞收益率曲線的平坦和陡峭程度進行套利。

邏輯四：國債期貨的機構參與情況

國債期貨的參與者以機構投資者為主，主要是證券公司、公募基金、保險機構和商業銀行等。不同類型的機構對於參與國債期貨的訴求主要分為套保、投機和套利。公募基金以套保為主要策略持有國債期貨空單為主。

風險提示：槓桿交易和強制平倉機制下波動較大，套利策略由於交易限制和預期收益不符，監管政策風險。

【基金】公募基金研究框架

核心結論

公募基金發展迅速，最新規模突破30萬億，基金數量超12000只，各類型基金都在穩步發展，尤其是大固收類基金規模佔比約八成。過去十年被動型基金發展加速，最新被動型基金規模超3.6萬億，權益類基金中被動型基金佔比超四成；QDII型基金規模擴張近十倍，市場關注度不斷提高。我們在原有公募基金研究框架基礎上，細分各類型基金研究分析指標和要點，重點增加了指數型基金、QDII型基金研究框架和篩選邏輯，不斷完善包括主動權益、行業主題、固收+、固收、被動指數、QDII各類型在內的公募基金研究框架和評價指標，以期可以在基金研究跟蹤和產品篩選上做得更細。

【報告亮點】從公募基金近十年發展出發，對各類型公募基金研究框架進行更新，並細化核心分析指標，補充增加指數型基金和QDII型基金研究框架和篩選邏輯。

【主要邏輯】

主要邏輯一：公募基金近十年發展迅速，基金公司不斷增加

公募基金最新規模突破30萬億，基金數量超12000只。過去十年基金類型不斷完善，增加FOF、REITs等創新型產品。

大固收類（貨幣基金+債券型基金）規模佔比達到77.44%，2024年這兩類基金依然增長最快。

2019年開始被動型基金發展加速，權益類被動基金佔權益類基金規模比例42.43%；ETF基金規模1.98萬億，佔非貨規模比例11.23%。

公募基金公司達200家，有公募牌照的159家，券商係爲主。易方達基金總規模、非貨規模、權益規模、固收規模、QDII規模均居第一。

主要邏輯二：公募基金研究框架：4321法則

基金研究分類第一步是分類，以事前分類為基礎，我們結合實際進行事后分類，劃分爲主動權益、被動權益、固收+、固收、海外、商品等不同類別。

公募基金研究框架：4步（分類/基金公司/基金經理/產品）、3維（管理人篩選維度）、雙向（定量和定性結合）、1邏輯（業績歸因）。

主要邏輯三：各類公募基金研究分析框架及核心指標

按照事前事后結合劃分的基金類型，重點對主動權益、行業主題、指數型基金、固收類基金、固收+基金、QDII基金六大類型細化研究框架和分析指標。

相對之前，我們增加了指數型基金、QDII型基金研究框架和篩選邏輯。

風險提示：數據來源第三方，或有遺漏、滯后、誤差；基金研究框架及篩選指標為西部證券自建，或有考慮不周之處；基金歷史業績不代表未來表現，研究框架也會隨時間變化。

【量化】量化多因子選股框架

核心結論

本報告詳細介紹了量化多因子選股的流程與框架，涵蓋因子預處理、評價及收益預測模型等關鍵步驟。

【報告亮點】系統性整理了從因子測試、因子篩選到組合構建的全過程，為高效構建量化投資組合提供了清晰路徑。

【主要邏輯】

單因子測試

介紹單因子預處理的基本方法，主要包括去極值、標準化、中心化。

因子檢驗的評價維度和評價方式，其中評價方式主要有ICIR法、分組測試法、雙變量排序法和迴歸法。

收益預測模型

對因子進行篩選，判斷其是否能夠納入多因子組合。

用一系列篩選得到的因子預測個股收益，這一步本質可理解為多因子的聚合。常見方法可分為線性和非線性，其中線性法主要有加權和迴歸兩種方式，非線性主要包括神經網絡、樹模型等。

組合構建

基於得到的個股收益預測，計算組合的淨值曲線和收益風險特徵。

組合構建的主要步驟包括設定選股池與調倉周期、以及確定選股邏輯和權重。其中，選股邏輯和權重一般基於人工邏輯直接構建得到，或者利用優化算法在更復雜的選股約束下進行求解。

我們基於上述框架，結合多因子複合打分構建了一箇中證500指數增強策略，業績表現優於基準。

風險提示：數據來源第三方，或有遺漏、滯后、誤差；選股研究框架及篩選指標為西部證券自建，或有考慮不周之處；股票歷史業績不代表未來表現，研究框架也會隨時間變化。

【證券Ⅱ】證券行業研究框架專題報告

核心結論

行業介紹：券商商業模式的本質是中介業務，主要服務於投融資兩端客户，賺取價差、利差，以及通道費。傳統上證券公司都是以牌照為中心劃分不同業務板塊，具體可拆分為經紀業務、投行業務、自營業務、資管業務、信用業務與其他創新業務，這些業務根據資本的使用情況分為輕資產、重資產及資本中介業務三類。輕資產業務主要賺取手續費，資本中介業務主要賺取利差，重資產業務主要賺取價差。

從收入結構來看，券商收入從傳統的的佣金費用走向利差收入、投資收益和管理費等多元盈利方式，傳統通道類的代理買賣證券業務收入佔比已經下降。投行、信用等業務收入佔比逐年提升，資管收入佔比保持穩定，自營投資收入波動仍較大，成為近年來影響行業業績表現的勝負手。

行業覆盤：證券公司的本質是資本市場的中介機構，具有較強β屬性。證券板塊作為「牛市旗手」，很大程度上依賴市場周期，板塊指數走勢與上證綜指走勢較為一致。券商板塊行情主要取決於市場流動性和政策催化。我們對2004年以來券商板塊具有明顯超額收益的行情進行復盤，從宏觀環境來看，流動性充裕助力成交量改善，帶來股市反彈機會；從政策層面來看，資本市場及券商行業政策紅利的持續堆積催化板塊行情。

行業展望：行業供給側改革深化，把握併購重組主線。在監管政策（扶優限劣+打造國際一流投行+鼓勵通過併購做優做強等）引導支持下，證券業併購及股權轉讓案例頻現，券商行業併購重組有望進入加速期，競爭格局有望優化。建議關注受益於供給側改革、資源整合能力較強的央國資頭部券商以及具有做強做大訴求的中型券商。

【房地產】房地產行業研究框架專題報告

核心結論

宏觀層面：行業中期主要受政策影響，包括調控政策、財政税收政策、貨幣政策，長期來看人口、經濟發展增速、收入水平對房地產行業長周期需求有較大影響。

中觀層面：以拿地、融資、開工、銷售、竣工、庫存、投資、需求等為主要觀測維度。當前銷售端二手房表現強於新房，但仍處於以價換量階段，且邊際有所走弱；融資端有所修復，但主要體現在供給側的貸款及自籌資金，需求側預收款及按揭貸款修復緩慢；受資金來源不充足及銷售低迷影響，房企信心不足，拿地規模仍未修復；開工跌幅略有收窄，竣工在高基數下出現同比走弱，房地產投資則持續承壓；庫存絕對值回落，但去化周期仍處於高位；需求潛力仍存，但置業意願不足。

微觀層面：地產公司的核心競爭力包括以低價獲取優質土地的拿地能力，獲取低成本資金的融資能力，以及打造高溢價產品的產品力；從房企經營策略來看，主要包括高周轉、高利潤、多元化等維度，不同的策略在行業發展不同階段各有優劣，在當下市場下行期，房價限制解除背景下，高利潤產品打造策略或更勝一籌。

投資覆盤：覆盤行業歷史周期，地產強勢上漲周期均以政策放松為起點，以基本面兑現為延續，出現多輪行情，政策收緊后行情陸續進入尾聲，政策力度強，基本面反響充分則行情延續性更強。本輪地產下行周期中，政策出臺力度相對剋制，釋放節奏平穩，基本面修復力度偏弱或持續性不佳，因而板塊始終未見持續性行情。

投資建議：一二手房銷售在8月后開始走弱，臨近金九銀十旺季，市場同樣未出現躁動信號，基本面仍有一定壓力。政策預期成為近期博弈核心，8月底-9月上旬為政策出臺的窗口期，進而帶動銷售旺季市場情緒，有助於全年商品房市場銷售規模提升，進一步提振市場信心。指數破前低，基本面有邊際走弱下，若有利好政策出臺或有交易性機會。推薦：二手房市場保持熱度下，推薦中介龍頭貝殼；規模適中，聚焦核心城市，背靠國企資源的越秀地產；聚焦浙江杭州區域，產品力導向優質民企濱江集團；深圳城中村改造概念龍頭天健集團。關注龍頭央企華潤置地、中國海外發展；品質類房企綠城中國；具備穩定現金流民營房企新城控股、龍湖集團。

風險提示：銷售市場改善不及預期風險。政策落地進度或松綁程度不及預期風險。房企債務違約風險。

【美容護理】醫美行業研究框架專題報告

核心結論

國內醫美行業滲透率顯著低於海外，求美者消費意願穩定，成為行業長期驅動力。與全球市場相比，國內消費者目前對非侵入式的光電類等項目接受度更高，注射類項目尤其是肉毒素等品類滲透率未來還有較大提升空間。

上游產品：短期傾向大單品邏輯，長期依靠管線驅動。其中注射類大單品由於獲證壁壘帶來成長3-5年的高成長周期，設備類由於傾向於一次性消費，整體彈性弱於注射類。

注射類：玻尿酸整體規模或受再生材料衝擊，創新型產品受關注；再生材料合規產品較少，單品市場空間大，依舊處於高速增長期；膠原蛋白近年熱度較高，重組膠原大勢所趨，多家公司佈局並積極探索帶支撐效果的重組膠原填充劑；肉毒素未來競爭逐步加劇，產品和銷售的差異化或更加突出。

設備類：國內公司通過併購+自研加速追趕海外龍頭，多佈局三類械較為稀缺的超聲、射頻、皮秒等品種。設備呈現應用領域創新，增加耗材設計等趨勢。

醫美終端：終端連鎖淨利率較低，隨着國內消費景氣度降低，終端行業擴張速度減緩，尋求降本增效。

投資建議：1）推薦行業龍頭愛美客：Q2收入端略低於預期造成股價調整幅度較大，H2預計將回歸低基數下的同比高增。2）重組膠原蛋白賽道：鉅子生物中報超預期，公司銷售費用率控制良好，淨利率維持穩定，醫美三類械持續推進；建議關注錦波生物，Q2淨利率持續提升，全年有望持續超預期。3）推薦江蘇吳中：艾塑菲供貨量快速增長，對公司業績的貢獻將逐步驗證。4）醫藥板塊預期有所修復，華東醫藥中報利潤端超預期；普門科技預期穩健增長，估值處於歷史較低位置；偉思醫療市場預期已在低點，建議在波動中佈局。5）港股市場預期回暖，推薦估值處於低位的美麗田園醫療健康，建議關注復鋭醫療科技。

風險提示：消費弱復甦；行業競爭加劇；醫美行業監管政策風險；新品推廣和銷售不及預期。

【化粧品】化粧品行業研究框架專題報告

核心結論

國貨美粧品牌歷經20年發展，實現了從跟跑國際品牌到引領行業的質的跨越，但國內品牌在規模上還未達到「單品牌」  天花板：渠道變革及國貨潮流助推國產品牌破局而起，熱門成分、防曬產品、彩妝、海外市場等細分領域值得期待；本土企業在產品、品牌、渠道以及營銷等方面所具備的本土化優勢，是國內品牌把握差異化競爭優勢的關鍵。

行業層面

成分概念：科技護膚理念深入人心，抗衰老、微生態護膚、玻尿酸護膚、敏感肌護膚、重組膠原蛋白等熱門成分契合了近年來國內化粧品行業高端化與功能化的升級趨勢，展現出未來市場的巨大潛力。

品類維度：防曬和彩妝增長可期。消費者的防曬習慣趨向全年化，防曬市場持續升溫，邁向精細化和個性化階段；國潮彩妝認可度上升，彩妝市場朝着本土化，高端化，精細化方向發展，差異化競爭不斷突圍。

市場空間：①國內市場：中國化粧品消費持續攀升，增速領先全球，護膚和彩妝市場發展穩健；美粧通過電商和社媒的普及，快速觸達消費者，提升了國貨認可度，國貨品牌實現彎道超車，品牌力凸顯。②海外市場：國貨品牌進軍海外市場，化粧品出口市場步入增長階段，東南亞市場潛力巨大，跨境電商為化粧品出海助力，海外市場尤其是新興市場或成為國內美粧企業的全新增長極。

公司層面

關注產品力：行業已從渠道驅動轉向產品驅動，以研發為基，夯實底層競爭力，打造現象級大單品，通過縱向迭代與橫向拓展，保障核心成分和大單品長盛不衰。

關注品牌力：借鑑海外品牌「大單品-優質品牌-多元品牌矩陣-集團化」的成長路徑，多品牌矩陣的構建是打破單品牌瓶頸，提升經營穩定性的關鍵。

關注渠道力：渠道變遷藴含着品牌升級迭代的機遇與挑戰，電商轉型持續深化，線上流量已成為必爭之地。

關注營銷力：營銷以增長驅動為核心目標，內容為核心溝通機制，通過全域內容營銷，把握營銷熱點，多觸點營銷觸達細分人羣是驅動增長的關鍵。

投資建議：消費修復周期中，國貨崛起趨勢持續，看好頭部國貨品牌產品創新能力、精準的市場定位和高效的運營    能力，看好化粧品板塊的長期增長。重點推薦：1）珀萊雅：大單品持續迭代夯實基本盤，多品類佈局有望突破成長上限；2）鉅子生物：膠原科技持續創新，粧品矩陣不斷完善；3）潤本股份：驅蚊、嬰童護理勢頭良好，多渠道佈局不斷完善。建議關注：4）貝泰妮：線上線下全渠道同步發力，品牌護城河縱深發展；5）丸美股份：品牌、渠道轉型已有成效，雙美融合推進；6）華熙生物：醫美新品落地，期待護膚業務變革后的表現；7）上海家化：品牌策略和組織架構優化革新，經營數據有望迎來拐點；8） 科思股份：新型防曬產品勢能強勁，高端洗護類新品蓄勢待發。

風險提示：消費需求疲軟；行業競爭加劇；新品拓展不及預期；行業監管政策變化。

【商社】酒店行業研究框架

核心結論

精細化運營將成為酒店行業未來核心競爭壁壘。在我們此前的酒店行業深度報告中，我們提出會員體系、價格體系、收益管理三個方面的能力將構成酒店集團核心壁壘，並對各部分進行了詳細闡述。總體來説，酒店集團為滿足不同消費能力消費羣體及會員，提供不同檔次酒店品牌，進而形成品牌價格體系；同時，單一酒店針對不同細分市場給出不同價格，構成門店價格體系。針對不同細分市場的價格管控（確保其價格構成合理梯度），才能確保會員體系的價值。收益管理則是酒店在不改變經營成本的情況下，提高盈利水平的管理理念。

供給端呈現增速快、結構升級特徵，中高端酒店佔比持續提升。供給規模方面，根據驛鏡數據，全國酒店數量自2023M1的46.9萬家增長至2024M7的74.2萬家，對應總客房規模由1767.3萬間增長至2043.5萬間，總酒店數量增長率為58.2%，總客房規模增長率為15.6%。供給結構方面，根據中國飯店業協會數據，2019年至2023年，中檔酒店客房佔比由15.9%提升至21.4%，高檔酒店客房佔比由12.5%提升至15.4%。儘管中高端佔比持續提升，但經濟型酒店目前仍為酒店供給基本盤，其佔全國所有酒店比例仍高於50%。

需求端或已超過2019年同期水平。住宿需求的產生往往伴隨人口的流動，2024年以來主要節假日出遊人數、鐵路、航空客運量基本超過2019年同期。

我們判斷當前酒店需求或已超過2019年同期水平。而今年以來全國大盤酒店經營數據表現同比2019年為負，我們認為其原因在於供給和需求增速差距過大導致供過於求。我們也看到，頭部連鎖酒店集團經營數據要好於大盤，我們認為這一現象是連鎖化經營優勢的具體體現。

風險提示：1.門店數量增長不及預期；2.需求增長不及預期；3.行業競爭加劇風險；4.其他風險。

【農林牧漁】農林牧漁行業研究框架專題報告

核心結論

生豬養殖：1）供給端核心關注能繁存欄量變動情況。2）豬周期中藴含三個階段的投資機會：產能拐點、豬價拐點、業績兑現。3）優選成本控制能力強、成長性良好、經營穩健的上市豬企。

肉雞養殖：1）白雞方面，海外引種首先對白雞周期具有較強催化作用，雞苗企業業績彈性大於肉雞養殖企業，但肉雞企業利潤釋放持續性更好。2）黃雞方面，供給端重點關注父母代種雞存欄量，同時黃雞價格和豬價具有較高關聯度。

種子行業：1）轉基因商業化帶來增量市場，預計轉基因玉米種子推廣將帶來130億/年的市場擴容，其中，轉基因性狀公司預計將分得51.7~77.5億元的市場空間。2）頭部企業市佔率仍有提升空間。

飼料行業：1）飼料企業毛利率與原料價格負相關，飼料原料價格下行時飼料企業利潤有望得到增厚。2）產品高端化助力企業盈利能力提升。3）頭部飼料企業成長性猶在，預計頭部企業飼料銷量保持穩健增長。

動保行業：1）周期維度，動保需求和下游養殖利潤密切相關，在養殖景氣周期，動保公司業績將顯著提升，優選豬用疫苗/化藥收入佔比高的公司。2）成長維度，非洲豬瘟疫苗、貓三聯疫苗等大單品上市有望帶動行業市場空間擴容，建議關注研發實力強、產品質量過硬的頭部動保企業。

風險提示：生豬、肉雞價格大幅波動，生豬、肉雞養殖上市公司出欄增速不及預期，糧食作物價格波動超預期風險，地租、人工、農資等農業生產成本上行超預期風險，轉基因商業化進度不及預期風險，動物疫病風險，重大食品安全事件風險等。

【計算機】人工智能系列報告（六）：交互型多模態大模型有望帶來應用的爆發起點

核心結論

交互型多模態大模型是指跨越單一模態的限制，支持文本、音頻、圖像、視頻等模態任意組合的輸入輸出，能做出實時的、「類人」的理解和反饋，可以跟人無縫交流的大模型，目前最具代表性的是OpenAI的GPT-4o。特點如下：1）原生多模態：跨文本、視頻和音頻等模態端到端訓練的大模型，所有輸入和輸出都由同一神經網絡處理。2）快速響應：能做到極低延迟，響應速度比肩人類，且可以做到對話隨時打斷。現在GPT-4o能在短至232毫秒、平均320毫秒的時間內響應音頻輸入，而過去GPT-3.5平均延時為2.8秒、GPT-4為5.4秒。3）情感表達：回覆有「人味」，情緒飽滿，會帶來極強的交互沉浸感。4）記憶：能回憶並聯系此前「看」到的信息做出回答，而不是僅僅依靠當前輸入。

交互型多模態大模型成本將降至幾何？大模型降本趨勢顯著。8月，OpenAI發佈更強且更具性價比的GPT-4o新版本，相比5月版本價格下降超40%至$4/100萬tokens。按照這個趨勢，我們預計以GPT-4o為代表的交互型多模態大模型的成本將繼續快速下降，每百萬tokens的推理成本或將在兩年內降至美分量級。

交互型多模態大模型進展如何？OpenAI與谷歌雙巨頭搶灘，分別發佈GPT-4o和AI智能體項目ProjectAstra，Meta也於2024年5月發佈具有原生多模態特性的Chameleon-34B。國內的大模型多處於語音交互階段，商湯領銜發佈流式多模態交互大模型「日日新5o」，智譜面向C端開放「視頻通話」功能。

為什麼交互型多模態大模型有望帶來應用的爆發？1）人類生活在一個由多種模態信息構成的世界，會同時收到多個互補的、融合的、不同模態的感官輸入，多模態更符合人類感知周邊、探索世界的方式。2）應用是連接人類意圖與信息及技術實現的媒介，其本質是交互。我們認為從PC互聯網時代，到移動互聯網時代，再到現在的AI時代，應用發展的核心就是人機交互的不斷進化與深化。所以在大模型迭代過程中，性能提高固然重要，但交互的升級也同樣具有重大價值，交互型多模態大模型的出現有望推動人機交互變革——向更為簡單的自然語言交互形式發展。

交互型多模態大模型會帶來怎樣的應用？我們將交互型多模態大模型的應用分為：1）數字智能，大模型提供軟件形式的服務，主要應用場景包括教育、編程、醫療健康、遊戲、情感陪伴等。2）具身智能，需要硬件支持來實現三維空間內的運動行為，如人形機器人、智能家居、智能座艙等。

交互型多模態大模型商業模式展望：1）聊天助手APP。2）作為基礎模型接入各類應用。3）與終端OS深度融合成為AI時代的「超級入口」。

相關標的梳理：1）交互型多模態大模型：商湯-W、雲從科技-UW；2）數字智能應用：金山辦公、科大訊飛、虹軟科技、美圖公司；3）具身智能應用：海康威視、大華股份；4）算力：寒武紀、軟通動力、海光信息、浪潮信息、中科曙光、神州數碼。

風險提示：AI技術突破不及預期、終端智能需求不及預期、宏觀經濟增長不及預期、國際環境變化。

【計算機】柏楚電子（688188.SH）首次覆蓋：智馭激光，創領未來

核心結論

我們預計柏楚電子2024-2026年營收分別為18.73億元、23.7億元、28.55億元，同比增加33.1%、26.5%、20.5%，歸母公司淨利潤分別為9.88億元、12.63億元、15.28億元，同比增加35.5%、27.8%、21%。參考可比公司，我們給予公司2024年目標市值395.16億元，對應目標價格192.34元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

柏楚電子業務聚焦激光切割，為下游切割設備集成商提供以控制系統及切割頭為核心的各類軟硬件產品。從2018年至今公司業績保持快速成長趨勢，2021年后總線控制系統及切割頭產品是主要的業績驅動項。公司盈利能力突出，銷售毛利率維持在80%左右，歸母淨利率維持在50%以上的水平。

激光切割業務基本盤穩固，高功率及切割頭的成長帶來阿爾法。激光器高功率、低成本以及設備企業積極出海的趨勢驅動了激光切割行業的持續發展。我們預計，至2026年激光切割控制系統的總體市場規模接近30億元。中低功率市場競爭格局基本固化，柏楚佔有率有望繼續維持領先。而高功率市場，憑藉在產品、價格、品牌等三端的優勢，我們預計柏楚將繼續提升市佔份額。切割頭端，僅考慮高功率市場，我們測算至2026年的需求量將接近6.6萬套。柏楚切割頭已開始放量增長，切割頭和自身控制系統的協同效應顯著，產品端已實現了各高功率帶平面切割應用的覆蓋，並向更復雜應用場景拓展，未來市佔份額有望持續提升。

切入鋼結構加工智能焊接領域，開拓柔性加工場景下免示教焊接機器人的藍海市場。建築鋼結構加工是免示教焊接機器人的最佳應用場景之一。以我國鋼結構用量測算，我們預計未來鋼結構加工場景下免示教焊接機器人的需求量將超過10萬台，超過300億元的市場體量，軟件部分對應市場價值超100億元。免示教焊接正處於大規模應用的前期，公司以「智能」切入新賽道，融合工控領域的核心技術適應焊接系統的開發，有望開啟新的成長曲線。

風險提示：宏觀經濟波動的風險；市場競爭風險；新業務進展不及預期的風險。

【計算機】海康威視（002415.SZ）公司深度：智能物聯領導者，積極賦能數字化轉型

核心結論

我們預測：公司有望在2024-2026年分別實現歸母淨利潤149.62億元、173.17億元、199.85億元，對應當前PE為16.38x、14.15x、12.26x。維持「買入」評級。

公司是智能物聯領域的領軍企業，積極賦能行業數字化轉型。公司成立初期以研發生產視頻壓縮板卡為主，在發展過程中以視頻技術為起點，不斷豐富物聯感知能力，目前已較為全面地覆蓋了各個物理傳感技術領域。公司將業務定位於「智能物聯AIoT」，積極賦能各個行業數字化轉型。目前，公司已廣泛覆蓋10余個主行業、近90個子行業的500多個細分場景。

政企數字化需求明確，公司主業有望穩中求進。隨着生成式人工智能的出現，越來越多的行業開始應用大模型來提質增效，實現數字化升級。儘管受宏觀經濟的影響，公司主業增長有所放緩，但從中長期看，海內外政企數字化需求依舊明確：（1）G端：在數字經濟時代，政府愈發重視數智治理能力的提升，近年來國家在應急管理、智慧交通等領域加大財政支持力度；（2）B端：在目前的經營環境下，無論是大型企業或是中小型企業，都亟需通過數字化來降本增效以實現高質量發展；（3）海外：發展中國家需要通過數字化帶動傳統產業升級。我們認為，公司在政企市場擁有完善的產品佈局和豐富的實施經驗，若未來行業數字化進程加速，公司主業有望穩中求進。

創新業務多點開花，打開公司成長空間。目前，公司已孵化出螢石網絡、海康機器人、海康微影、海康汽車電子、海康存儲、海康消防、海康睿影、海康慧影八大創新業務平臺。近年來，公司創新業務展現出高速增長態勢，2019-2023年公司創新業務收入GAGR達43%；2024H1，公司創新業務實現收入103.28億元，同比增長26.13%。創新業務的良好發展，為公司長期可持續發展不斷注入新動力。

風險提示：宏觀經濟不及預期；地緣政治帶來的風險；AIoT、人工智能等技術發展不及預期；匯率波動的風險。

【汽車】智能電動汽車行業深度報告：智能駕駛方興未艾，國產智駕SoC芯片供應商突圍在即

核心結論

智能駕駛SoC是智能駕駛汽車的「中樞大腦」，對智能駕駛汽車至關重要。目前L2級智能駕駛已成為主流方案，L3級智能駕駛正走向落地。智能駕駛汽車市場空間廣闊，預計到2030年滲透率將保持持續增長。汽車的智能電動化，使得車用SoC芯片成為汽車芯片設計及應用的主流趨勢，從而有望達到千億市場規模。智能駕駛SoC是智能駕駛汽車的「中樞大腦」，對ADAS、ADS汽車的性能至關重要。全球和中國的ADAS SoC市場預計到2028年將達人民幣925和496億元；全球和中國的ADS SoC市場預計到2030年將達人民幣454和257億元。

智駕SoC芯片賽道的主要參與者包括英偉達、Mobileye、高通、華為、地平線和黑芝麻智能等。英偉達可以提供從駕駛到座艙、從軟件到硬件完整的解決方案。Mobileye為全球自動駕駛解決方案領導者之一，從基礎輔助駕駛走向高階智駕。高通推出驍龍數字底盤，主打高集成+低成本，切入智駕SoC芯片領域。華為推出MDC智能駕駛計算平臺，提供系統化的解決方案。地平線以「算法+芯片+工具鏈」為基礎技術平臺，提供智能駕駛解決方案。黑芝麻智能專注於視覺感知技術與自主IP芯片的研發，打造車規級自動駕駛計算芯片。芯擎科技致力於成為世界領先的汽車電子芯片整體方案提供商，座艙SoC芯片龍鷹一號已經量產，智駕SoC芯片AD1000穩步推進。輝羲智能致力打造創新車載智能計算平臺，提供高階智能駕駛芯片、易用開放工具鏈及全棧自動駕駛解決方案。

主機廠通過自研或入股等方式入局智駕SoC芯片賽道，以掌握產業鏈主動權、降低成本和提升性能。特斯拉自研FSD智駕芯片，掌握從芯片設計到軟件開發的全棧技術。蔚來、小鵬、理想均選擇跨界自研智駕SoC芯片，以實現從硬件到軟件、從芯片到算法的全棧自研。包括吉利、比亞迪、長城、上汽等眾多主機廠都通過入股芯片公司的方式，戰略佈局智駕芯片賽道。

國產化率低，國產替代空間大,國內供應商有望脫穎而出。目前的國內市場，不管是智能駕駛SoC芯片的整體賽道還是50TOPS以上的高算力SoC芯片細分賽道，海外供應商的市佔率均處於較高水平，國產化率相對較低，國產替代空間大。隨着國產智駕SoC芯片的量產，國內供應商有望憑藉性價比優勢和服務好響應快的本地化優勢逐漸脫穎而出。

投資建議：本土化芯片供應商有望在智駕SoC芯片賽道脫穎而出，建議關注地平線（已遞交港股IPO申請）、黑芝麻智能(2533.HK)；與競爭力強、市佔率高的智駕SoC芯片供應商深度合作的域控制器供應商有望受益，推薦德賽西威(002920.SZ)、經緯恆潤-W(688326.SH)，建議關注均勝電子(600699.SH)；主機廠自研或入股上游的智駕SoC芯片賽道，有望通過掌握產業鏈主動權、降低成本、提升性能而獲得差異化競爭優勢，推薦理想汽車-W(2015.HK)，建議關注吉利汽車(0175.HK)、蔚來-SW(9866.HK)、小鵬汽車-W(9868.HK)。

風險提示：智能汽車發展不及預期、技術路線改變風險、汽車銷售不及預期等。

【啤酒】啤酒行業研究框架

核心結論

發展歷程回顧與板塊覆盤

經過多年發展，啤酒行業自13年產銷達峰后逐步轉變發展方式，近年來已經入高端化為核心的新階段。啤酒板塊在震盪市及熊市表現較好，在大牛市表現較弱。

行業空間與競爭格局

啤酒的行業空間仍大，但主要來自於價格的提升而非量的增長。啤酒行業處在寡頭壟斷的競爭格局，整體較為穩定，近年來呈現行業集中度提升加快的趨勢。各區域基地市場基本已劃分完畢，未來難有大的格局改變。

當前競爭格局優化，行業龍頭的利潤率改善。

產業鏈梳理

啤酒處在中游板塊，相比上下游而言屬較為強勢的地位，體現在較強的上下游資金佔用能力、收現比，以及利潤留存

板塊財務表現

近年來啤酒板塊收入利潤持續增長，淨利率抬升，股東回報提高。ROE的來源來看，淨利率的提升和現金留存的減少（或分紅率的提高）將是重點方向。

風險提示：原材料價格波動風險，終端需求偏弱的風險，產能過剩的風險，食品安全及輿論風險。

【白酒Ⅲ】白酒行業專題報告—白酒行業研究框架

核心結論

產品特性造就優秀商業模式。由於國人內斂的性格特點和圈層文化，社交場合往往需要酒精拉近彼此距離，使其具備除了功能屬性以外的社交屬性。往往能滿足更高需求層級的產品溢價更高，酒企通過品質、文化、香型等塑造品牌進行差異化競爭，差別定價賦予行業高毛利特徵，疊加白酒保質期長，存貨減值風險小，共同造就白酒行業優秀的商業模式。

行業三起三落，產業變遷本質是社會生產力水平和消費習慣的變遷。通過覆盤歷史，行業歷經三起三落，白酒周期與宏觀經濟高度相關，下行期通常與經濟降速、緊縮性宏觀調控、限制性行業政策相關，上行期則在不同階段主要驅動因素有所變化，由政商驅動到大眾消費消費升級驅動增長，由渠道為王到品牌為王。隨着生產水平提高，當前處於產能過剩階段，需求端隨着消費人羣代際更迭正在發生深刻變化，未來主流消費人羣在消費場景和習慣更加多元，品質化/個性化需求逐步增加，酒企需要建立與消費者新的對話方式和新的對話內容，從而實現品牌「年輕化」，中國白酒是否能延續升級趨勢則需要長期佔領消費者心智並使其認可高價值。

行業特徵與競爭格局：1）周期性：根據白酒需求模型分析，低端酒消費韌性較強，通常與人口總量與結構、人均收入、消費習慣有關，而中高端及以上白酒消費與政商務宴請綁定，而商務宴請頻次（量）與其消費檔次（價）往往與經濟活躍度呈現強相關，在行業發展的不同時期主要驅動因素有所變化。2）時間的朋友，品牌護城河高。五屆評酒會奠定行業地位，玩家越來越少，行業集中度加速提升，2023年白酒行業產量/收入/利潤CR6分別為14%/46%/62%,仍有較大提升空間。3）區域性：不同的地理環境、氣候和糧食造就了不同風格的白酒，隨着行業競爭加劇，產區打造成為差異化的重要來源，產區價值日益凸顯。當前不同區域呈現不同競爭格局，山西/江蘇/安徽地產酒強勢，其余地區由名酒主導。4）價格帶分層清晰，白酒產品結構由金字塔型向紡錘體演變，並呈現價格帶越高格局越好盈利能力就越強的特點。

未來趨勢：1）總量承壓，集中度持續提升。隨着人口總量下降+老齡化導致白酒消費人羣減少，國內總需求量逐步下降趨勢基本確立，增量需看國際化但進程較緩，縮量之下頭部酒廠/主要產區仍在擴產，行業競爭加劇，中小酒廠生存難度加大，馬太效應下行業集中度延續提升。2）消費升級承壓，品質光瓶酒景氣向上。3）渠道變革：積極擁抱數字化，加強渠道管控以及消費者鏈接。

風險提示：消費復甦不及預期，庫存消化周期拉長，行業競爭加劇，茅臺批價大幅波動。

【國防軍工】軍工行業研究框架

核心結論

行業分析框架：宏觀及產業發展規律：1、宏觀因素發展階段2、價格體系的制定與變化3、規則落地與實操。需求端計劃：1、五年中周期2、前置指標選取3、調整與推進。供給端擴張1、產業鏈拆解2、供給端增量分析3、尋找供需矛盾點。

由於行業數據不透明，市場較常採用對標海外方式進行遠期空間測算，其中又以對標美國數據為最常見。此種測算具有以下優勢：數據指標量化明確，能夠較為清晰地看到海外市場的大致規模；考慮到美國國防產業在近現代期間的發展歷程及最終成就，其部分發展方向及發展規律具有較好的借鑑意義；能夠一定程度看到中美間的發展差異與當下短板。

與此同時，此種測算也存在以下問題：國內數據為西方推測值，非官方披露數據；美國與中國國家發展階段不一樣，軍事戰略不一樣（如美國國防建設是為全球佈局戰略考量），不能直接進行需求端測算；披露數據為存量數據，不一定代表行業未來發展趨勢（如未將無人機加入計算）。此外軍貿及民用化的拓展也影響着產業鏈遠期空間的測算。

通過五年中周期時間節點，需求端可以優先判斷當下周期位置，五年規劃中第一年至第五年主線邏輯各有差異：

第一年（逢一逢六）：此時的板塊往往經歷過上一個第五年帶來的預期擴張，行業發展確定性較強但股價往往也包含相應信息，較難大幅超預期，市場往往表現爲EPS兑換PE；

第二年（逢二逢七）：下半年往往開始進行部分核心崗位換屆，同時受此前1-2年行業業績基數的上升，EPS增速往往出現下行，對應PE開始收縮；

第三年（逢三逢八）：往往是人事任命開始影響行業中層部分之時，行業易出現動盪，此前部分確定性可能出現消失；

第四年（逢四逢九）：部分新領導往往已到任，行業部分領域EPS出現復甦，但PE端難以較大幅度提振；

第五年（逢五逢十）：受五年計劃期影響，往往EPS與PE出現雙重提振。

【建築材料】建材行業研究框架

核心結論

建材按申萬分類可分為水泥（水泥製造、水泥製品）、玻璃玻纖（玻璃製造、玻纖製造）、和裝修建材（耐火材料、管材、防水材料、塗料和其他建材）。

水泥行業具有區域性的特點，各區域水泥景氣所處的階段完全不同，可能導致盈利或者估值的差異性。水泥行業中，價格是最敏感的變量，供需邊際會影響價格走向。從需求來看，我國水泥總量已從高位平臺期進入下行期，行業供給在主動收縮，但新投放產能仍對市場有階段性干擾，同時其他相對於發達國家來説，我國水泥行業的集中度還有提升空間。

地產鏈裝修建材行業近年來整體收入穩步增長，得益於企業成本壓力緩解，2023年行業利潤率有所改善，同時在歸母淨利率的改善下淨資產收益率有所好轉。從渠道來看，B端企業波動更大，易受宏觀環境影響，C端企業韌性更強，更為穩定。近年來，行業整體持續加大分紅比例，重視股東回報。

風險提示：市場需求下滑風險政策調控風險，固定資產投資下滑超預期風險，區域協同不佳風險，原材料價格超預期風險，行業競爭加劇風險。

【基礎化工】新材料研究框架

核心結論

材料發展變遷和人類文明進步相得益彰，同時在新工藝、新技術、新市場背景下也促進新材料產業快速發展，預計2025年全球新材料市場規模有望達到5.6萬億美元，同期中國新材料產業總產值也有望達到10萬億元。

從格局角度來看，美、日等國家處於領先地位，成長大批新材料企業，多國將新材料發展放在重要戰略位置，新材料也是全球經濟體競爭的重要着力點。我國高端新材料國產化率亟待提高，部分新材料仍處於海外壟斷，未來中國新材料戰略佈局重點圍繞在創新、發展、升級、綠色、智能、先進製造解決堵點並實現快速發展。

從研究維度看，新材料研究重點在中觀產業生命周期和微觀公司競爭力深度分析。不同生命周期階段下，成長邏輯、業績可兑現性、市場預期等共同驅動股價變化，成長期和成熟期是企業成長最為穩健的時期，成長背后的立身之本和成長之源在於研發創新的投入。同時，我們認為對於新材料的研究要具備產業鏈視角積極通過下游進行分析驗證，同時也要關注產業趨勢與市場風格對板塊估值的影響，看清行業發展趨勢，具備產業趨勢的新材料標的有希望迎來估值抬升和業績持續兑現雙重驅動可能。

我們認為，新材料作為重要新質生產力，契合並助力下游產業大趨勢發展，受益技術突破、行業需求增長、國產替代等多重驅動，具有廣闊的發展空間，建議關注各細分領域產品驅動型高成長龍頭，以及積極進行橫縱延展、夯實長期增長基礎的新材料平臺型龍頭。

報告信息

對外發布日期：2024/8/31-9/6

報告發布機構：西部證券研究發展中心

分析師信息

邊泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn劉鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

馮佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

王振揚（S0800524040001）wangzhenyang@research.xbmail.com.cn

張佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

翟蘇寧（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn

熊航（S0800522050002）xionghang@research.xbmail.com.cn

李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn

張弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

鄭宏達（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

齊天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

龐博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn

楊雨南（S0800523050002）yangyunan@research.xbmail.com.cn

李華豐（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

黃侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

劉毅男（S0800524040009）liuyinann@research.xbmail.com.cn