【中國銀河宏觀】9月降息25BP仍更為合適 ——美國8月勞動數據解讀

· 新增非農就業低於預期，失業率如期回落至4.2%，時薪增速反彈至3.83%：新增非農就業略低於預期，失業率符合預期，而薪資增速仍具有韌性，Sahm法則的衰退預警繼續觸發。單位調查（establishment survey）方面，8月新增非農就業11.4萬個崗位，低於16萬的市場預期；7月和6月新增就業下修8.6萬個。非農時薪增速好於預期，環比0.40%，同比增速回升至3.83%，環比三月均值保持0.31%。家庭調查（household survey）方面，失業率從7月的4.3%下行至4.2%，符合預期；勞動參與率保持62.7%。兼職就業增加而全職就業減少，累計兼職工作人數同比增速升至3.88%，累計全職工作人數同比增速降至-0.76%。

· 失業率的邊際回落主要是暫時性失業減少：在鮑威爾的Jackson Hole表態后，失業率成為影響降息幅度的核心數據。其8月回落主要是失業人口回落16.3萬人至707.9萬人。從構成來看，失業率下行的0.1%基本由暫時性失業從106.2萬人回落至87.2萬人貢獻，永久性失業人數僅增加2.9萬人，這依然不符合短期陷入衰退的前兆。

· Sahm法則為何短期失靈？失業中包含「新進入和再進入勞動力」兩類，其佔失業總數的比例在衰退前一般會出現下滑，這一方面是臨時和永久失業大幅增加所致，另一方面經濟下滑后「新進入和再進入勞動力」代表的勞動供給也相應減少，但需求側下滑更快最終引發衰退。本次失業率上行並不符合上述規律，「新進入和再進入勞動力」人羣佔總失業人羣比例沒有明顯降低，而臨時和永久失業佔總失業的比例也沒有同過往衰退一樣明顯上行，這也是即使Sahm法則觸發，經濟短期也不會進入衰退的重要原因。雖然本次短期「失靈」，Sahm法則8月仍達到0.57%，繼續提供衰退預警。我們仍認為NBER「衰退」需要綜合工業生產、商品和服務消費、實際收入以及就業等指標綜合判斷；Sahm法則也曾在1969年9月和1976年10月失靈過，不宜因為統計規律性指標忽視其他有韌性的經濟數據提供的信號。

· 勞動市場的弱化需要美聯儲連續降息，但單次50BP尚無必要：勞動供給超過需求的過程仍偏緩慢，勞動市場短期依然難以快速進入衰退，這對應着貨幣政策還是「預防性」為主。（1）10萬左右的新增就業處於偏弱狀態，但是比以往衰退前期商品就業負增長、服務就業接近零增長的狀態仍有顯著的距離。（2）8月薪資增速環比再度回升，工時也邊際改善，這表明需求的弱化並不顯著。（3）從家庭就業總人數變化來看，8月家庭就業環比增加16.8萬人，與非農就業的均值約15.5萬人，同樣具有一定韌性。美聯儲對勞動市場下行風險的重視程度已經超過對通脹的擔憂，其弱化表明年內三次降息有必要。不過，考慮到經濟短期不易衰退、貨幣政策的見效需要更長時間才能阻止勞動市場下行、美聯儲仍在引導軟着陸預期以及單次大幅降息反而可能引發市場恐慌，我們認為2024年應降息3次，每次25BP。

· 市場加強降息預期，「衰退交易」仍可以穿插進行：不同資產交易方向分化，美債收益率小幅回落，美元指數回升，美股顯著下跌。CME聯邦基金利率期貨顯示交易者最終仍認為9月25BP降息概率更高，但對11和12月的降息幅度均提升至50BP，年內累計125BP。美國國債收益率最終小幅回落，兩年期降9.7BP至3.657%，十年期降2.1BP至3.713%，結束了2Y與10Y的倒掛。美元指數下行后反彈至101.1830。美國三大股指集體大跌，納指跌2.55%至16690.83，標普500跌1.78%至5408.42。倫敦黃金上行后回落，收2497.09美元/盎司。資產的變動方向整體反映市場對美國經濟下行和「抗衰退」式降息的擔憂加劇，雖然8月的勞動數據還不足以使十年期美債收益率大幅降低，但美股對經濟弱化的敏感度明顯上行。在失業率繼續上升的背景下，「衰退交易」可能穿插在「降息交易」的主線中進行；在美國大選11月塵埃落定前，美股的波動率將放大，但回調后考慮到經濟短期「軟着陸」仍可以注意相關機會；美債收益率和美元有進一步下行空間。

風險提示：1. 美國勞動市場大幅下滑的風險 2. 美國銀行系統意外出現流動性問題的風險 3. 勞動市場不同統計序列和方式存在誤差的風險

一、勞動市場8月繼續緩慢弱化，衰退尚有距離

美國勞工數據局（BLS）9月6日公佈了2024年8月勞動數據，新增非農就業略低於預期，失業率符合預期，而薪資增速仍具有韌性，Sahm法則的衰退預警繼續觸發。單位調查（establishment survey）方面，8月新增非農就業11.4萬個崗位，低於16萬的市場預期和2016-2019年新增就業均值18.1萬；7月新增就業從11.6萬個崗位下修至7.4萬個，6月從17.9萬個下修至9.7萬個。非農時薪增速好於預期，環比0.40%，同比增速回升至3.83%，環比三月均值保持0.31%。

家庭調查（household survey）方面，失業率從7月的4.3%下行至4.2%，符合預期；勞動參與率保持62.7%，55歲及以上參與率略回升至38.6%，25-54歲參與率略降至83.9%。兼職就業增加而全職就業減少，累計兼職工作人數同比增速升至3.88%，累計全職工作人數同比增速降至-0.76%。

7月份的勞動數據在新增就業、失業、薪資等方面出現了全面的超預期弱化，但當月颶風的影響以及暫時性失業意外上升等並非持續性因素。儘管8月新增非農就業弱於預期且前值下修，但整體來看美國勞動市場的弱化仍是緩慢的，且以供給側因素為主，短期並不會顯著削弱居民的消費能力。雖然如此，未來失業率繼續上行的趨勢仍較為確定，美聯儲仍有連續降息的理由，但9月即大幅降息50BP目前來看尚無必要，2024年美國逃逸衰退的概率仍較高：（1）從市場最為擔憂的失業率來看，失業率本次的回落印證了「暫時性失業」不會持續的猜想，回落的0.1%基本都來自該項，從結構上看導致失業率上行的核心力量仍是進入勞動市場的供給，需求端的弱化持續但並不顯著，從薪資的相對粘性上也依然可以看出。（2）佔可支配收入55%-60%左右薪資指標仍保持穩定，工時也未明顯縮短，這表明2024年內居民消費維持穩定難度不大，消費的環比折年增速仍可在2%左右。（3）美國的財政赤字依然「反常」，繼續支持總需求。（4）出現邊際弱化的製造業和地產不論是就業佔比還是對GDP的影響均較低，在消費尚可的情況下難以將經濟整體拖入衰退。因此，維持「降息交易」主線中「衰退交易」穿插出現的判斷，且「衰退交易」更易在公佈製造業PMI和失業率數據的上半個月發生。

8月勞動市場延續弱化的狀態依然支持美聯儲年內連續降息，雖然年內達成「軟着陸」概率不低，但經濟未來的下行風險已經不容忽視。在鮑威爾於Jackson Hole會議中確認「保就業」為核心目標后，勞動市場因無法持續吸納移民等供給帶來的失業率上行意味着年內三次降息概率很高。同時，在美聯儲期望引導經濟軟着陸，消費和政府支出並不弱的情況下，單次50BP的降息不僅短期收效有限，還可能造成市場進一步的恐慌。我們認為年內降息3次、每次降息25BP目前看仍是更好的選擇。本月勞動數據需要注意：

（1）新增非農就業弱於預期，前兩個月亦累計下調8.6萬個崗位，服務就業雖然環比改善但仍在偏弱位置，3月非農就業均值從前值14.1萬個降低至11.6萬個，這表明勞動市場在目前利率和經濟擴張水平上繼續下行的方向較為確定。本月統計的兼職就業回升，這也幫助了新增就業的環比改善，同時反映更多從事兼職就業的移民在此前可能誇大了勞動市場的韌性。總體來看，勞動市場需求側緩慢放緩，供給側持續攀升的格局維持，但這一供給超過需求的過程仍偏緩慢，勞動市場短期依然難以快速進入衰退，這對應着貨幣政策還是「預防性」為主。首先，10萬左右的新增就業處於偏弱狀態，但是比以往衰退前期商品就業負增長、服務就業接近零增長的狀態仍有顯著的距離。其次，8月薪資增速環比再度回升，工時也邊際改善，這表明需求的弱化並不顯著。從家庭就業總人數變化來看，8月家庭就業環比增加16.8萬人，與非農就業的均值約15.5萬人，同樣具有一定韌性。因此，就業數據傳遞的信號時勞動市場需要降息以防止下滑，但其遠沒有達到臨近衰退的狀態，並不需要特別大幅的單次降息。

（2）名義時薪增速環比回升，同比超出預期，亦是勞動市場粘性的印證，其年末同比增速預計仍在3.5%上方，因此年內居民消費難以失速，經濟也不會陷入衰退。8月名義非農時薪三個月環比均值依然高達0.31%，近幾個月變化不大，因此年末增速還是大概率在3.5%以上。從周期角度考慮，薪資是典型的滯后指標，其韌性不意味着勞動市場沒有明顯的弱化，但名義薪資的高增速在通脹已經顯著回落的情況下可以邊際支持作為GDP支柱的消費。在消費年內不大幅走弱，投資亦難以進入大幅負增長的狀態下，單次50BP降息必要性也不高。

（3）失業率邊際回落至4.2%，符合預期，但依然持續觸發Sahm規則的衰退預警，其為阿里大方向仍然是繼續震盪上行。失業率8月回落主要是失業人口回落16.3萬人至707.9萬人，勞動力人口當月的小幅上升依然是使失業率下行的力量。從構成來看，失業率下行的0.1%中基本是由暫時性失業從106.2萬人回落至87.2萬人貢獻，永久性失業人數僅增加2.9萬人，這依然不符合短期陷入衰退的前兆。

失業率的細分數據也可以佐證失業更多是供給側推動，需求下滑尚不嚴重：失業中包含「新進入和再進入勞動力」兩類，其佔失業總數的比例在衰退前一般會出現下滑，這一方面是臨時和永久失業大幅增加所致，另一方面經濟下滑后「新進入和再進入勞動力」代表的勞動供給也相應減少，但需求側下滑更快最終引發衰退。本次失業率上行並不符合上述規律，「新進入和再進入勞動力」人羣佔總失業人羣比例沒有明顯降低，而臨時和永久失業佔總失業的比例也沒有同過往衰退一樣明顯上行，這也是即使Sahm法則觸發，經濟短期也不會進入衰退的重要原因。雖然本次短期「失靈」，Sahm法則8月仍達到0.57%，繼續提供衰退預警。我們仍認為NBER「衰退」需要綜合工業生產、商品和服務消費、實際收入以及就業等指標綜合判斷；Sahm法則也曾在1969年9月和1976年10月失靈過，不宜因為統計規律性指標忽視其他有韌性的經濟數據提供的信號。

（4）從供需考慮，7月職位空缺數降低至793.8萬人，整體下行趨勢繼續；由失業率和職位空缺率構成的貝弗里奇曲線已經進入疫情前範圍，也支持失業率未來繼續上升。JOLTs顯示裁員導致的離職人數沒有顯著上行。供給方面，勞動參與率不弱，移民供給還在增加，非本地出生勞動人口8月上行至3204.9萬人，未來預計在需求弱化的情況下抬升失業率。8月平均周工時降低34.3小時，略有回升。總體上，供需缺口的收窄有所加速。

（5）綜合來看，勞動數據8月傳遞的信號還是其將延續弱化，失業率未來繼續上行，年內出現衰退的風險依然較低，軟着陸還是基準假設。美聯儲對勞動市場下行風險的重視程度已經超過對通脹的擔憂，其弱化表明年內三次降息有必要。不過，考慮到經濟短期不易衰退、貨幣政策的見效需要更長時間才能阻止勞動市場下行、美聯儲仍在引導軟着陸預期以及單次大幅降息反而可能引發市場恐慌，我們認為2024年應降息3次，每次25BP。「衰退交易」在製造業PMI和失業率公佈的月初仍會階段性出現。

市場在勞動數據公佈后加強了2024年的降息的預期，不同資產交易方向分化，美債收益率小幅回落，美元指數回升，美股顯著下跌。CME聯邦基金利率期貨顯示交易者最終仍認為9月25BP降息概率更高，但對11和12月的降息幅度均提升至50BP，年內累計125BP。美國國債收益率最終小幅回落，兩年期降9.7BP至3.657%，十年期降2.1BP至3.713%，結束了2Y與10Y的倒掛。美元指數下行后反彈至101.1830。美國三大股指集體大跌，納指跌2.55%至16690.83，標普500跌1.78%至5408.42。倫敦黃金上行后回落，收2497.09美元/盎司。資產的變動方向整體反映市場對美國經濟下行和「抗衰退」式降息的擔憂加劇，雖然8月的勞動數據還不足以使十年期美債收益率大幅降低，但美股對經濟弱化的敏感度明顯上行。我們仍認為在失業率繼續上升的背景下，「衰退交易」可能穿插在「降息交易」的主線中進行；在美國大選塵埃落定前，美股的波動率將放大，但回調后考慮到經濟短期「軟着陸」仍可以注意買入機會；美債收益率和美元有進一步下行空間。

二、非農商品就業弱勢，服務仍有韌性；家庭就業增長

新增非農就業崗位的結構方面，商品生產相關的就業低位震盪，服務和政府就業環比7月改善；新增崗位的恢復可能與兼職就業回升有關。新增的14.2萬崗位中，商品生產增加1.0萬個，建築業增長3.4萬個，製造業減少2.4萬個。8月份製造就業依然延續偏弱狀態，結合美國兩類製造業PMI來看，8月製造業表現繼續低於預期，就業環比改善但新訂單延續下滑，高利率持續遏制產需的恢復。此外，需要注意在近期地產營建許可偏低而完工上行的情況下，建築業就業也可能在未來下滑。服務生產增10.8萬個，7月前值下修至5.4萬個，存在供需缺口的低技能服務行業仍在貢獻新增就業，這與ISM非製造業PMI整體具有韌性的情況匹配。政府部門多增2.4萬個崗位，並不算弱。剔除政府影響后，私人非農就業新增11.8萬個崗位，顯示出就業疲態，但距離衰退仍有距離。全部非農就業三個月均值從上月的14.1萬個略升至11.6萬個。

私人部門中新增崗位較多的行業有教育和保健服務業4.7萬個、休閒和酒店業4.6萬個、建築業3.4萬個和金融活動業1.1萬個；當月新增就業減少的行業有零售業、公用事業和信息業。以新增非農就業作為商業周期的信號，商品生產新增就業三月均值稍降低至1.07萬人，而服務業三月均值下降至8.57萬人左右，離-5萬的衰退閾值還有很大距離。結合勞動市場同步指標CEI來看，其數值在非農就業下就后降至2.38%附近震盪，達到2.5%左右的衰退閾值，表明美聯儲降息的緊迫性上行。

8月份家庭調查的累計兼職工作人數三月均同比增速放緩至4.27%，當月總計2826萬人，比上月增加52.7萬人；累計全職工作人數的三月均同比增速-0.76%，當月總計1.3325億人，比上月減少44.8萬人。8月家庭調查和非農就業依然存在分歧，但兼職就業人數的回升利於新增非農崗位增加。考慮到兩個序列對（非法）移民不同的統計能力，8月家庭調查與企業（非農）調查均值約15.5萬人，可能能能反映勞動市場的實際情況。不過，需要注意的兼職就業中因經濟下行不得不進行兼職的比例有所增加，這也印證美國經濟面臨的下行風險增大。失業率方面，臨時和永久失業的比重並不高，勞動市場的弱化雖然持續，但2024年內帶動經濟進入衰退的風險有限。

三、薪資環比回升，年內可以拉動消費和GDP

8月時薪環比與同比增速均回升，7月薪資環比增速未下調，三月均環比增長從前值0.306%回升至0.314%，反映薪資增長依然具有黏性，這也不符合常規衰退期間的特徵。從當前的數據來看，時薪同比增速年內可能維持在3.5%上方，對通脹壓力相對有限的同時利於美國消費保持韌性，美國居民實際薪資收入的穩定阻止需求側出現顯著下滑，奠定美國2024年軟着陸的基礎。不過作為滯后經濟指標，薪資的韌性並不會在失業率上行的期間阻礙「衰退交易」出現。

具體來看，8月私人部門非農工資同比增速反彈至3.83%，環比增速0.40%。商品業的同比和環比時薪增速分別為4.72%和0.33%，服務業為3.61%和0.43%，其中商品生產薪資環比改善受到建築業和製造業帶動。從細項來看，同比增速最快的行業為耐用品製造業的5.97%、金融活動業的4.56%、運輸倉儲業的4.41%，建築業的4.35%和專業與商業服務業的4.30%。環比薪資方面，增速居前的有公用事業、信息業、零售業、金融活動業和非耐用品生產業等，當月沒有薪資環比負增長的行業。2024年一季度薪資環比增速目前為0.339%，二季度為0.287%，三季度目前為0.31%，弱化並不明顯。除嚴重衰退期間，非農薪資環比難以長期低於0.2%，薪資不會過快惡化，對美國經濟的支撐依舊。

四、非農就業繼續下修，領先指標沒有顯著弱化

本文摘自：中國銀河證券2024年9月7日發佈的研究報告《9月降息25BP仍更為合適——美國8月勞動數據解讀》

首席經濟學家：章俊 S0130523070003

研究助理：於金潼

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

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