滔搏(06110.HK)：短期銷售有所波動 長期持續深化運營升級

公司3-5 月銷售下降中單位數，6 月份以來我們判斷公司終端銷售或仍有一定壓力。根據公司此前披露，2024 年3-5 月公司全渠道銷售額同比下降中單位數，我們判斷公司相對較弱的銷售表現主要系消費環境波動對線下門店客流造成影響，當前國內線下奧萊業態表現或較好，而滔搏門店多為正價店，因此受消費環境波動影響較大；受益於公司電商業務運營能力的提升，3-5 月電商渠道則保持快速增長勢頭。6 月份以來，我們判斷公司電商業務或保持較優異表現，線下門店客流仍處於波動狀態，從數據上來看同業公司寶勝國際6 月/7 月銷售同比分別-14.1%/-10.6%，綜合考慮下我們判斷滔搏近期流水或存在一定壓力。

因業務模式不同，滔搏短期經營情況與其上游客户經營情況並不完全一致。

作為滔搏的核心客户，adidas 以及Nike 近期也陸續發佈季報，貨幣中性基礎上adidas 2024 年Q1/Q2 大中華區營收同比分別+8%/+9%，Nike 2024年3-5 月大中華區營收同比+7%，均有穩健的增長表現。我們判斷該差異或因公司業務模式不同導致，adidas 以及Nike 既通過批發模式進行產品銷售，同時擁有直營的電商平臺與直營門店，收入貢獻多元化；滔搏作為經銷商，直營業務收入貢獻85%。

面對消費環境的不確定態勢，滔搏持續提升運營效率，同時豐富業務模式。

1）門店結構優化+店鋪角色升級，推動單店效率提升。截止2024 年2 月末滔搏擁有直營店6144 家，作為公司的核心資產，滔搏着力推動單店效率提升，將傳統依靠線下客流的門店轉化為集「 實體門店+社羣+門店直播+特色IP」於一體的的綜合零售空間，通過店鋪角色的轉化擴大門店覆蓋範圍，從而實現店效的增長。

2）拓寬線上佈局，全方位捕捉消費者需求。順應消費者需求的變化，公司拓寬電商平臺佈局範圍，打造平臺電商+內容電商+私域運營的結合體，FY2024 直營線上銷售佔整體直營銷售比例為20%-30%中段，目前線上業務已經成為推動公司增長的重要動力。

3）豐富品牌合伴，拓寬業務模式。2024 年5 月份滔搏成為高端户外越野跑品牌Norda 在中國市場的獨家運營合作伙伴，共探户外市場新機遇，目前滔搏合作的品牌夥伴已經覆蓋綜合運動、專業運動、休閒運動三大板塊，儘可能捕捉市場增長機遇。在同運動品牌建立銷售關係的同時，滔搏陸續與山系文化（户外潮流媒體）、Fanatics「（體育用品數字化平臺）進行合作，在運動鞋服產品銷售之外為消費者提供更多元化的運動周邊、文化、賽事等方面的服務。

FY2025 業績預計下滑16%，長期公司堅持推進高質量增長，重視股東回報。短期客流波動對公司單店銷售造成影響，當前我們預計公司全財年營收下滑7%。爲了保證良好的庫存水平，公司或適當加大折扣力度，綜合考慮部分剛性費用支出對利潤的負面影響后，我們預計公司全年業績下滑16%。長期來看公司以實現可持續高質量增長為經營理念，同時重視股東回報，FY2024 財年派息率101%，過往5 年累計派息率超100%。

盈利預測與投資建議：公司作為運動鞋服下游渠道龍頭公司，短期由於消費環境波動，我們下調公司FY2025-FY2027 歸母淨利潤預期分別為18.68/20.43/22.12億元，現價對應FY2025PE 為8 倍，維持 買入」評級。

風險提示：終端銷售放緩；品牌方合作變化帶來經營風險；消費環境波動風險。