國泰君安：船舶大型化資本開支意願持續 年內頭部企業或將繼續追加下單大船

國泰君安發佈研報稱，過去三年航運子行業景氣接力上行，集裝箱船、LNG船、滾裝船、成品油輪依次規模下單。船廠訂單覆蓋度提升支撐造船行業景氣上行，新造船價綜合指數2021-23年持續上行，2024年穩中有升且已近上輪周期高點(2008年8月)。考慮集運公司基於船舶大型化的資本開支意願持續，頭部企業2024年或繼續追加下單大船。區別於上一輪周期，預計本輪造船業產能約束將好於上輪周期，未來數年船臺緊張船價高企將可持續。

國泰君安主要觀點如下：

2002-2008年航運景氣共振上升，驅動造船周期

自2002年中國加入WTO，中國承接歐美製造業外包，經濟崛起並開啟城鎮化，中國力量驅動集運、干散貨、油運需求持續旺盛，2002-08年景氣共振上升。航運景氣上升初期，船東預期分歧明顯致二手船交易活躍而新船下單相對有限。隨着航運景氣跨年度上升，催化船東對景氣上行與持續一致性樂觀預期，新船投資回報率預期提升驅動船東資本開支意願增強，自2006年開啟下單潮。全球船廠訂單覆蓋度大幅上升支撐船價高企，監管相對寬松與高毛利訂單驅動造船業大幅擴產。

中國造船業擴產與技術升級，助力2010年全球份額大增至超四成

2009-2019年航運景氣持續低迷，造船產能出清充分。上一輪周期中，造船業大幅擴產，對航運景氣下行形成負反饋。2008年全球新船在手訂單佔比最高達55%，金融危機催化航運需求增速放緩，更重要的是，造船業擴產加速新船批量交付，加速航運景氣自2008下半年回落。船東下單顯著縮減，而造船業仍在繼續擴產，並於2010年才產能見頂，船廠訂單覆蓋度持續下降至產能過剩。在隨后漫長的航運周期底部，船廠承受債務困境與現金流壓力，造船產能逐步出清，給實業留下深刻記憶，並對未來造船產能約束產生深遠影響。

2020-2024年航運景氣接力上升，再次驅動造船周期

過去三年航運子行業景氣接力上行，集裝箱船、LNG船、滾裝船、成品油輪依次規模下單。船廠訂單覆蓋度提升支撐造船行業景氣上行，新造船價綜合指數2021-23年持續上行，2024年穩中有升且已近上輪周期高點(2008年8月)。

國泰君安認為，目前全球新船在手訂單佔比14%，不同船型差異明顯。分船型新造船價漲幅差異反映船東資本開支意願差異，其中，萬箱集裝箱船率先創歷史新高，成品油輪上漲明顯且快於原油輪，干散貨船漲幅相對略低。考慮集運公司基於船舶大型化的資本開支意願持續，頭部企業2024年或繼續追加下單大船。而油輪船東下單節奏將取決於對未來油運景氣持續的一致性預期，以及新型低碳能源船舶動力技術成熟。區別於上一輪周期，預計本輪造船業產能約束將好於上輪周期，未來數年船臺緊張船價高企將可持續。

投資建議：過去三年航運景氣接力上升並規模下單，不僅驅動造船業景氣上行，更成就航運未來數年供給瓶頸。過去兩年，逆全球化下貿易重構與煉廠東移驅動油運需求大增，油運行業景氣明顯上行。預計未來數年油運需求將繼續穩健增長，船臺緊張與船東規模下單意願不足將保障油輪供給剛性持續凸顯，油運景氣上升與持續將超預期。維持招商南油(601975.SH)、中遠海能(600026.SH)、招商輪船(601872.SH)、中國船舶租賃(03877)等增持評級。

風險提示：經濟波動、地緣局勢變化、油價波動、安全事故等。