【中國銀河宏觀】9月的季節性下跌與風險偏好的降低 ——海外宏觀周報（9月2日-8日）

· 全球宏觀和市場：截至9月8日當周，市場在失業率邊際回落、新增非農就業弱化且前值明顯下修的情況下繼續加強了降息預期。不過，9月初美股明顯下行帶動其他重要股指回落，商品價格也明顯下跌，市場的風險偏好降低。（1）美元指數當周回落，收101.1830；（2）美國國債收益率曲線下行，10年期美國國債收益率降低17.3BP至3.734%，與2年期國債收益率的倒掛解除；（3）美國三大股指均在9月初大幅下挫，儘管美股整體盈利仍有支撐，但季節性因素以及對經濟下行的擔憂再度浮現，大選也帶來了經濟不確定性。（4）黃金、白銀與銅價格均下跌，製造業關聯更明顯的銅和白銀跌幅更大。從全球主要股指來看，當周主要股指全數下跌，跌幅居前的有日經225、納斯達克、韓國綜合、歐元區STOXX50和標普500指數等；跌幅較少的包括俄羅斯MOEX、印度SENSEX30、恆生科技和英國富時100指數等。從全球主要貨幣匯率來看，美元指數略回落，兑美元上行的其他主要貨幣有日元、瑞郎、歐元、盧布等，日元漲幅明顯；兑美元下跌的有澳元、新西蘭元、加元、印度盧比等。從重要商品來看，當周除天然氣和小麥外的主要商品也均下跌，跌幅居前的有焦煤、焦炭、鐵礦石、原油、CZCE PTA、螺紋鋼等。從花旗經濟意外指數來看，美歐經濟較預期弱化，中國持平，新興市場經濟體稍有改善，美國的弱化主要是由於製造業PMI等數據表現不及預期。全球地緣政治風險指數9月稍有回落但依然處於高位，巴以和俄烏衝突相關風險仍然突出。

· 美國-勞動市場温和下行，9月季節性下跌來襲：9月2日到8日當周，美國公佈了8月勞動數據、ISM製造業PMI、失業金初請人數和經濟褐皮書等數據，基本指向經濟的進一步邊際弱化，GDPNow顯示美國Q3的GDP預期增速在消費韌性下依然有望達到2.1%左右（上次預測為2.5%）。從季節性因素上考慮，9月通常是美股全年表現最差的月份；以標普500為例，其1981年以來的9月月均環比漲幅為-0.27%，10月為-0.22%。同時從經濟層面考慮，美國市場目前處於月初下跌概率更高的狀態，經濟數據中弱化最為明顯的製造業PMI和美國勞動數據集中在月初公佈，也是造成資產價格下跌的不利因素。在大選結果懸而未決，經濟下行擔憂繼續增大的情況下，美股短期陷入高波動的狀態。考慮到經濟短期不易衰退、貨幣政策的見效需要更長時間才能阻止勞動市場下行、美聯儲仍在引導軟着陸預期以及單次大幅降息反而可能引發市場恐慌，我們認為2024年應降息3次，每次25BP。

· 美聯儲沃勒認為勞動市場只是緩和，這次可能「不一樣」：沃勒也對勞動數據發表了看法，即雖然勞動市場在緩和（moderating），但經濟短期並沒有大幅下行的風險。同時，他指出目前的新增就業水平已經低於他認為的可以吸收新進入就業市場的人口並使失業率相對穩定的水平。沃勒也表示了對Sahm法則觸發的關注，但提出了四點意見：（1）類似的規律/法則只是對過去經濟結果機械、統計性的描述，並不解釋經濟數據背后的因果關係。（2）除去1981-82年的特殊衰退，衰退一般需要經濟遭受大型衝擊，沒有這種衝擊的的情況下，Sahm法則或收益率曲線倒掛並不表明經濟將進入衰退。（3）這些衰退規則一般會探測到需求驅動的衰退，但近期失業率的上行是供給驅動而非需求下行導致。（4）疫情前的經濟規律並不適用於指導疫情后的政策，以收益率曲線倒掛預測衰退，以菲利普斯曲線預測通脹，或者以平坦的貝弗里奇曲線預測失業率都導致了錯誤的結論。因此，沃勒似乎對降息后經濟達成軟着陸表示了信心，也不難看出他比起9月降息50BP明顯更支持25BP的温和降調。

· 日元因鷹派表態繼續升值，美日股市下行：上周我們分享了BIS認為此前套息交易導致波動率上行背后的核心風險仍然存在，市場似乎也在印證BIS的判斷。在日本央行鷹派表態導致日元升值的背景下，美日股市在9月2至8日當周領跌。在日本薪資上行導致加息預期加強的環境下，日元升值引發的套息交易逆轉仍存在加劇美日股市下跌的風險。由於日本公佈的7月所有行業現金收入名義同比已經高達6.2%，同期CPI增速為2.8%，剔除食品能源的增速1.6%，整體依然在為日央行加息提供進一步的支撐。因此，日本央行行長植田和男當周依然堅持如果經濟和價格數據方向符合預期，日本央行將在年內繼續加息的觀點，當周美元兑日元下跌0.8%。日元的走強引發的套息交易反轉以及美國科技股的弱勢可能都不利於日股的表現。日元升值對全球流動性和權益資產的衝擊仍然不容忽視。

· 本周看什麼？9月9日至15日將公佈美國8月CPI和PPI增速，以及9月密歇根大學消費者信心指數；此外，歐央行也將公佈9月利率決議。政治方面，美國時間9月10日將迎來特朗普和哈里斯的首次總統候選人辯論，兩位候選人的表現可能影響目前焦灼的民調情況。我們預期在能源價格繼續疲弱的情況下，8月美國CPI同比增速約2.6%左右，同時9月也保持類似水平，四季度有温和反彈至3%附近的風險；不過，在通脹環比增速支持其向2%靠近，勞動市場下行增加經濟擔憂的背景下，美聯儲的連續降息並不會受到影響。歐央行方面，其在通脹相對穩定、經濟仍然較弱的背景下9月有較高概率再度降息25BP，全年預計累計降息75BP。

風險提示：1. 美國經濟和勞動市場下行的風險 2. 美國銀行系統意外出現流動性問題的風險 3. 對各國央行政策理解不到位的風險

一、全球宏觀和市場

截至9月8日當周，美國公佈了8月勞動數據、ISM製造業PMI、失業金初請人數和經濟褐皮書等數據，整體為9月開啟首次降息和年內的連續降息鋪平道路。市場在失業率邊際回落、新增非農就業弱化且前值明顯下修的情況下繼續加強了降息預期。不過，9月初美股明顯下行帶動其他重要股指回落，商品價格也明顯下跌，市場的風險偏好降低。（1）美元指數當周回落，收101.1830；（2）美國國債收益率曲線下行，10年期美國國債收益率降低17.3BP至3.734%，與2年期國債收益率的倒掛解除；（3）美國三大股指均在9月初大幅下挫，儘管美股整體盈利仍有支撐，但季節性因素以及對經濟下行的擔憂再度浮現，大選也帶來了經濟不確定性。（4）黃金、白銀與銅價格均下跌，製造業關聯更明顯的銅和白銀跌幅更大。

從全球主要股指來看，當周主要股指全數下跌，跌幅居前的有日經225指數的-5.8%、納斯達克指數的-5.8%、韓國綜合指數的-4.9%、歐元區STOXX50指數的-4.4%、標普500指數的-4.2%等；跌幅較少的包括俄羅斯MOEX指數、印度SENSEX30指數、恆生科技指數和英國富時100指數等。從全球主要貨幣匯率來看，美元指數略回落，兑美元上行的其他主要貨幣有日元、瑞郎、歐元、盧布等，日元漲幅明顯；兑美元下跌的有澳元、新西蘭元、加元、印度盧比等。從重要商品來看，當周除天然氣和小麥外的主要商品也均下跌，跌幅居前的有焦煤、焦炭、鐵礦石、原油、CZCE PTA、螺紋鋼等。

從花旗經濟意外指數來看，美歐經濟較預期弱化，中國持平，新興市場經濟體稍有改善，美國的弱化主要是由於製造業PMI等數據表現不及預期。全球地緣政治風險指數9月稍有回落但依然處於高位，巴以和俄烏衝突相關風險仍然突出。

二、美國：勞動市場温和下行，9月季節性下跌來襲

9月2日到8日當周，美國公佈了8月勞動數據、ISM製造業PMI、失業金初請人數和經濟褐皮書等數據，基本指向經濟的進一步邊際弱化，GDPNow顯示美國Q3的GDP預期增速在消費韌性下依然有望達到2.1%左右（上次預測為2.5%）。從季節性因素上考慮，9月通常是美股全年表現最差的月份；以標普500為例，其1981年以來的9月月均環比漲幅為-0.27%，10月為-0.22%。同時從經濟層面考慮，美國市場目前處於月初下跌概率更高的狀態，經濟數據中弱化最為明顯的製造業PMI和美國勞動數據集中在月初公佈，也是造成資產價格下跌的不利因素。在大選結果懸而未決，經濟下行擔憂繼續增大的情況下，美股短期陷入高波動的狀態，美債收益率和美元指數仍有一定下探的空間。

數據方面，率先公佈的8月美國ISM製造業PMI略低於預期，結構整體惡化，預示未來進一步降低：製造業PMI為47.2，略低於47.5的預期，但新訂單進一步下滑至44.6，產出下滑至44.8而自有庫存提升至50.3。考慮到新訂單與庫存之比對整體PMI的領先性，以及整體商品需求的弱勢，未來製造業PMI存在繼續下行的風險，這導致市場參與者再度加大對衰退的擔憂。相比之下，ISM非製造業PMI顯示服務需求仍具有韌性，託底經濟增長，並無大幅降息的必要。

勞動市場延續温和下行的格局，雖然弱化方向確定但短期不會將經濟推向衰退：8月新增非農就業14.2萬個崗位，低於16萬的市場預期；7月和6月新增就業下修8.6萬個。非農時薪增速好於預期，環比0.40%，同比增速回升至3.83%，環比三月均值保持0.31%。失業率從7月的4.3%下行至4.2%。勞動供給超過需求的過程仍偏緩慢，勞動市場短期依然難以快速進入衰退，這對應着貨幣政策還是「預防性」為主。（1）10萬左右的新增就業處於偏弱狀態，但是比以往衰退前期商品就業負增長、服務就業接近零增長的狀態仍有顯著的距離。（2）8月薪資增速環比再度回升，工時也邊際改善，這表明需求的弱化並不顯著。（3）從家庭就業總人數變化來看，8月家庭就業環比增加16.8萬人，與非農就業的均值約15.5萬人，同樣具有一定韌性。美聯儲對勞動市場下行風險的重視程度已經超過對通脹的擔憂，其弱化表明年內三次降息有必要。不過，考慮到經濟短期不易衰退、貨幣政策的見效需要更長時間才能阻止勞動市場下行、美聯儲仍在引導軟着陸預期以及單次大幅降息反而可能引發市場恐慌，我們認為2024年應降息3次，每次25BP。

此外，美聯儲理事沃勒也對勞動數據發表了看法，即雖然勞動市場在緩和（moderating），但經濟短期並沒有大幅下行的風險。同時，他指出目前的新增就業水平已經低於他認為的可以吸收新進入就業市場的人口並使失業率相對穩定的水平。沃勒也表示了對Sahm法則觸發的關注，但提出了四點意見：（1）類似的規律/法則只是對過去經濟結果機械、統計性的描述，並不解釋經濟數據背后的因果關係。（2）除去1981-82年的特殊衰退，衰退一般需要經濟遭受大型衝擊，沒有這種衝擊的的情況下，Sahm法則或收益率曲線倒掛並不表明經濟將進入衰退。（3）這些衰退規則一般會探測到需求驅動的衰退，但近期失業率的上行是供給驅動而非需求下行導致。（4）疫情前的經濟規律並不適用於指導疫情后的政策，以收益率曲線倒掛預測衰退，以菲利普斯曲線預測通脹，或者以平坦的貝弗里奇曲線預測失業率都導致了錯誤的結論。因此，沃勒似乎對降息后經濟達成軟着陸表示了信心，也不難看出他比起9月降息50BP明顯更支持25BP的温和降調。

最后，美聯儲公佈的褐皮書對經濟前景的展望不甚樂觀。經濟方面，美國匯報經濟活動持平或降低的區域從上一次報告（7月）的5個上行至9個，出現進一步下滑。消費支出的下行也伴隨着製造業活動的下滑。從代表低端雜貨消費的Dollar General近期較差的表現和信用卡違約率的提升也可以看出低收入部門正面臨愈發明顯的消費困境。經濟的下行壓力也已經引起了美聯儲足夠的警惕，在通脹壓力繼續回落的情況下，連續的降息是合適的。

三、日元因鷹派表態繼續升值，美日股市下行

在上周的報告中，我們分享了BIS認為此前套息交易導致波動率上行背后的核心風險仍然存在，市場似乎也在印證BIS的判斷。在日本央行鷹派表態導致日元升值的背景下，美日股市在9月2至8日當周領跌。在日本薪資上行導致加息預期加強的環境下，日元升值引發的套息交易逆轉仍存在加劇美日股市下跌的風險。

由於日本公佈的7月所有行業現金收入名義同比已經高達6.2%，同期CPI增速為2.8%，剔除食品能源的增速1.6%，整體依然在為日央行加息提供進一步的支撐。因此，日本央行行長植田和男當周依然堅持如果經濟和價格數據方向符合預期，日本央行將在年內繼續加息的觀點，當周美元兑日元下跌0.8%。日元的走強引發的套息交易反轉以及美國科技股的弱勢可能都不利於日股的表現。日元升值對全球流動性和權益資產的衝擊仍然不容忽視。

四、注意看什麼？

9月9日至15日將公佈8月CPI和PPI增速，以及9月密歇根大學消費者信心指數；此外，歐央行也將公佈9月利率決議。政治方面，美國時間9月10日將迎來特朗普和哈里斯的首次總統候選人辯論，兩位候選人的表現可能影響目前焦灼的民調情況。我們預期在能源價格繼續疲弱的情況下，8月CPI同比增速約2.6%左右，同時9月也保持類似水平，四季度有温和反彈至3%左右的風險；不過，在通脹環比增速支持其向2%靠近，勞動市場下行增加經濟擔憂的背景下，美聯儲的連續降息並不會受到影響。歐央行方面，其在通脹相對穩定、經濟仍然較弱的背景下9月有較高概率再度降息25BP，全年預計累計降息75BP。

五、宏觀日曆

本文摘自：中國銀河證券2024年9月9日發佈的研究報告《9月的季節性下跌與風險偏好的降低——海外宏觀周報（9月2日-8日）》

首席經濟學家：章俊 S0130523070003

分析師：於金潼 S0130524080003

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

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