鑑古知今：降息前后黃金波動率或將放大丨開源證券有色鋼鐵

2024年，市場呈現從上半年交易美國經濟 「不着陸」的預期轉向下半年「軟着陸」的預期，9月是美聯儲開啟本輪降息重要月份，隨着美國一系列經濟、就業、通脹數據的走弱，市場對美聯儲「9月首降」的預期不斷增強。

作為傳統的避險資產，降息預期下黃金價格將如何演繹？近期，開源證券有色鋼鐵團隊發佈行業深度報告《鑑古知今：降息前后，黃金波動率或將放大》，通過覆盤美聯儲 1989 年以來 6 次降息前后黃金的表現，為您解析降息前后黃金價格的變化趨勢。

勝率：實際降息或對金價仍具催化作用

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1989年以來美聯儲共開啟6次降息窗口，分別是1989年、1995年、1998年、2001年、2007年、2019年，其中2次紓困式降息、4次預防式降息，除2001年降息后黃金下跌外，其余5次降息黃金均衝高，降息后180天內，紓困式降息黃金將持續衝高，而預防式降息黃金將出現回落。我們認為當前產生流動性危機的風險較小，實際降息帶來的流動性寬松或仍對金價具有刺激作用。此外，2024年8月5日，日元發生Carry trade unwind，引發流動性恐慌，參考2008年、2020年流動性危機后黃金的表現，在流動性修復后，黃金等避險資產或受到多配，我們認為這種狀況會持續到降息。

1、1989年首次降息后黃金先漲后跌

1989年降息屬於預防式降息，降息后黃金先漲后跌。20世紀70年代，糧食和能源價格大幅上漲，導致通脹走高，1988年-1989年美聯儲爲了應對快速上行的通脹，開啟快速加息，這導致10年期和2年期國債收益率倒掛，類似2023年3月發生的SVB信貸危機，美國商業銀行陸續暴雷，20世紀80年代末儲貸協會經歷「倒閉潮」。1990年7月至1991年3月，美國經濟陷入歷時8個月的衰退。在降息后黃金迅速衝高，但是隨后回落，呈震盪走勢，1989年9月，隨着失業率與CPI同時上行，市場開始交易美國經濟滯漲，隨后黃金開啟一段較大的漲幅。

1989年9月，美國失業率與CPI同時上行

2、 1995年首次降息后黃金衝高回落

1995年降息屬於預防式降息，降息后黃金衝高回落。1994年Q3美國GDP同比階段性開始回落，1995年5月，美國CPI開始回落，1995年7月，美聯儲開啟降息。此次降息旨在通過降低借貸成本來刺激經濟增長，避免經濟過快放緩甚至衰退。降息后，美國GDP又重回上升通道，黃金在降息前，伴隨GDP的連續回落，率先上漲，開啟降息后衝高回落。

1995 年首次降息后黃金衝高回落

3、1998年首次降息后黃金衝高回落

1998年降息屬於預防式降息，降息后黃金先漲后跌。1997年7月2日，亞洲金融風暴席捲泰國，波及馬來西亞、新加坡、日本和韓國、中國等地。美聯儲爲了應對外需回落以及金融系統風險，1998年9月，開啟短暫降息，鑑於歐美經濟體整體健康，黃金在降息后衝高回落。

1998-1999年，美國失業率下降，通脹上升

4、2001年首次降息后黃金直接回落

2001年降息屬於紓困式降息，降息前黃金短暫上漲，降息后開始回落。2000年3月互聯網泡沫破裂，隨后大批互聯網企業倒閉，美國經濟陷入衰退。美聯儲於2001年1月開啟降息，但是值得注意的是，2000年3月后，黃金處於下跌趨勢，降息前2個月（2000年11月-2000年12月）黃金短暫上漲，但是降息開啟后迅速回落，一直下跌到2001年4月，我們認為2000年3月-2001年4月之間發生了流動性危機，流動性危機期間典型的表現是流動性好的資產價格是下跌的，例如黃金、股市，而美元指數是上漲的，2001年在美聯儲連續4次降息后，流動性危機開始緩解，黃金隨后迎來較大幅度的上漲。

2001 年首次降息后黃金直接回落

5、2007年首次降息后黃金延續上漲

2007年降息屬於紓困式降息，降息前黃金上漲，降息后延續上漲。2007年2月，匯豐銀行宣佈北美地區房地產抵押貸款業務損失嚴重，隨后‌新世紀金融公司因無力償還債務而申請破產保護，美國次貸危機展開，2007年四季度美國GDP同比開始下降。在此背景下，美聯儲於2007年9月開啟降息，降息前黃金處於上漲趨勢，降息后，通脹反彈，上漲斜率出現明顯抬升，並且延續上漲。

2007 年 9 月降息后通脹出現反彈

6、2019年首次降息后黃金衝高回落

2019年降息屬於預防式降息，降息前黃金上漲，降息后衝高回落。2018年8月，傑克遜霍爾年會上，鮑威爾發言偏鴿，市場開始交易美聯儲退出加息預期，伴隨GDP同比連續回落，2018年下半年黃金震盪上行，2019年1-4月，美國就業市場表現較好，經濟韌性較強，黃金出現回落。2019年5月28日，美國發布market PMI製造業指數，大幅不及市場預期，市場開始交易美聯儲於8月降息，疊加國際貿易衝突不斷升級，黃金應聲上漲。2019年8月，美聯儲如期降息25BP，黃金衝高，隨后9月份美聯儲褐皮書顯示美國經濟温和增長，全面驗證美國經濟軟着陸，隨后黃金開始回落。

2019 年首次降息后黃金衝高回落

賠率：利率框架下，黃金向上空間有限

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1968年以來黃金經歷九段連續上漲行情。我們總結黃金上漲行情持續6個月以上的共計九段，時間維度上，黃金具有行情持續時間變短、漲幅變小的特點。較大的波段上漲往往伴隨着經濟衰退、美元貶值與連續的風險事件，2000年以來，美聯儲貨幣政策對金價的影響日益凸顯。

我們認為上漲階段黃金的催化因子可以總結為：經濟衰退、貨幣寬松、惡性通脹、避險需求、美元貶值。下跌階段黃金的影響因子可以總結為：經濟復甦、貨幣緊縮、通脹緩和、避險消退、美元升值、流動性危機。

從2023年10月至2024年8月，黃金漲幅29%，我們認為當前主要由貨幣寬松和避險情緒（地緣政治）催化，漲幅或已基本計價充分；2024H2黃金能否開啟更大漲幅在於美國經濟是否走衰退邏輯。美國當前經濟整體表現健康，但是鑑於美國製造業PMI指數連續下降，失業率上升，2024H2市場或將交易美國經濟「soft landing」，9月美聯儲超預期降息50BP的可能性較低，降息25BP更多驗證經濟韌性，從利率框架分析對黃金的催化有限。

1968 年以來黃金可以劃分爲 9 段牛市

黃金牛市催化因子總結 

黃金熊市催化因子總結

信用框架下，黃金上漲遠未結束

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黃金上漲處於Mania階段，或將迎來價值重估。我們認為，嚴格意義上講，自1970年以來黃金僅僅走了兩波大周期牛市，1970-1980年為第一波，2000年到現在第二波尚未走完。1970年脱離金本位后，黃金經歷了一輪超級牛市，隨后迎來20年調整，2000年，黃金再次開啟上漲周期。從500 年經濟史看，資產價格的上漲到泡沫破裂分為Stealth、Awareness、Mania、Blow off四個階段，推動者依次為：Smart Money、Institution、Public。由於紙黃金定價對於黃金價格的抑制，2000年的黃金上漲速度比1970年慢了2.5倍，我們認為黃金當前處於Mania Phase，公眾逐漸意識到配置黃金的重要性，黃金作為紙幣的信用背書，伴隨美國貨幣超發，黃金將重新迎來價值重估。

從黃金的貨幣屬性角度計算，本輪黃金牛市價格將有望衝擊7000美元/盎司。我們用黃金/美國M2衡量美元的含金量，可以發現，隨着美國M2的超發，美元含金量越來越低，我們認為未來伴隨着美國經濟衰退或許會迎來美元信用重置，參照1970-1980年黃金牛市中黃金/美國M2的比值，我們認為第一階段，黃金/美國M2或許來到0.17；第二階段，黃金/美國M2或許來到0.37，從信用框架分析，遠期黃金上漲幅度較大。

黃金當前處於 Mania Phase

信用框架下，黃金上漲遠未結束

投資建議

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對應不同持有期限的投資策略，黃金價格分為利率框架和信用框架。短期，黃金跟隨利率框架，中長期，黃金跟隨信用框架。2024年市場從上半年交易美國經濟「no landing」轉向下半年交易「soft landing」，市場預期2024年美聯儲或將於9月降息，我們認為降息前后黃金勝率高、賠率低，波動率或將放大。

勝率高：我們覆盤1989年以來6次降息前后黃金的表現，降息前后，實際降息帶來的流動性寬松仍能刺激金價上漲；流動性恐慌后黃金價格有較好表現，日元Carry trade unwind流動性恐慌修復后，黃金等避險資產或將受到多配；中東地區地緣政治緊張局勢持續激發黃金的避險屬性。

賠率低：我們覆盤過去50年黃金走勢，認為當前黃金主要受到貨幣寬松和避險情緒的催化而上漲，根據歷史經驗，2個因子引起的漲幅已基本計價充分；2024H2在美國經濟軟着陸的假設下，9月美聯儲超預期降息50BP的可能性較低，降息25BP更多驗證經濟韌性，從利率框架分析對黃金的催化有限。因此，降息前后持有黃金權益更多為獲得相對收益而非絕對收益。

2025H1，鑑於美國利率仍處於較高水平，美國或許存在因降息速率過慢而導致的明顯經濟降温，美聯儲或許快速降息或者降息點數超預期，市場將交易美國經濟衰退，屆時黃金商品端和權益端或有更加亮眼的表現。

主要黃金公司估值表

數據來源：Wind、開源證券研究所

注：數據截至時間為 2024 年 9 月 5 日；招金礦業、中國黃金國際盈利預測來自 Wind 一致預期，其他公司盈利預測來自開源證券研究所；招金礦業、中國黃金國際市值及歸母淨利潤單位為億港元，其他公司市值及歸母淨利潤單位為億元人民幣

風險提示：美聯儲降息不及預期，地緣政治風險擾動。

研報發佈機構：開源證券研究所

研報首次發佈時間：2024.09.06

分析師：李怡然   證書編號：S0790523050002

聯繫人：陳   權   證書編號：S0790123100016

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