中信證券：金價快速上行並維持高位震盪 強設計力、強品牌力黃金珠寶品牌逆勢成長

中信證券發佈研報，2024H1/Q2，金價快速上行並維持高位震盪，黃金的消費屬性和投資屬性均得到鮮明體現：金飾量跌，金條量升;投資金(金條金幣等)佔比高的品牌經營業績受影響較小，強設計力、強品牌力且處成長期的品牌實現逆勢成長。展望2024H2，預計金價仍將維持高位，消費者逐步接受高金價而釋放受抑制的購買需求、加盟商補庫存等有望帶動金飾銷量回升;品牌角度，投資金佔比高、設計力品牌力得以變現、自身仍處擴店成長前期的品牌或有良好表現。

金價高位震盪、整體消費力疲弱，金飾銷售承壓。

金價自2024年3月起屢創新高，並在Q2高位盤整。2024Q2黃金現貨收盤價日平均值為553元/克，同比+23.4%，環比+13.0%。由於黃金首飾具備金融屬性和商品屬性，因而當金價上升，經商品屬性傳導，消費量將會受到抑制。2024年5月限額以上金銀珠寶零售額同比-11.0%、6月同比-3.7%、7月同比-10.4%。2024Q2黃金首飾消費重量為86噸，同比-51.8%。同期，強投資屬性的金條及金幣銷量受益於金價上升。根據中國黃金協會，2024Q2中國金條及金幣消費重量為107噸，同比+71.9%。

商品結構差異下，2024Q2業績表現分化。

1)營業收入方面，菜百股份同比+41.3%、中國黃金+25.9%、潮宏基+10.3%、老鳳祥-9.2%、六福集團-18.0%、周大福-20.0%、周大生-20.9%、迪阿股份-34.4%。2)歸屬淨利潤方面，迪阿股份同比+107.1%、潮宏基+16.8%、老鳳祥+8.1%、中國黃金-2.6%、菜百股份-28.3%、周大生-30.5%。

中信證券認為Q2業績分化主要是因為投資金產品佔比的不同。Q2金價高位震盪利好金幣金條等投資性黃金產品銷售，衝擊黃金首飾銷售，由於不同黃金珠寶連鎖企業的投資性黃金產品佔比有較大差異，因而Q2收入端表現分化。菜百股份與中國黃金的投資性黃金產品佔比最高。2023年，菜百股份的貴金屬投資產品收入佔比達53.7%;中國黃金的投資金收入佔比也較高(2020H1，金條收入佔比44.1%)。相比之下，其余黃金珠寶公司以銷售黃金飾品為主。FY2024，周大福的金粒/金條佔中國內地零售值的6.4%。

開店：門店拓展放緩，2024年開店預期趨於謹慎。

2024H1各黃金珠寶開店放緩。2024H1，各公司淨開店數量：六福集團131家、周大生124家、潮宏基52家、老鳳祥28家、中國黃金9家、菜百股份6家、老鋪黃金3家、迪阿股份-77家、周大福-217家。2024年開店預期整體由樂觀轉向謹慎。2024年4月下旬至5月初，各大主要黃金珠寶公司相繼發佈2023年報&2024一季報並召開公開業績交流會，提出2024全年門店數目標：周大福保持淨增、老鳳祥淨增300家、周大生淨增400-600家、潮宏基淨增300家。進入8月下旬，除老鳳祥和潮宏基維持此前指引外，周大福、周大生等對全年開店指引樂觀程度有所減弱。

品類特徵：鑽石鑲嵌銷售佔比持續下滑，黃金佔比維持高位。

以「中國最早銷售天然鑽石」的周大福和原先「以鑽石為主力產品」的周大生為例，鑽石鑲嵌銷售同比持續下滑。2024Q2，周大福中國內地零售值中，黃金產品和鑽石鑲嵌產品分別同比-18.0%和-23.1%，佔比分別為76.9%和18.1%，同比+0.5ppt和-1.0ppt。2024Q2，周大生加盟商業務收入中，黃金和鑲嵌產品分別同比-28.2%和-24.9%。

線上：行業連續高增長，各公司線上佔比較有提升空間。

我國珠寶行業線上渠道發展迅猛，市場份額持續提升。根據中國珠寶玉石首飾行業協會，2019-2023年，金銀珠寶類商品網上零售額從 1534億元增至3398億元，CAGR達22.0%;根據歐睿，疫情前中國黃金珠寶線上渠道市場份額從2016年的4.6%增至2019年的7.0%，2020年受疫情催化，市場份額躍升至10.6%，而后整體保持在10%上下波動。2024H1，線上業務收入佔比：菜百股份20.9%/同比+2.6ppts、潮宏基15.6% /-4.1ppts、周大生14.5%/+0.2pct、老鋪黃金11.1%/-0.5pct。

重視投資者回報，低位估值下安全邊際高。

2019-2023年，周大生/潮宏基/老鳳祥/菜百股份股息率中樞分別為3.3%/3.8%/3.5%/3.9%，2024年利潤表現悲觀情形下，中信證券預計各黃金珠寶公司的分紅收益率仍在中高個位數。主要黃金珠寶公司中，周大生與潮宏基公告進行2024年中期分紅：周大生宣派中期現金股利3.3億元(分紅比例54.1%)，潮宏基宣派中期現金股利8,885.1萬元(分紅比例38.7%)。整體來看，行業龍頭企業估值均處於歷史低位水平，具備一定估值吸引力。

風險因素：

若金價上漲過快，或出現金飾消費量下滑、回收業務激增，對品牌商盈利能力產生不利影響;若金價出現震盪走勢，消費者或觀望並減少購買;居民購買力疲弱，黃金珠寶等非必需品購買意願低迷;消費者更注重投資屬性，克重金佔比提升導致品牌商盈利能力減弱;行業加速開店，供給過剩，競爭失序;IP、內容營銷、一口價定價過高、加工費偏高等引發輿情事件;「水貝模式」對傳統黃金珠寶品牌商產生不利衝擊;税收等政策監管從嚴，行業整頓，行業運營階段性受影響。