三問國泰君安吸收合併海通證券：現有風險是否出清？中小股東利益該如何保護？協同效應幾何？

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系列文章：①海通證券 ②西部證券收購國融證券 ③華創證券收購太平洋  ④國信證券收購萬和證券  ⑤國泰君安

　　核心觀點：由於國泰君安採用的是吸收合併方式，重組完成后，兩家頭部券商將合併爲一家券商。根據現有法律法規，重組后的國泰君安將概括承受海通證券存在的債權債務及資產風險，這是否有利於保障國泰君安現有小股東利益還有待商榷。「將肉爛在鍋里」或許並不是最好的選擇。

出品：新浪財經上市公司研究院

作者：IPO再融資組/鄭權

成立36年幾乎與A股證券市場同齡的海通證券，終將湮沒在歷史的塵埃里。

近日，國泰君安和海通證券公告正在籌劃由國泰君安通過向海通證券全體A股和H股換股股東發行對應股票的方式換股吸收合併海通證券，併發行A股股票募集配套資金。

本次合併是新「國九條」實施后首例頭部券商整合，有助於上海國際金融中心建設，有助於打造世界一流投行。根據現有財務數據簡單靜態計算，國泰君安與海通證券合併后的總資產、淨資產、淨資本將成為行業第一，營收和歸母淨利潤將升至行業第二，從數據上十分可觀。

但目前的財務數據只是靜態的，海通證券國際業務、投行等業務被質疑存在較大的資產風險，風險完全出清后可能會給國泰君安帶來陣痛。

由於國泰君安採用的是吸收合併方式，重組海通證券完畢后，兩家頭部券商將合併爲一家券商。根據現有法律法規，重組后的國泰君安將概括承受海通證券存在的債權債務及資產風險，這是否有利於保障國泰君安現有小股東利益還有待商榷。

「將肉爛在鍋里」？海通證券被合併前出清風險至為重要

國泰君安合併吸收海通證券作為本輪周期首例頭部券商合併重組案例，也是2023年來政策支持優質券商做大做強后頭部券商間第一例合併案例，有助於優化上海金融國資佈局，也符合打造世界一流投資銀行的政策導向。

以2023年年報數據為基準靜態測算合併成功數據，新國泰君安營業收入有望達到600億元上下，歸母淨利潤或超百億元，營業收入和歸母淨利潤躍升至行業前二，總資產達16800億元左右，資產規模躍升至行業第一。業務來看，兩家券商合併后行業經紀、投行、資管、信用、自營業務分別達到106.20億元、71.09億元、60.10億元，68.91億元、96.07億元，經紀、投行和信用業務在上市券商中排名躍升至1位，資管業務躍升至3位，自營業務升至4位。

以2024年上半年數據計算，兩家券商合併后的總資產、淨資產分別達到16195億元、3460億元，均位列行業第一名；營收、淨利潤分別達259、60億元，均位列行業第二名。分業務看，兩家券商合併后24H1經紀、投行、資管、信用、自營業務收入分別為48億元、20億元、28億元、60億元、67億元，排名行業第二名、第一名、第三名、第一名、第二名。

僅僅從財務數據上看，國泰君安吸收合併海通證券后會成為券商一哥或二哥。但有部分投資者認為，這兩家頭部券商的合併，本質上是國泰君安幫助海通證券出清資產風險的一個過程，海通證券國際業務、投行業務等存在較大風險。如果不能成功化解海通證券的風險，兩家券商重組后也難坐穩前兩把交椅。

西部證券在研報中直接指出，「整合有望化解海通在國際及投行業務方面的資產風險。」華龍證券研究認為，海通證券受子公司海通國際虧損影響，近年來面臨經營困難，合併需關注風險資產處置等問題。

2022年和2023年，海通證券國際業務子公司海通國際分別虧損65.4億港元、81.56億港元，兩年虧損超140億港元，創下了中資券商虧損紀錄。2024年上半年，海通國際虧損28.73億港元，仍未走出虧損泥潭。

研究認為，海通國際虧損主要因踩雷中資地產美元債，涉及的地產商包括恆大、華夏幸福、時代中國、禹洲集團、正榮地產、佳兆業集團等幾乎所有問題地產公司。海通證券及海通國際的風控、內控的有效性備受質疑，也考驗是否涉及利益輸送，詳見《海通證券否認重組傳聞背后：風險長期堆積有待出清，被收購是最優解？》等文章。

事實上，海通證券不僅是國際業務存在問題，公司2019-2023年合計計提了156億元的信用減值損失，這些信用減值損失出現在兩融業務、股票質押回購業務等多項業務。

此外，海通證券最近幾年的投行業務質量備受質疑尤其是IPO項目重承攬背后出現多項問題：多次被發現「帶病闖關」、頻收罰單、內控「三道防線」薄弱、已上市項目大比例業績「變臉」、高定價高市盈率發行高募資高收費、超募資金越多的項目基本面越弱、被抽中現場檢查后「一撤了之」…… 詳見《投行內控「三道防線」長期存在問題 ，海通證券是否該被暫停IPO保薦資格？》《海通證券投行靈魂人物離職背后：保薦項目重承攬輕質控，募資額整體偏高但基本面偏弱》等文章。

近期，海通證券投行條線「地震」，8月28日逃往海外的投行部門負責人姜誠君落網並被遣返回國。

根據近期監管部門對保薦機構「申報即擔責」的處罰案例，一家券商可能因為某個保薦項目遭到立案、被暫停保薦資格或賠償鉅額現金。

如廣發證券因在康美藥業財務造假、欺詐發行案中未勤勉盡責被暫停保薦資格六個月，雖説僅半年暫停時間，可廣發證券的股權承銷保薦業務收入一落千丈、一蹶不振，名譽風評有問題的投行是發行人極力規避的對象。又如中信建投作為科創板欺詐發行第一股紫晶存儲的IPO保薦人、持續督導券商，儘管沒有遭罰，但約向投資者賠償了約10億元。一個10億元對中信建投可能影響不大，但有兩三個「10億元」，在減少淨利潤的同時也會影響投行聲譽。

如果海通證券因某個保薦項目遭立案調查或重罰，將又是公司的一個大雷。姜誠君的落網，給海通證券投行業務頭上懸了一把利劍。

每年數十億元信用減值損失，每年都有「雷」，投行業務暗藏風險，海通證券的風險何時能出清是一個謎。

由於國泰君安與海通證券重組採用的是吸收合併方式，根據《公司法》等法律法規，兩家券商重組后將成為一家券商，即一個公司法人。重組后的國泰君安對海通證券原有的債權、債務概況承受。

《公司法》規定：一個公司吸收其他公司為吸收合併，被吸收的公司解散。公司合併時，合併各方的債權、債務，應當由合併后存續的公司或者新設的公司承繼。

如果海通證券在被吸收合併后還有很多不良資產需要計提信用減值損失，或者地產債的風險還未釋放完畢，國泰君安將要承擔這些后果。因此，在國泰君安吸收合併前，徹底出清海通證券的風險或是最基本的、最重要的前提條件。

援引某知名財經媒體報道，多位接近國泰君安的人士均表示，「因為海通證券一直沒有實控人，這幾年出現了不少風險，還沒釋放完，合併可以‘肉爛在鍋里’」。如果真等到國泰君安成功吸收合併海通證券后才清除「爛肉」，恐怕對現在的上市公司國泰君安及股東不利。

中小投資者利益該如何保護？不能忽視的必答題

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，重大資產重組不能存在可能損害投資者權益、上市公司利益等情形。

如果國泰君安在吸收合併海通證券之前，不能充分將海通證券的風險釋放完畢，或不利於保障現在國泰君安股東利益，尤其是中小投資者利益。

也有投資者認為，如果不是海通證券這幾年業績不理想、海通國際鉅虧深度踩雷，國泰君安很難吞下與自身體量相差不多的海通證券。因此，能夠合併海通證券應該是一個大利好。

事實上，國泰君安可以選擇收購，而不是與國泰君安合併的方式重組。如果選擇收購海通證券的方式，海通還可以作為一家獨立的法人，以公司財產為限獨立承擔責任，將風險徹底出清。

如果國泰君安採用收購方式重組海通證券，可能面臨一參一控、同業競爭等問題。不過同業競爭問題也可以通過將海通證券變更為某項具體業務的子公司（如中金公司收購中投證券后將后者作為財富管理獨立子公司）、某地區的子公司（如中信證券將收購的廣州證券作為華南子公司）等方式解決。

由於國泰君安已經選擇了吸收合併海通證券，基本上排除了收購方式。但國泰君安原股東尤其是中小股東的利益能否保障，是擺在此次重組面前的必答題。

協同效應幾何？ 

對於國泰君安吸收合併海通證券重組事件，部分機構對雙方的整合表示很樂觀，也有機構提示了相關風險。

華泰證券研究認為，兩家券商同爲上海國資股東控制有利於資源協同，但海通近年來經營承壓，24H1營收/歸母淨利潤同比-48%/-75%，且海通國際大幅虧損29億港幣，最終成效需協同整合能力落地，能否實現1+1>2效應有待觀察。

華龍證券提示兩家券商合併還涉及牌照整合問題。國泰君安和海通證券控股公募基金牌照（華安基金、國泰君安資管、海富通基金，富國基金，海通資管），需按照「一參一控一牌」要求進行整合。

此外，雙方人員、組織架構、企業文化的整合也是十分重要且棘手的問題。在兩家券商宣佈重組后，市場就傳出合併后將要大裁員的傳聞。十年前，上海的申銀萬國和新疆的宏源證券合併。十年過去了，雙方仍在艱難地磨合中。

華福證券直接在報告中稱，申銀萬國和宏源合併后未實現1+1>2的效果，原因包括：（1）合併動因並非市場化需求：本次合併主要目的為：①擺脫「一參一控」政策限制；②實現申銀萬國上市且申銀萬國傳統優勢有被趕超危機；③宏源證券存在內部公司治理和風險控制危機。（2）整合過程阻力過大：合併后管理層磨合期較長且存在組織架構整合的問題。（3）文化融合需要較長時間：申銀萬國是業務聚焦於一線城市且經紀業務較為突出的傳統券商，在東部和中部地區具有優勢，而宏源證券則是長期深耕新疆地區，在投行及資管業務方面較為強勢。

儘管國泰君安和海通證券的大本營都在上海，但雙方的合併應該不屬於市場化收購。類似於宏源證券存在治理及內控問題，海通證券內控、風控、合規方面的缺失（近四年幾十張罰單足以説明問題）導致的海通國際連續鉅虧、深度「踩雷」地產債、投行業務風險等問題，是合併重組的重要原因之一。

因此，成立36年的也曾是行業的數二的海通證券，如果不是心甘情願被國泰君安吸收合併的情況，雙方管理層、數萬名職工之間的磨合應該需要時間，海通證券風險出清帶來的陣痛也不容忽視。