雍禾醫療成「仙」背后：擴張邊際效應減弱管理漏洞頻現 消費降級之下商業邏輯生變

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　　近日，雍禾醫療披露2024年半年度報告。公告顯示，公司上半年實現營業收入約9.02億元，同比增長8.75%；實現淨利潤約-1.39億元，虧損同比收窄38.74%，業績出現邊際改善跡象但仍未實現扭虧。

　　結合往期業績來看，2023年全年，雍禾醫療實現營收17.77億元人民幣，同比增長25.8%；歸母淨利潤虧損高達5.46億元，虧損額同比擴大536.39%。其中，上半年同比由盈轉虧，虧損額為2.26億元，同比減少1383.06%。在去年低基數背景下，雍禾醫療2024年上半年業績仍未見明顯改善。

　　事實上，自2020年起，公司業績便已出現拐點，淨利潤持續下降，長期處於增收不增利的狀態。具體而言，2020年-2023年，公司分別實現營收16.39億元、21.7億元、14.13億元、17.77億元，除2022年因疫情影響導致門店暫停或限制運營之外，其余各年度營收同比增長率均保持在25%以上。

　　伴隨着營收規模的擴大，公司淨利潤卻不增反降，各報告期內分別為1.63億元、1.2億元、-0.86億元、-5.46億元，2021年-2023年已連續三年出現淨利潤同比下降且降幅較大，分別為-26.41%、-171.44%、-536.39%。收入與利潤出現背離的原因在於，公司雖大力擴張推動營收額持續走高，但期間費用也隨之水漲船高，疊加消費疲軟，公司人均客單價持續走低，導致公司毛淨利潤雙雙承壓。

　　從主營業務看，植發醫療服務、醫療養固服務為雍禾醫療的主要收入來源，2024年上半年業務營收分別佔公司營收總額的74.8%、23.9%。根據公司定期報表顯示，2020年-2023年，公司植發醫療服務人均消費金額分別為27868元、26643元、26251元、22174元；醫療養固患者的人均消費分別為3606元、5531元、5731元、4934元。

　　2024年上半年，兩業務的人均消費分別為22987元、4331元，基本處於近幾年間的最低值。受客單價下滑影響，公司近幾年間的毛利率持續走低，已由2020年的74.57%一路降至2023年的56.11%，累計下降近20個百分點，2024年上半年公司毛利率微增至58.81%，但仍處於歷史極低水平。

　　在客單價下滑，盈利能力減弱的同時，業務規模擴張帶來的折舊、攤銷以及員工開支等卻是剛性支出，公司經營成本仍在不斷攀升。2024年上半年公司營業成本達3.71億元，2023年全年營業成本達7.8億元，雙雙創下歷史新高。從成本結構來看，員工成本和攤銷及折舊費用一直以來都是雍禾醫療成本佔比最大的兩項，2024年上半年分別為1.42億元、1.53億元，分別佔總經營成本的38.3%、41.2%。

　　需要指出的是，由於植發通常為一次性消費，無論最終效果是否符合預期，客户基本不會二次復購，且有植發傾向的客羣基本集中於各城市、地區的富裕羣體，伴隨着業務開展潛在客户將逐漸減少，因此要實現業績增長就必須擴大業務覆蓋範圍，觸達更多潛在客羣，而這又將增加相關成本，使盈利能力進一步衰減。

　　過去幾年，雍禾醫療不斷擴張進而實現營收的持續增長。2018年至2023，雍禾醫療的植發醫療機構數量分別為30家、37家、48家、54家、63家、75家，逐年遞增。新增植發機構主要分佈於華南、華東和華中的二三線城市，並新增對西北地區如寧夏和青海的覆蓋。2024年上半年，公司裁撤了3家門店，植發醫療機構數量為72家。

　　然而，從接受植發服務的人數來看，剔除2022年外界環境因素影響，機構數量增長帶動營收增長的邊際效用已逐步遞減，按照上半年人數的二倍大致估算，2024年全年接受植發服務的人數或基本與2023年相當。

　　客户人數增長乏力，客單價持續下滑的同時，為開拓市場，雍禾醫療銷售費用率也持續水漲船高，2020年-2023年以及2024年上半年，雍禾醫療銷售費用分別達7.8億元、10.73億元、7.67億元、10.44億元和4.63億元，對應銷售費用率分別為47.57%、49.43%、54.27%、58.76%和51.31%，2024年上半年雖有所下降但仍處於較高水平，持續對公司盈利空間形成壓制。

　　雍禾醫療在2023年年報以及2024年半年報中均提到，未來將着重於降本增效，改善公司盈利情況，但結合既往數據及植發業務本身的商業模式來看，消費降級之下，保增長和保利潤或許是一個艱難的單選題。

　　與業績表現欠佳相比，高速擴張帶來的管理問題或許更值得關注。植發兼具消費、醫療屬性，規範的業務流程及業務合規無論是對公司的品牌建立，獲得用户信賴還是對滿足監管要求都至關重要。但在高速擴張中，雍禾醫療的管理卻未能跟上，不斷有投訴及處罰案例出現。

　　例如，2024年2月4日，上海市黃浦區衞生健康委發佈的行政處罰公示顯示，雍禾醫療旗下的上海雍禾醫院，因「使用非衞生技術人員從事醫療衞生技術工作」，違反了《醫療機構管理條例》第47條，被罰款1萬元。

　　經具體調查發現，患者曾某在2023年9月28日至雍禾醫療進行毛發移植手術，手術中，主刀醫生曾某某離開手術室，由肖某某和翟某某兩名護士獨立為該患者進行毛囊種植，即存在，使用非衞生技術人員從事醫療衞生技術工作的行為。

　　在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】中，僅2024年雍禾醫療就已有多起被投訴案例，被投訴的原因主要包括虛假宣傳、退款困難、醫生資質不明等。

　　業績表現不佳又頻頻曝出管理漏洞，雍禾醫療在資本市場中自然難以獲得投資者的認可。2024年3月4日，深交所發佈《關於深港通下的港股通標的證券名單調整的公告》，將雍禾醫療調出深港通下的港股通標的證券名單。市值方面，雍禾醫療2021年以15.8港元的發行價登陸港股上市以來，公司股價一路下跌，截至9月10日下午收盤股價僅0.66元/股，成交量長期萎靡已成「仙股」。